במבט ראשון העסקה למכירת בית הזיקוק באשדוד היא עסקה נהדרת למוכרת - פז, במבט שני זו עסקה נהדרת בעיקר לרוכשת - שפיר. על פי הדיווח פז תקצה 15% ממניות בית הזיקוק לקבוצת שפיר לפי שווי של כ-1.45 מיליארד שקל (אחרי הכסף), בד בבד עם חלוקת מניות בית הזיקוק כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה. פז עצמה תישאר עם 4.99% ממניות בית הזיקוק. במועד השלמת העסקה תבצע פז פיצול של בית הזיקוק מפז ותרשום את בית הזיקוק למסחר בבורסה כך שבעלי המניות של פז יקבלו את 80.1% ממניותיו כדיבידנד בעין.

במסגרת העסקה, תזרים שפיר לבית הזיקוק 247 מיליון שקל תמורת הקצאת מניות, אלא שהסכום הזה הוא לא רק תמורת הקצאת מניות. שפיר תקבל אופציה לרכישת 50% מבית הזיקוק באשדוד (שיהפוך לחברה נסחרת בבורסה בעקבות הפיצול) למשך חמש שנים. אופציה, רק נזכיר שווה יותר ככל שהיא לזמן ממושך יותר. חמש שנים זה הרבה זמן.

מחיר המימוש של האופציה הוא לפי שווי חברה של 1.65 מיליארד שקל, או לפי שווי ממוצע ב-90 הימים האחרונים לפני מימוש האופציה, בתוספת פרמיה של 5%. לשפיר ניתנו עוד שתי אופציות רכישה, אבל זו המשמעותית מכולן והיא בעצם אומרת את הדבר הבא - קחו עכשיו 15%, תבדקו, תנסו, תפעילו, אם מתאים קחו עוד 50% , ואל תלחצו יש לכם חמש שנים לבחון את העסקה. בינתיים אתם בעצם בעלי הבית, קיבלתם שליטה, וגם יש לכם אופציה לשליטה בפועל - הגעה ל-65%. 

ולכן, התשלום של שפיר בסך 247 מיליון שקל הוא לא בגין המניות בלבד. זה אולי ברור, אבל מה שלא ברור שבפועל הוא בעיקר בגין השליטה, הוא בעיקר בגין האופציה שניתנת במחיר מימוש מצחיק (מחיר השוק), מחיר שמאפשר לשפיר אם המצב חלש לקנות בזול ואם המצב טוב, לקנות בלי פרמיה ביחס לשווי לכאורה בעסקה הנוכחית. האופציה הזו שווה הרבה, המון. אבל בפז מנסים לגמד אותה, כי ככל שהאופציה שווה פחות, העסקה עצמה נראית "זוהרת" יותר - גם למשקיעים וגם בספרים.   

• עברה שנה והאופציות ב-WIX עדיין שוות אפס. ומה קורה בפייבר?
• רשות ניירות ערך מבקשת מפז הבהרות בקשר לעסקה עם שפיר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בפז שמנוהלת על ידי ניר שטרן, לא מספרים את הסיפור על האופציה בהודעה לתקשורת, זה מופיע בתחתית הדיווח הרשמי ושם כתוב שהאופציה הזו שווה 29 מיליון שקל. כלומר, מתוך 247 מיליון שקל, 29 מיליון זה בגין האופציה ו-218 בגין 15% מהמניות וזה מביא את שווי בתי הזיקוק ל-1.23 מיליארד שקל לפני הכסף; כ-1.45 מיליארד שקל אחרי הכסף - כפי שדווח. אבל, זה לא השווי הנכון.  

איך נקבע שווי של 29 מיליון שקל לאופציה?

בחברה מציינים שזו עבודה של מעריך שווי חיצוני, אבל הם לא מפרסמים אותה. מבלי לדעת ומבלי לזלזל כמובן במעריך ובהערכת השווי, אין מצב שזה שווי האופציה. אם פז תמכור אופציה ל-50% מהחברה לחמש שנים לפי שווי השוק, היא תקבל מעל 100 מיליון שקל - יעמדו קונים רבים בתור לקנות את האופציה ב-100 מיליון. אופציה לשליטה בחברה למשך חמש שנים בשוק אמנם תנודתי ומסוכן, אבל גם עם סיכויים גבוהים ולעסק ששווה מאות רבות של מיליונים (על פי פז אפילו 1.23 מיליארד שקל), לא שווה עשרות בודדות.  

• ברן: צמיחה בהכנסות וברווח הנקי, אבל יש כוכבית
• התעשייה האווירית: הצבר צמח ל-26.5 מיליארד דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• נייס התרסקה 18%, אורבניקה 12% וקסטרו 10% - נעילה אדומה...

ולכן, מה שיש כאן, זה בעצם עסקה בשווי נמוך יותר ממה שדווח בפועל. מניית פז זינקה עם הדיווח על העסקה ב-9% כי היא הציגה שווי גבוה לבתי הזיקוק שלה - 1.2-1.45 מיליארד שקל (לפני הכסף) ו-1.65 מיליארד שקל אחרי הכסף. אבל זה לא נכון. שווי העסקה הוא אולי חצי מזה. אם נניח שהאופציה שווה 100 מיליון שקל, הרי שתקבלו ששווי בתי הזיקוק לפני הכסף הוא כ-750 מיליון שקל. האמת שהאופציה כנראה שווה אפילו יותר מ-100 מיליון. אבל נתיישר להנחה הזו ונחדד את המשחק במספרים.

פז מציגה או רוצה להציג את האופציה בסכום נמוך ואת יתרת העסקה כתשלום בגין מניות כדי להציג הצלחה, אולי לשפר את התדמית החבוטה שלה וגם כדי להציג מספרים יפים בספרים. החשבונאות מתיישרת עם מעריך השווי שהחברה הביאה, רואי החשבון לא ישאלו יותר מדי שאלות על הערכת השווי ויכירו בהערכה כי בית הזיקוק שווה 1.23 מיליארד שקל. וכך, פז תציג אפילו רווחים, אחרי שחששה מהצגת הפסד ממימוש בית הזיקוק. ככל שהיא מצליחה להציג שווי גבוה יותר בעסקה - הרווח החשבונאי גדל.

תזרימית כמובן שאין הבדל בספרים, אבל הרווח משחק תפקיד חשוב - גם מול השוק, גם כי הבונוסים ברוב המקרים תלויים בביצועים הכספיים. כן, זה יכול להפתיע, אבל עסקה יכולה להירשם באופן שונה בספרים רק בשל חלוקה שונה של מרכיביה ובהתאמה ליצור רווחים (או הפסדים) אחרים ויכולה להשפיע על השוק ועל הבונוסים. 

אז פז עשתה עסקה ממש לא מצוינת כפי שהיא מנסה לדבררר ולהדליף והאמת שגם לא גרועה. יש גם ערך מוסף בלהחזיר כסף הביתה (החובות של בתי הזיקוק לפז), החיסכון בהוצאות המימון ועוד, אבל מי שבאמת עשתה עסקה מצוינת היא שפיר.

שפיר למי שלא עוקב הפכה להיות גורילה של תשתיות ונדל"ן בשנים האחרונות - מחצבות, תשתיות, בנייה, צינורות וגם כעת בית זיקוק. השווי שלה הוא 11.2 מיליארד שקל והמניה שלה עלתה (כן, עלתה) ב-13% מתחילת השנה. שפיר בעצם קונה אופציה לשליטה במחיר נמוך והשוק התלהב - עלייה של מעל 4% בשפיר, תוספת של כ-500 מיליון שקל לשווי (אבל עם כוכבית גדולה - ביום הדיווח השוק זינק במקביל לירידה באינפלציה בארה"ב). גם מניית פז כאמור זינקה - 9% שזה כ-400 מיליון שקל. לא בטוח שבמקרה שלה זה כאמור מוצדק, לפחות לא בגלל העסקה עם שפיר, אבל פז שסאמיט של זהר לוי כבר מחזיקה 10% ממנה, הופכת להיות יעד להשתלטות כי אין בה גרעין שליטה והיא מפוזרת בין המוסדיים. זה עשוי להביא לה עניין בחודשים הבאים, למרות שבינתיים מצב העסקים פושר, אך הפוטנציאל, בעיקר בתחום הנדל"ן גדול.