התרגיל של פז והעסקה המצוינת של שפיר

פז גימדה את שווי האופציה שנתנה לשפיר (לרכישת 50% מבית הזיקוק) כדי לייחס יותר לעסקת המניות ולהציג שווי גבוה - אבל זה לא נכון, האופציה שווה הרבה יותר ממה שמעריך השווי של פז קבע

אבישי עובדיה | 13/11/2022 08:12 (5)

נושאים בכתבה אופציה הערכת שווי ניר שטרן שפיר

במבט ראשון העסקה למכירת בית הזיקוק באשדוד היא עסקה נהדרת למוכרת - פז, במבט שני זו עסקה נהדרת בעיקר לרוכשת - שפיר. על פי הדיווח פז תקצה 15% ממניות בית הזיקוק לקבוצת שפיר לפי שווי של כ-1.45 מיליארד שקל (אחרי הכסף), בד בבד עם חלוקת מניות בית הזיקוק כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה. פז עצמה תישאר עם 4.99% ממניות בית הזיקוק. במועד השלמת העסקה תבצע פז פיצול של בית הזיקוק מפז ותרשום את בית הזיקוק למסחר בבורסה כך שבעלי המניות של פז יקבלו את 80.1% ממניותיו כדיבידנד בעין.

במסגרת העסקה, תזרים שפיר לבית הזיקוק 247 מיליון שקל תמורת הקצאת מניות, אלא שהסכום הזה הוא לא רק תמורת הקצאת מניות. שפיר תקבל אופציה לרכישת 50% מבית הזיקוק באשדוד (שיהפוך לחברה נסחרת בבורסה בעקבות הפיצול) למשך חמש שנים. אופציה, רק נזכיר שווה יותר ככל שהיא לזמן ממושך יותר. חמש שנים זה הרבה זמן.

מחיר המימוש של האופציה הוא לפי שווי חברה של 1.65 מיליארד שקל, או לפי שווי ממוצע ב-90 הימים האחרונים לפני מימוש האופציה, בתוספת פרמיה של 5%. לשפיר ניתנו עוד שתי אופציות רכישה, אבל זו המשמעותית מכולן והיא בעצם אומרת את הדבר הבא - קחו עכשיו 15%, תבדקו, תנסו, תפעילו, אם מתאים קחו עוד 50% , ואל תלחצו יש לכם חמש שנים לבחון את העסקה. בינתיים אתם בעצם בעלי הבית, קיבלתם שליטה, וגם יש לכם אופציה לשליטה בפועל - הגעה ל-65%.

ולכן, התשלום של שפיר בסך 247 מיליון שקל הוא לא בגין המניות בלבד. זה אולי ברור, אבל מה שלא ברור שבפועל הוא בעיקר בגין השליטה, הוא בעיקר בגין האופציה שניתנת במחיר מימוש מצחיק (מחיר השוק), מחיר שמאפשר לשפיר אם המצב חלש לקנות בזול ואם המצב טוב, לקנות בלי פרמיה ביחס לשווי לכאורה בעסקה הנוכחית. האופציה הזו שווה הרבה, המון. אבל בפז מנסים לגמד אותה, כי ככל שהאופציה שווה פחות, העסקה עצמה נראית "זוהרת" יותר - גם למשקיעים וגם בספרים.

בפז שמנוהלת על ידי ניר שטרן, לא מספרים את הסיפור על האופציה בהודעה לתקשורת, זה מופיע בתחתית הדיווח הרשמי ושם כתוב שהאופציה הזו שווה 29 מיליון שקל. כלומר, מתוך 247 מיליון שקל, 29 מיליון זה בגין האופציה ו-218 בגין 15% מהמניות וזה מביא את שווי בתי הזיקוק ל-1.23 מיליארד שקל לפני הכסף; כ-1.45 מיליארד שקל אחרי הכסף - כפי שדווח. אבל, זה לא השווי הנכון.

איך נקבע שווי של 29 מיליון שקל לאופציה?

בחברה מציינים שזו עבודה של מעריך שווי חיצוני, אבל הם לא מפרסמים אותה. מבלי לדעת ומבלי לזלזל כמובן במעריך ובהערכת השווי, אין מצב שזה שווי האופציה. אם פז תמכור אופציה ל-50% מהחברה לחמש שנים לפי שווי השוק, היא תקבל מעל 100 מיליון שקל - יעמדו קונים רבים בתור לקנות את האופציה ב-100 מיליון. אופציה לשליטה בחברה למשך חמש שנים בשוק אמנם תנודתי ומסוכן, אבל גם עם סיכויים גבוהים ולעסק ששווה מאות רבות של מיליונים (על פי פז אפילו 1.23 מיליארד שקל), לא שווה עשרות בודדות.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

ולכן, מה שיש כאן, זה בעצם עסקה בשווי נמוך יותר ממה שדווח בפועל. מניית פז זינקה עם הדיווח על העסקה ב-9% כי היא הציגה שווי גבוה לבתי הזיקוק שלה - 1.2-1.45 מיליארד שקל (לפני הכסף) ו-1.65 מיליארד שקל אחרי הכסף. אבל זה לא נכון. שווי העסקה הוא אולי חצי מזה. אם נניח שהאופציה שווה 100 מיליון שקל, הרי שתקבלו ששווי בתי הזיקוק לפני הכסף הוא כ-750 מיליון שקל. האמת שהאופציה כנראה שווה אפילו יותר מ-100 מיליון. אבל נתיישר להנחה הזו ונחדד את המשחק במספרים.

פז מציגה או רוצה להציג את האופציה בסכום נמוך ואת יתרת העסקה כתשלום בגין מניות כדי להציג הצלחה, אולי לשפר את התדמית החבוטה שלה וגם כדי להציג מספרים יפים בספרים. החשבונאות מתיישרת עם מעריך השווי שהחברה הביאה, רואי החשבון לא ישאלו יותר מדי שאלות על הערכת השווי ויכירו בהערכה כי בית הזיקוק שווה 1.23 מיליארד שקל. וכך, פז תציג אפילו רווחים, אחרי שחששה מהצגת הפסד ממימוש בית הזיקוק. ככל שהיא מצליחה להציג שווי גבוה יותר בעסקה - הרווח החשבונאי גדל.

תזרימית כמובן שאין הבדל בספרים, אבל הרווח משחק תפקיד חשוב - גם מול השוק, גם כי הבונוסים ברוב המקרים תלויים בביצועים הכספיים. כן, זה יכול להפתיע, אבל עסקה יכולה להירשם באופן שונה בספרים רק בשל חלוקה שונה של מרכיביה ובהתאמה ליצור רווחים (או הפסדים) אחרים ויכולה להשפיע על השוק ועל הבונוסים.

אז פז עשתה עסקה ממש לא מצוינת כפי שהיא מנסה לדבררר ולהדליף והאמת שגם לא גרועה. יש גם ערך מוסף בלהחזיר כסף הביתה (החובות של בתי הזיקוק לפז), החיסכון בהוצאות המימון ועוד, אבל מי שבאמת עשתה עסקה מצוינת היא שפיר.

שפיר למי שלא עוקב הפכה להיות גורילה של תשתיות ונדל"ן בשנים האחרונות - מחצבות, תשתיות, בנייה, צינורות וגם כעת בית זיקוק. השווי שלה הוא 11.2 מיליארד שקל והמניה שלה עלתה (כן, עלתה) ב-13% מתחילת השנה. שפיר בעצם קונה אופציה לשליטה במחיר נמוך והשוק התלהב - עלייה של מעל 4% בשפיר, תוספת של כ-500 מיליון שקל לשווי (אבל עם כוכבית גדולה - ביום הדיווח השוק זינק במקביל לירידה באינפלציה בארה"ב). גם מניית פז כאמור זינקה - 9% שזה כ-400 מיליון שקל. לא בטוח שבמקרה שלה זה כאמור מוצדק, לפחות לא בגלל העסקה עם שפיר, אבל פז שסאמיט של זהר לוי כבר מחזיקה 10% ממנה, הופכת להיות יעד להשתלטות כי אין בה גרעין שליטה והיא מפוזרת בין המוסדיים. זה עשוי להביא לה עניין בחודשים הבאים, למרות שבינתיים מצב העסקים פושר, אך הפוטנציאל, בעיקר בתחום הנדל"ן גדול.

כל הכותרות 24/7 הטלגרם שלנו - תכנים יחודיים

תגובות לכתבה(5):

הגב לכתבה

שם המגיב *

כותרת תגובה *

תוכן התגובה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה

4.
מאיר 13/11/2022 10:59
הגב לתגובה זו
אחד הכתבים הרציניים ביותר כיום בשוק! תודה שהארת את עיננו.
3.
מרדכי 13/11/2022 09:50
הגב לתגובה זו
אם לאחר הדיבידנד בעין 80% יהיו בידי הציבור. ממי תינתן האופציה לרכוש 50% מבית הזיקוק?
זה היופי - מהציבור!!! (ל"ת)
יופי 13/11/2022 10:45
הגב לתגובה זו
2.
ניתוח נכון (ל"ת)
המנתח 13/11/2022 09:39
הגב לתגובה זו
1.
כך מעבירים כספי ציבור לבעלי הון -הון שילטון (ל"ת)
לילי 13/11/2022 09:01
הגב לתגובה זו

הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג

סקירה

מחר בבורסה - האם המימושים ימשכו?

למה מניות הביטוח נפלו בחמישי, על מניות הארביטראז' והאם להאמין לארביטראז' חיובי של מעל 13% בפורמולה?

מערכת ביזפורטל | 25/12/2025 17:29

נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

מניות הביטוח נסחרת בתמחור גבוה. אנחנו כותבים את זה כאן די הרבה, אך מציינים כי המגמה חיובית וזרימת הכספים של החוסכים לגופים המנהלים (ביניהם כמובן חברות הביטוח) מייצרת זרם ביקושים למניות. במילים אחרות - אולי זה יקר לפי מבחנים פונדמנטליים, אבל יש יותר קונים ממוכרים. כמעט כל הבורסה יקרה באופן יחסי לעבר. לפני שנתיים מכפיל סביר ומייצג של ענפים רבים היה סביב 10-12, היום זה 15-18.

זרימת הכספים שלנו לבורסה לא תרד. מדי חודש זורמים מיליארדים. הגופים המוסדיים בבעיה - אין להם במה להשקיע, אז הם משקיעים באותו הדבר. ככל שהם משקיעים באותו דבר הם בעצם מנפחים את התיק שלהם - כי הם קונים את מה שיש להם ביקר יותר והערך של התיק עולה. תניחו שגוף מסוים החזיק ב-3% ממניית לאומי ב-42 שקלים לפני כשנה והוא הגדיל ל-4.5% ממניות הבנק רק שכעת המחיר הוא 69 שקלים. ההחזקה המקורית - ה-3%, זינקה בזכות הרכישות שלו ושל הגופים האחרים. אם נסתכל רחב יותר - מניות הבנקים מוחזקות בעיקר על ידי מוסדיים שקנו עוד והעלו את המניות. האם יש עם זה בעיה? כן, זה סוג של וויסות, אבל יש בזה רציונל כלכלי - מכפילי הרווח והשווים הכלכליים לא מנופחים מדי וגם - יש תחרות בין הגופים המוסדיים, זה לא עדר שמחזיק ב-65% ממניות הבנקים ופועל כראש אחד.

זה לו ויסות קלאסי, אבל עצם זרימת הכספים הגדולה היא ויסות טבעי, סוג של כרית ביטחון לשוק. הבעיה הגדולה של הזרמות כספים לא מרוסנות היא שבשלב מסוים זה מתנתק מערכים כלכליים, ובסוף - הכלכלה מנצחת.

ביום חמישי מניות הביטוח קרסו. בדקו מה זה יכול להיות. הבנו שזו בעיקר פניקה נקודתית, ממש לא היסטריה כוללת. השחקנים הגדולים בשוק יודעים ומבינים שמניות הביטוח במחיר גבוה מדי. הם מחזיקים בהם בכל זאת בכמות מאוד גדולה, כי זאת הסחורה שיש, וזאת סחורה "חמה". הם לא רוצים ללכת נגד המגמה כי ברגע שהם "ימצמצו" גם הקולגות בגופים אחרים ימצמצו וימכרו. אבל ברגע שיש ירידות הם אומרים את הדבר הבא - "אנחנו פחות מאמינים בערך של המניות האלו, אנחנו מאמינים במגמה החיובית. השוק כרגע מתהפך, אם המגמה משתנה, המשחק הופך להיות אולי משחק של 'ערכים' ולא מגמה, במשחק הזה אנחנו צריכים למכור, כי הערך עדיין גבוה".

במילים פשוטות - כל עוד הם רואים מסחר בסנטימנט חיובי ה בפנים. אם זה משתנה - הם חוזרים לבייסיק, מעריכים על אמת ואז התוצאה היא מכירה. אגב, הם לא חושבים שתהיה היסטריה מחר. אין דבר כזה בטוח, אף אחד לא יודע מה יהיה, אבל הם מזכירים שמניות הביטוח מאוד תנודתיות, בחמישי זה היה בעוצמה גדולה. הם לא שוללים שזה משחקי תשואות - גופים שמורידים ומעלים מניות כדי להתברג טוב יותר בביצועים השנתיים - זה לא רק לשפר את התשואות של עצמך, זה גם לפגוע בתשואות של אחרים. כן, כלפי חוץ כולם הוגנים והגונים, אבל בפנים, במיוחד בסוף שנה יש מלחמה ענקית על התשואות.

להמשך הכתבה לחץ כאן