למה מניית דלק צונחת?

  כגודל הציפיות כך גודל האכזבות. מניית דלק צנחה ב-20% בשבוע כי היא כשלה בהנפקת  החברה הבת, אית'קה. ההנפקה בלונדון נסגרה ברף התחתון של התחזיות ומאז היא נפלה ב-20% נוספים לשווי של כ-2.4 מיליארד דולר - נושק לשווי של אית'קה בספרים. איפה האפסייד? איפה ההשבחה שמדברים עליה כבר שנתיים? נעלמה.

הסיפור באית'קה יכול להשתנות לטובה - חברות מקבילות בסקטור האנרגיה בבורסת לונדון לרבות הרבור אנרג'י, אינקווסט ואחרות, נסחרות במכפילי פעילות (מכפיל רווח שלוקח את שווי הפעילות ביחס ל-EBITDA) של 4, אית'קה משמעותית מתחת, כך שהפוטנציאל קיים. ובכלל - מעריכי שווי העריכו אותה בלפחות 4 מיליארד דולר. אז אולי זה בגלל שהחברה החליטה להנפיק בכל מחיר, אולי זה בגלל שהמשקיעים מבינים שדלק רוצה למשוך חבילות של כסף מהחברה ועדיין - בהחלט יכול להיות שזו הזדמנות.

גם אם כן, היא תלויה מאוד במחירי הנפט והגז, המחירים בחודשים האחרונים ירדו. הירידה הזו לצד החולשה בשווקים הריאליים והפיננסיים, הקשו על ההנפקה שנסחרה לבסוף לפי שווי של 2.9 מיליארד דולר - ברף התחתון של המחיר - 250 פני למניה. המחיר כעת הוא 200 פני למניה.

כאשר הנפקה נסגרת במחיר המינימום, זה אומר שיש סיכוי טוב מאוד שהמניה תרד. היא בקושי הצליחה להנפיק, נוצר סנטימנט שלילי שמוביל לירידות. זה מפחיד את המשקיעים שסבורים כי החברה עשתה הכל כדי להנפיק ואיכשהו הצליחה לשכנע-לדובב להשקיע במניה, אבל ברגע שהגיוס הושלם, המטרה הושלמה, אין כבר מי שיעזור למניה. מחכים לתוצאות. זה אולי גם כאן, זו השיטה של החתמים, אבל אית'קה היא כנראה עסק איתי, עסק אמיתי שהונפק בתזמון לא נכון. בינתיים דלק סובלת.

• למה דלק עולה 3%? הרכישה של איתקה
• דלק מזנקת - הסיבה היא איתקה, שמגדילה את היקף התפוקה ומזנקת בלונדון

אית'קה גם סובלת מעניין המס על חברות האנרגיה בבריטניה. זה מס נוסף על רווחים בתחום, הצהירו על זה כבר לפני כחצי שנה, אבל בימים האחרונים זה הפך למוחשי יותר וההכרעה ממש עכשיו. זה עשוי להשפיע על המס שאית'קה משלמת וזאת למרות שי לה הפסדים צבורים לצרכי מס מכיוון שייתכן שזה יהיה מס שלא ניתן לקזזו מיתרת הפסד צבורה.  

ההצהרה על המיסוי היתה כשרישי סונאק היה שר האוצר של בריטניה. אז הוא אמר "הממשלה מטילה 'היטל רווחי אנרגיה ממוקד וזמני', כדי לתמרץ חברות נפט וגז להשקיע מחדש את רווחיהן. במסגרתו יוטל על החברות היטל בשיעור של 25% על רווחי חברות הנפט והגז, בטרם יופסק בהדרגה כאשר מחירי הסחורות יחזרו לרמות נמוכות יותר.

"מגזר הנפט והגז מניב רווחים יוצאי דופן לא כתוצאה מהשינויים האחרונים בנטילת סיכונים או חדשנות או יעילות, אלא כתוצאה מהתחזקות מחירי הסחורות העולמיים, שמונעים בין השאר על ידי מלחמת רוסיה. ומסיבה זו, אני בעד הטיעון להטיל מס על הרווחים הללו בצורה הוגנת". היום סונאק הוא ראש הממשלה, אז סביר שמה שהוא אמר כשר אוצר יאושר בהיותו ראש ממשלה.

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אית'קה היא הנכס העיקרי של דלק. היא קיוותה להרוויח עליו מיליארדים, השוק ציפה לרווחים של מיליארדים. אם אכן החברה היתה מנפיקה לפי שווי של 4 מיליארד דולר הרי היתה השבחה של 1.7 מיליארד דולר לדלק - בשקלים ובעיגול 5.5 מיליארד שקל של השבחה. השוק לקח את זה בחשבון באופן חלקי וכך תימחר את ההשקעה (לצד ההשקעה בניו מד והשקעות קטנות נוספות ולצד פרמטרים נוספים שקשורים להיותה חברת החזקות).

ברגע שאית'קה כבר לא סיפקה את הסחורה, אפילו לא חלק ממנה - נעלמה השבחה צפויה של כ-5.5 מיליארד שקל. זה מתגלגל למחיר של דלק שאיבדה 20% בשבוע וירדה לשווי של 8.4 מיליארד שקל.

מניית דלק היא אופציה (בגלל המינוף) על ההחזקות בשלה - אית'קה וניו מד וכן יש לה נכסים נוספים - תגמולי על בלוויתן, 25% מדלק ישראל ועוד. היא אופציה פחות ממונפת מבעבר - גם בשל מימוש מניות באית'קה  ב-800 מיליון שקל וקבלה עתידית של דיבידנדים מאית'קה, ועדיין החוב הוא סדר גודל של 3.7 מיליארד שקל (יירד לכ-2.7 מיליארד בעקבות המימוש באיתקה, במקביל לירידה בהחזקה וירידה בשווי). הערך הנכסי מוערך בכ-10.5-11 מיליארד שקל, כך שהחברה נסחרת בדיסקאונט של כ-25% - לא חריג בחברות החזקה. בפועל, דלק נסחרה תקופה ארוכה בדיסקאונט משמעותית גבוה יותר. 

העתיד של קבוצת דלק תלוי בשתי ההחזקות הגדולות. באית'קה היא תלויה במחיר השוק שתלוי בביצועים של החברה, ובניו מד שנסחרת בתל אביב היא תלויה כמובן בהמשך ההפקה בקידוח לוויתן כשהאפסייד יכול להיות כשהקידוחים האלו, לצד הקידוחים במצריים יספקו גז לאירופה. זה יכול להיות הישג מרשים וזה יתבטא בבורסה וכמובן שגם בדוחות. אלא שזה יכול לקחת זמן. 

אפסייד מהיר יותר יכול להגיע מעליית קצב ההפקה. זה כבר קורה וזה מתגבר כשבמקביל השותפות מגדילה את רכיב הייצוא של הגז כשעליו היא מרוויחה יותר. 

גם ניו מד מתקרבת לרישום מניותיה בלונדון. הכוונה להתמזג עם חברה קיימת שתהיה בעצם פלטפורמה שתחסוך את ההנפקה בדלת הראשית. אחרי הכישלון באית'קה לא בטוח שרישום של ניו מד בלונדון הוא כזה אטרקטיבי.