כמה שווה דסק"ש, האם היא תצליח לממש את סלקום והאם אגרות החוב שלה מעניינות?

מניית דיסקונט השקעות דיסקונט השקעות 2.44%  מקבלת המלצת מכירה מפסגות. הם אולי יגידו שזו "תשואת חסר", אבל זו רק סמנטיקה - מחיר היעד נמוך ממחיר השוק - יעד של 6 שקלים, לעומת 6.5 שקל בשוק וזה אומר - "תמכרו". ראשית, כל הכבוד שגופים מספקים המלצות שליליות. זה נדיר כי גופי ההשקעה לא רוצים לריב עם לקוחות או לקוחות פוטנציאלים ובכלל - למה להם להיות "האיש הרע", ולכן, כל המלצה שלילית היא שאפו לאנליסטים שנמצאים בין הפטיש לסדן ומצליחים לייצר המלצות אמיתיות. אבל, האם באמת דסק"ש נמצאת במצוקה גדולה כפי שטוענים בפסגות?   פסגות טוענים כי לדיסקונט השקעות שהיא חברת החזקות ממונפת שמחזיקה בנכסים ובניין, סלקום, אלרון, מהדרין ואפסילון, יהיה בלתי אפשרי לגלגל את החוב בגלל התשואות הגבוהות של אגרות החוב הנסחרות והיא תלויה במימוש בסלקום. מאחר שכולם יודעים שהיא חייבת למכור את סלקום יהיה קשה למכור את ההחזקה במחיר טוב. אלו עיקרי הטענות, והפתיח שלהן נכון - דסק"ש לא יכולה לגלגל את החוב. אבל לגבי יתר הטיעונים - אנחנו רואים תרחיש שונה.

נתחיל בלהבין מה הערך של החברה, נעבור ליכולת פירעון החובות ואפשרויות מימוש הנכסים שלה ונסכם בכמה תובנות. 

הערך של דסק"ש דסק"ש היא חברה קלה לניתוח - כל ההחזקות העיקריות שלה סחירות (ואת הלא סחירה המשמעותית - אפסילון היא מכרה וצפויה לקבל 57 מיליון שקל). הנה תמונת המצב של שווי ההחזקות נכון לסוף ספטמבר (מדוחות החברה שפורסמו אתמול):   הנתונים החשובים הם כמובן השווים הסחירים וניתן לראות שהשווי הכולל של ההחזקות מגיע ל-3.08 מיליארד שקל, יש חוב של 2.92 מיליארד שקל ויש מזומנים של 1.06 מיליארד שקל (חוב נטו של 1.86 מיליארד שקל) מה שמביא לערך נכסי נקי (נכסים פחות התחייבויות) של 1.21 מיליארד שקל. אבל זה מעודכן לסוף ספטמבר. אז צריך לעשות התאמות לשווי השוק המעודכן. נקבל שהשווי של ההחזקה בנכסים ובניין ירד ב-150 מיליון שקל, של סלקום עלה במיליונים בודדים, של מהדרין ירד ב-15 מיליון ושל אלרון בכ-20 מיליון שקל.  סך הירידה בערך הנכסים - 185 מיליון שקל. כלומר השווי הנכסי המעודכן הוא 1.04 מיליארד שקל. 

מניית החברה מבטאת שווי של 920 מיליון שקל - דיסקאונט של 11.5% על השווי הנכסי.  דיסקאונט במניות החזקה זה עניין טבעי כי יש הוצאות מטה שוטפות ומסים שיש לשלם במידה ויהיו מימושים. הוצאות המטה בדומה לדמי ניהול שמשלמים על ניהול ההשקעות אצל הגופים המוסדיים, פוגעות בתשואה השוטפת - חלק מהרווחים עוברים לקופה של המנהלים-בעלי השליטה. ההוצאות האלו בדסק"ש נמוכות וגם - יש לה הפסדים מועברים לצורך מס כך שמימוש ברווח (אם בכלל יהיה) כנראה שלא ימוסה.

הדיסקאונט בשוק תלוי בהערכות המשקיעים לגבי העתיד, במבנה החוב של החברה ובמינוף שלה. ככל שהמינוף גדול יותר יש סיכון גדול יותר, אבל גם סיכוי גדול יותר. חברת החזקות היא סוג של אופציה על ההחזקות שלה. דסק"ש לדוגמה היא השקעה לפי שווי של 920 מיליון שקל על נכסים בכ-3 מיליארד שקל. זה יכול להיות מאוד מסוכן, כי אם הנכסים ירדו ב-30% נמחק הערך של דסק"ש (בחישוב גס - הנכסים יורדים 30%, משמע 900 מיליון שקל וכמעט מאפסים את השווי-הערך הנכסי).

• עברה שנה והאופציות ב-WIX עדיין שוות אפס. ומה קורה בפייבר?
• רשות ניירות ערך מבקשת מפז הבהרות בקשר לעסקה עם שפיר

אבל, לצד הסיכון יש פוטנציאל - עלייה של 30% בערך הנכסים, תכפיל את הערך הנכסי-השווי. זאת אופציה שנבנתה בפועל דרך העולם העסקי והחשבונאות. אופציה כמכשיר פיננסי שווה יותר מהערך הנכסי-הנאיבי שלה - יש פרמיה. אבל באופציה שנבנית כחברת החזקות,  מצבים של פרמיה פחות נפוצים כיום. אנחנו בעולם של דיסקאונט, גם בגלל שמשקיעים אוהבים ורוצים להשקיע ישר במניה מסוימת ולא בעקיפין דרך חברה שמחזיקה בסל מניות שאולי לא מתאים למשקיע.

יכולת הפירעון של אגרות החוב אחרי שהבנו את "מסגרת" הערך של דסק"ש נעבור לפירעון החובות, באגרות חוב שהונפקו לציבור.  קופת המזומנים הגדולה תשרת את החוב עד סוף 2023. קל לראות את זה מהפירעונות הצפויים כשמנגד יש קופת מזומנים גדולה. הבעיה תהיה אחרי 2023. אבל האם בכלל תהיה בעיה?

מהלכים פוטנציאלים של דסק"ש לשרת את החובות ב-2024 ומעבר? בפסגות צודקים - כולם יודעים שדסק"ש רוצה להתמקד בנדל"ן - נכסים ובניין ולמכור את סלקום.  זה יוצר יתרון ברור לרוכש. בפסגות גם צודקים שמכירת סלקום היא סוג של כמעט הכרח לדסק"ש. אבל דסק"ש מחזיקה בסה"כ ב-35.8% ממניות סלקום. זה לא 70%. זה לא קל למכור חבילה כזו בשוק, אבל בהדרגה זה אפשרי. חבילה חלקית של 5%-10% זה מאוד אפשרי, היא כבר עשתה זאת. היא אמנם תקבל דיסקאונט על מחיר השוק (תלוי ביום, הערכה - 4%-7%), אבל תיפגש עם מזומנים שהיא צריכה. 

• גוטו: הפוטנציאל קיים אבל ההפסדים ממשיכים להצטבר
• מכסי טראמפ מדאיגים את תעשיית התרופות: החברות מחפשות אלטרנטיבות, וישראל על המפה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מכירה בשוק היא התרחיש הרע. למרות שהשווקים חלשים, למרות ההאטה והמיתון, סלקום היא נכס שיכול להיות מבוקש, במיוחד על רקע החזרה לעליית המחירים בשוק הסלולר. דסק"ש מחזיקה בנתח שיעניק לרוכש יכולות שליטה בסלקום ולמרות שלא נמצא בשנים האחרונות רוכש, עסקה במחיר השוק היא לא תרחיש דמיוני. עסקה בפרמיה משמעותית היא כן תרחיש דמיוני למרות שנמכרת כאן שליטה, כי פשוט כבר לא קונים בפרמיה גדולה, אבל אל תהיו בטוחים שסלקום לא תימכר במחיר השוק או מעבר לכך.

תרחיש אחר להכנסת כספים גם אפשריים - צחי נחמיאס והאחים זלקינד שמנסים  לברוח מהיותם בעלי שליטה (בגלל חוק הריכוזיות והגבלת המדרגות בפירמידה של שליטה), יכולים להזרים כספים לחברה - הנפקת זכויות (פחות סיבר), מימון ביניים ועוד.   

כך או אחרת, מכירת סלקום היא האפשרות המובילה. מכירה כזו, תהפוך בבת אחת את דסק"ש לחברה עם חוב שניתן לשרת אותו גם קדימה, אבל וזו אולי בעיה גדולה יותר - דסק"ש תהפוך למאוד תלויה בנכסים ובניין שעוברת תקופה לא פשוטה - הנכס הגדול במנהטן איבד ערך (צפוי להימכר כעת ב-720 מיליון דולר) וגב ים ההחזקה הבולטת של נכסים ובניין מאבדת ערך רב ומסבה הפסד גדול לנכסים ובניין שרכשה לא מזמן את השליטה (קרוב למיליארד שקל), אם כי, השוק מעכל את ההפסד - שווי השוק של נכסים ובניין כבר מבטא את ההפסדים האלו (היא נסחרת ב-1.9 מיליארד שקל, כמחצית מההון העצמי) ומשכך גם מחיר דסק"ש מבטא את ההפסדים האלו.

וכמה תובנות לסיום: דסק"ש צפויה לשרת את החוב לשנה הקרובה ללא בעיה; דסק"ש כנראה תצליח לממש חבילות נתחים בסלקום ואולי את כל ההחזקה. דסק"ש הולכת להיות ממוקדת בנכסים ובניין לטוב ולרע. ולגבי השווי שלה? השוק כבר מגלם את המימוש בסלקום, השוק כבר מגלם את ההתמקדות בנכסים ובניין. השוק עשוי להיות מופתע לטובה אם מכירת סלקום תהיה בפרמיה. מה שכן - מימוש כזה עשוי להעלות את שערי האג"ח של דסק"ש. נראה שמה שישפיע באמת על מחיר המניה יהיה הכיוון של נכסים ובניין והבת - גב ים.

החברות האלו תלויות מאוד בשוק הנדל"ן המקומי, בעיקר שוק המשרדים. גב ים בונה את TOAH2 יחד עם אמות והיא צפויה להרוויח רק מעסקה זו בתוך שנים בודדות מיליארד שקל. יש עסקאות נוספות עם השבחה בדרך של מאות מיליונים, אבל כשמנסים להסתכל על גב ים בעיניים של משקיע ומחפשים את התשואה הפנימית שגלומה בהשקעה ביחס לשווי מקבלים סדר גודל של 7%-8%%. ההשבחות יכולות להעלות את התשואה כשמנגד, עליית הריבית פוגעת בתשואה (התשואה הפנימית נובעת מהתשואה על הנכסים בניכוי הריבת על הלוואות). מעבר לכך, עליית הריבית גם גורמת להשקעות בנדל"ן מניב להיות פחות אטרקטיביות. למה להשקיע בסיכון בחברות נדלן ממונפות כמו נכסים ובניין וגב ים ולקבל 7%, אם באגרות חוב מקבלים 5% ומעלה. אז נכון שמדברים על כך שיהיו שינוי ועוד מחצי שנה כבר יתחילו לדבר על הורדת הריבית במקביל לירידה באינפלציה. רק שבינתיים, לא בטוח שההשקעות האלו אטרקטיביות וזה מחלחל גם לדסק"ש. אחרי הכל דסק"ש היא אופציה ממונפת על הנכסים שלה - נכסים ובניין וגב ים הם הנכסים העיקריים, לצד סלקום שאמורה להתממש.