מה הם יודעים שאנחנו לא? בעלי העניין בחברות

מידי יום מתפרסמים באתר המאיה של הבורסה, דיווחים על עסקאות שנעשו על ידי גורמים המעורבים אישית בפעולות החברה הנסחרת בבורסה, כגון, מנהלים או בעלי שליטה.

ההנחה הסמויה כי "אנשי הפנים" הללו, המכונים "בעלי עניין" בחברה, מבצעים פעולות באחזקותיהם האישיות על ידי קניה או מכירה של ניירות הערך של החברה אליה הם קשורים, כאשר יתכן והמידע בידם לגבי צפי הפעילות של החברה הינו מידע שנקרע מידע עודף. הכוונה למידע עודף על פני זה המצוי בידי הציבור. 

בעלי עניין מחויבים לדווח על עסקאות בתוך 24 שעות מרגע ביצוען, וזאת בתוקף חוק. לצורך זה הורחב החוק לכל גורם, גם אם אינו נחשב כ"אנשי פנים", אשר מחזיק למעלה מ-5% מהון מניות החברה. הרחבה זו רלוונטית בעיקר למשקיעים מוסדיים. מחקר שהתפרסם לפני מספר שנים בירחון אמריקאי מוביל, הראה כי "אנשי פנים" בישראל יודעים מתי לקנות או למכור מניות של החברה אליה הם קשורים. המחקר מראה כי אנשי פנים מוכרים מניות, כאשר המניה בשיאה וקונים מניות כאשר המניה בשפל. סביר אם כך להניח כי אנשי פנים מקבלים החלטות השקעה על סמך מידע עודף שיש בידם, אך לא בידנו – הציבור הרחב.

צודק או לא צודק, זו שאלה בפני עצמה שנדון בה בכתבה נפרדת. כרגע נדון בשאלה מעשית יותר: האם כדאי לרכוש ניירות ערך של החברה, כאשר בעל עניין מדווח על רכישה, או האם כדאי למכור ניירות ערך, כאשר בעל עניין מדווח על מכירה? לא בהכרח. ישנן סיבות רבות לעסקאות שמבצעים בעלי עניין. למשל, בעל עניין חפץ לממן חופשה יקרה של משפחתו בחו"ל והוא מממש מניות, או בעל שליטה המעוניין לבצר את אחזקותיו על ידי רכישת מניות נוספות.

במקרה האחרון, ניתן אפילו לפרש את פעולתו של בעל השליטה באופן שלילי, שכן ביצור השליטה משמעותה כוח נוסף לאותו בעל שליטה, שעלול לבוא על חשבון בעלי מניות מהציבור. יתירה מזו, גם אם פעולתו של בעל ענייו מבוססת על מידע שאינו ידוע לציבור, יתכן כי פרשנותו לגבי משמעות המידע הנה שגויה. יתכן גם שבעל עניין מעוניין לאותת לשוק אמון בחברה, פעולה שאינה מבוססת בהכרח על מידע עודף, אלא הרצון לשמר את ערך אחזקותיו.

מכל מקום הנושא דורש בדיקה אמפירית. בואו נבדוק במציאות, אמנם בדי עבד, האם ניתן היה לייצר תשואה עודפת (מעל הצפי) באמצעות מידע זה. מחקר שבוצע בארץ לאחרונה לגבי שוק המניות (תקופה שכללה גם את שנות מגפת הקורונה) גילה כמה ממצאים מעניינים. ראשית, המחקר טוען כי ערכה של הידיעה המדווחת על עסקת בעלי עניין יכולה להיות מתומחרת כאופציה מסוימת ולא שגרתית. ההוכחה מורכבת מאוד ודורשת ידע נוסף, אך לצורכנו די אם נספר על ממצאי המחקר. המחקר מוצא כי קניה של מניות לאחר פרסום דווח על רכישה על ידי בעל עניין, ו/או מכירה בחסר (Short) לאחר פרסום דווח של מכירה על ידי בעל עניין יוצרת תשואה של 0.91% .שימו לב כי בשל העובדה שתשואה זו נוצרת בתקופה קצרה יחסית, הרי זו תשואה עודפת (מעל הצפי) בשיעור שנתי גבוה יותר.

כלומר, אם נניח לשם הדוגמא, כי התשואה המושגת לאחר דיווח נוצרת בתוך תקופה של שלושה חדשים ואם השוק (בהעדר דיווח) מצפה לתשואה של 8% לשנה (וכהגדרה, הצפי לכל מניה שהיא, חייב להיות חיובי) הרי שהתשואה הצפויה לאחר פרסום דיווח קנייה הנה בשיעור שנתי קרובה ל-12%.

בפועל, גם אם המניה יורדת בערכה, למשל בשל העובדה שכל השוק במגמת ירידה, ניתן לצפות לירידה קטנה יותר ב-4% מזו, לו לא היה מתפרסם הדיווח. ניתן גם לראות כי התשואה העודפת שונה, כאשר הדיווחים היו של בעלי תפקיד בחברה לעומת בעלי שליטה (בעלי עניין מוסדיים לא נכללו במדגם). כאשר הדיווחים היו מטעמם של בעלי תפקיד שאינם בעלי שליטה, היה שיעור התשואה 1.61%. במקביל חושבה ערכה של האופציה התאורטית שערכה אמור להיות שווה לערך המידע הנובע מפרסום הדיווח. ערכה של אופציה זו עומד על כ-1.3%. נקודה מעניינת לא פחות היא בדיקת השאלה, מתי השוק "מתפכח" ומבין שמאחורי עסקת בעלי עניין לא מסתתר מידע עודף? במילים אחרות, אם באמת בדיווח עסקאות בעלי עניין גלום מידע שאינו ידוע לציבור, יש להניח כי החברה עצמה תדווח על המידע מיד לאחר מכן, שכן חברות מחויבות לדווח על כל מידע חדש.

השאלה אם כך, מתי ניתן להבחין כי השוק מתפכח ומבין, שבמקרים מסוימים, מאחורי דיווח על עסקת בעלי עניין לא מסתתר מידע עודף. התשובה האמפירית היא כי בממוצע, לאחר 5.3 ימים מפרסום העסקה ואם החברה לא דווחה על מידע חדש, השוק מבין שאין בדיווח עסקת בעל עניין כל מידע.