האם מניית דנאל מעניינת כעת, אחרי שנפלה ב-60% מתחילת השנה?

עד פברואר 2022, הייתה דנאל דנאל +0.15% דנאל 40,420 +0.15% בסיס:40,360 פתיחה:40,360 גבוה:40,980 נמוך:39,980 תמורה:927,481 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: אחת מהמניות המתגמלות ביותר, מבחינת תשואה. בשלוש השנים שקדמו לפברואר 2022, המניה זינקה בכ-340% והייתה מהמצטיינות במדד ת"א 125. מספר אירועים שונים, התקבצו להם יחדיו על מנת להוכיח שבשוק ההון, אין בתשואת העבר כדי להעיד על תשואות דומות בהמשך. החל מפברואר 2022, התהפכה המגמה והמניה התממשה בכ-63%.

זה הזמן לשים את הגרפים בצד ולהתייחס למצב העסקי של החברה, האם השווי אליו הגיעה בפברואר 22 היה הגיוני? האם האירועים השליליים עליהם מיד נרחיב, משפיעים על המצב העסקי ארוך הטווח של החברה?

עננים שחורים
השנה האחרונה, כאמור, הייתה נוראית עבור דנאל. במאי השנה, נפטרו שלושה חוסים בבית דפנה, מעון לאנשים עם מוגבלויות שונות, כתוצאה מהרעלת מזון. האסון הזה נמצא תחת חקירה משטרתית ולא מן הנמנע שמעבר לטעות הטרגית, יוסקו מסקנות ותקנות כלליות, כדי שמקרה כזה לא ישנה. תחום הפונדקאות הפעיל באוקראינה, נפגע עקב המלחמה שם. החברה בחרה להקפיא את הפעילות ולא להיתפס כמנצלת את המצב הקשה של האוכלוסייה שם. מהעבר השני של הגבול, תיירות מרפא ממדינות חבר העמים, קיבלה מכה אנושה לאור הימנעותם של אזרחים רוסים מלצאת ממדינתם. כמובן שמעל כל הדברים האלו מרחפת רוח הקורונה שהשפעתה על חטיבת ההשמה הייתה בולטת במיוחד, כאשר חברות רבות פיטרו עובדים או הוציאו אותם לחל"ת ולא חיפשו שירותי השמה.

חברה עם ארבע רגליים
דנאל היא חברת שירותים, הפועלת בתחום "משעמם יחסית" של השמת כוח אדם. היא מעסיקה מעל 30,000 עובדים. אין לה בעל שליטה, והיא מוחזקת ישירות ע"י הציבור או באמצעות מוסדיים. בשנים האחרונות, החברה נכנסה לתחום פעילות נוסף, רפואה ופונדקאות שהפכה להיות הרגל הרביעית. תחילה נסקור את הפעילויות השונות:
 

חטיבת משאבי אנוש
פעילות השמה קלאסית, הנעשית בין היתר באמצעות חברות בנות כמו נישה ודנאל השמות. בזכות הפריסה הכלל ארצית ובזכות ההתמחות בהשמת עובדים במקצועות כמו הפיננסים, הביטוח, ההייטק, הביוטק, השמת בכירים וכיו"ב, החטיבה מאוד הצליחה. פעילות החטיבה כוללת גם שירותי אבחון תעסוקתי. החטיבה מושפעת לטובה מהשגשוג בישראל, שהינו בעל השפעה כפולה על החטיבה. פעם בשל הגידול הטבעי הגבוה של אוכלוסיית ישראל (ביחס למדינות המערב) ופעם בשל ההשמה בתחומי ההייטק-ביוטק-סייבר, שהם סגמנטים המתפתחים מאוד והעובדים בהם נוהגים לזגזג בין משרות.

שירותי סיעוד
באמצעות 35 סניפים בפריסה ארצית, החטיבה מספקת שירותי סיעוד, בעיקר לזכאי הסיעוד של ביטוח לאומי. מדובר במסגרת הסכמית שהחלה ב-1988, אשר אחת לכמה שנים מתחדשת במכרז. המכרז האחרון בוצע ב-2014 לחמש שנים, אך הוארך כל פעם מחדש ללא ביצוע מכרז חדש. מערך שירותי הסיעוד מתבסס על כ-530 עובדי סגל המפקחים מקצועית על יותר מ-24,000 מטפלים. אנחנו מתקשים לראות גוף שיוכל להתחרות על מכרז עתידי של הביטוח הלאומי ולגייס מערך עובדים כל כך גדול ומקצועי. זו הסיבה שאנחנו חושבים שהחטיבה הזו נהנית מחסם כניסה משמעותי מאוד. אמנם יש לחברה קושי מסחרי להעלות מחירים, אך מצד שני, עבודתה לא יכולה להיפסק בין לילה, ללא הפקרת אלפי מטופלים. לצד שירותי הסיעוד הניתנים דרך ביטוח לאומי, החברה מפעילה שירותי סיעוד פרטיים. בדרך הזו החברה היא קודם כל שחקן בשוק הפרטי, כלומר אנשים שלא מקבלים תקצוב ממשלתי. דבר שני וחשוב, החברה יכולה לתת למטופלי ביטוח לאומי, שעות נוספות פרטיות, כאשר השעות המתוקצבות אינן מספיקות.

מסגרות לאנשים עם צרכים מיוחדים
באמצעות חברת הבת בית אקשטיין ניתנים שירותים בתחום הדיור, החינוך והתעסוקה לאנשים עם צרכים מיוחדים. במסגרת החטיבה הזו נמצא בית דפנה בו ארע האסון. המגמה המקצועית הרווחת היא, שיש יתרון להשמת דיירים עם צרכים מיוחדים, במסגרות קהילתיות. מצד אחד, שילוב של אנשים בעלי צרכים מיוחדים, יחד עם האוכלוסייה הכללית מהווה נגיסה בכמות המטופלים. מצד שני, מטופלים בעלי יכולת תפקוד נמוך, לא יכולים להשתלב במסגרות רגילות ולכן פתרון כמו בית דפנה צפוי להישאר האלטרנטיבה המועדפת ע"י המדינה. אנחנו מתקשים לראות את המדינה מקימה מערכים כאלו בניהולה, ולכן מסקנתנו, שמדובר בפעילות שתמשיך להיות משמעותית בתוך דנאל.

רפואה
חטיבת הרפואה הוקמה, כאמור, בשנים האחרונות על מנת להוסיף רגל פעילות, שתייצב עוד את החברה. ב 2019, נרכשו 51% מרשת מרפאות העיניים של ד"ר לוינגר. הרשת ידועה בהתמחות שלה בהסרת משקפים בלייזר, אך פועלת במספר בעיות עיניים אחרות. הרשת מחזיקה תשעה חדרי ניתוח לכירורגיה בינונית וקטנה. במאי השנה, הגדילה דנאל את חלקה ברשת עיניים ל-61%, לפי שווי של 428 מיליון שקל.

בסוף 2020 רכשה דנאל 51% ממנור, העוסקת בפונדקאות ותיירות מרפא. מנור מתמחה בליווי זוגות הבוחרים בהליך פונדקאות בחו"ל. הליווי כולל שירותי תרומת ביציות באוקראינה, באמצעות צוות רופאים ישראלי. פעילות נוספת בה התמחתה מנור הינה תיירות מרפא בעיקר ממדינות חבר העמים. ההתמחות כוללת הסכמים עם חברות ביטוח ברוסיה והסכמים עם בתי חולים בישראל.

גרף מניית החברה:
 

תמחור החברה והמניה
לעיתים מניה יכולה לרדת ב-60% ועדיין להיות יקרה, הכל כמובן תלוי בהנחות הבסיס של האנליסט. לא נפרוש פה את האנליזה המלאה על דנאל, אבל נציג את ההנחות וההערכות הכלליות שלנו. בתחום הסיעוד, החברה צמחה טרום הקורונה בכ-10% לשנה, בשנות הקורונה ההכנסות מסיעוד קפצו (ב-21% וב-14% ב-2020 וב-2021 בהתאמה) ושעור הרווח צמח מכ-5%, ל-7.3%-7.4%, אנו בחרנו להניח באופן שמרני צמיחה של 6% בסיעוד ושיעור רווחיות של 6%-6.5%.

הצמיחה השנתית בהכנסות בתחומי משאבי האנוש והטיפול באוכלוסיות מיוחדות טרום הקורונה עמדה על כ-10% בשנה, למרות שאוכלוסיית ישראל צומחת ואין מניעה שהמגזרים יצמחו ב-10% בשנה, בחרנו בגישה שמרנית והנחנו צמיחה של 5% בשני המגזרים. שעור הרווחיות אף הוא חוזר למקובל בתקופת טרום הקורונה. הנקיטה בגישה שמרנית ממשיכה בכך, שהנחנו שהפעילות באוקראינה תפסק לעת עתה.

אם נבחן את הרווחיות התפעולית של החברה שהגיעה ב-2021 ל 229 מיל' שקל , מסקנתנו סוברת שהחברה תרד לרווחיות תפעולית של כ-180 מיל' שקל ותצמח באופן מתון ביחס לשנים עברו.

בשורה התחתונה
דנאל היא מקרה מעניין, מאחר שהיא מובילת שוק, בתחום בו חסמי כניסה קשים – שילוב של ניסיון ומוניטין יחד עם צוות עובדים גדול ומקצועי שכמעט בלתי אפשרי להקים אותו מאפס. האירועים המצערים שקרו בבית דפנה, לא צפויים לשנות את האופן שבו המדינה פועלת עם חברות חיצוניות. בגזרת אוקראינה, אנחנו מעריכים שהביקוש לשירותי פונדקאות לא נפגע ושהמלחמה תסתיים בסופו של דבר, אז הפעילות תחזור לעצמה. לשיטתנו, הרווח התפעולי שהשיגה החברה ב-2021 (229 מיל' שקל) הוא חריג, והוא בעצם ריבאונד לפגיעת הקורונה בשנים הקודמות. לכן אנחנו לא מסתנוורים ממנו ודווקא מניחים חזרה לתוצאות ולשיעורי הצמיחה והרווחיות טרום קורונה - רווח תפעולי של כ-180 מיליון שקל יחד עם צמיחה מתונה.

מסקנתנו היא ברורה, השווי אליו הגיעה החברה בפברואר 22 שנשק ל-5 מיליארד שקל היה גבוה ולא מידתי, אולם, השווי הנוכחי שעומד על כ-1.5 מיליארד שקל, הוא כבר רעיון השקעה מעניין.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.