"אגד היא עסקה נהדרת; אנחנו יודעים לעשות תשואה על פני זמן"

מבין כל התחומים שזקוקים להשקעה ויש לא מעט בישראל, ענף התשתיות בולט מעל כולם. הפיגור העצום במסילות, רכבות, מחלפים, במנהרות ובגשרים כמו אתגרי התפלה ואנרגיה, ידרוש בעשור הקרוב מימון בסכומי עתק. מגייסת הכספים העיקרית היא המדינה כיזמית הפרויקטים. על פניו החיבור בינה לכספי הפנסיה נראה קלאסי - טווח השקעה ארוך, תשואה בסיכון תפעולי ונמוך. מטרה שמשרתת את אינטרס הציבור עצמו שמשווע לשיפור בתשתיות.

רוב גופי החיסכון עדין רחוקים מהגבלת המימון שקבע הרגולטור לענף הזה ובבנק ישראל מטילים לאחרונה ספק אם זאת הכתובת שתניב התשואה הגבוהה ביותר לעמיתים. בינתיים, עולות למגרש קרנות ריט חדשות והאוצר מצידו מתמודד עם העלייה בריבית. איך ישפיעו כל ההתפתחויות האלה על תיקי ההשקעות ב-2023? ועל מימון התשתיות בישראל בכלל. בפאנל בנושא מימון והשקעות בתשתיות בוועידת ההשקעות של ישראל בהנחיית מתן חודרוב, השתתפו ד”ר נבות בר, מנכ”ל קיסטון; גיל כהן, סגן בכיר לחשב הכללי וראש חטיבת המימון באוצר; יניב פגוט, סמנכ”ל בכיר, מנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים, הבורסה לניירות ערך; ד”ר קונסטנטין קוסנקו, מנהל תחום מדיניות מאקרו-יציבותית, בנק ישראל.

על הנייר לפחות יש בצנרת עשרות פרויקטים שמתוכננים בתחום התשתיות. לא כולם יוכלו להגיע מהתקציב. לאיזה סדר גודל של חובות נערכים בחשב הכללי לגייס?
גילי כהן מהחשב הכללי: "בתחום ניהול החוב אנו אחרי 3 שנים מאוד קיצוניות. כלומר אם ב-2020 היינו בשנת שיא של גיוסים - 265 מיליארד שקלים, ב-2021, התחילה ירידה והשנה נפרסם את דוח החוב ונראה ירידה חדה יותר. בגלל ההתאוששות מהקורונה. הקורונה הצריכה גיוסים חסרי תקדים וההתאוששות היתה מהירה מהצפוי.

"הכנסות ממיסים היו גבוהות. למעשה, בשנת 2022 גייסנו סכום נמוך יותר בזכות המסים. אבל אני חושב ש-2020 לימדה על נגישות מדינת ישראל לשווקים הפיננסים, הגלובליים והמקומיים. זה היה אירוע אחד מכונן. אנו כרגע יוצאים ממשבר הקורונה, וחוזרים למעשה לרמת גיוס נורמלית של 2019".

- בניגוד ל-2021 דרומה שבה סביבת הריבית והאינפלציה הייתה מאוד נמוכה, עכשיו שני הפקטורים האלה מזנקים. איך זה ישפיע על עלויות האג"חים שכבר הנפקתם ועל אלו שבדרך?
גילי: "פה אתייחס לשני פקטורים שמשנים את פני העקום. הפקטור הראשון - פעולה שעשינו החל משנת 2013, שהארכנו את תיק החוב מ-6 שנים ל-10 שנים. חלק גדול מהריביות הונפקו לטווחים ארוכים יותר. ריביות קבועות. ברוב הגדול. לכן ההשפעה כמובן מוגבלת באירוע הזה".

-למעשה, אתם נהנים מתנאי מימון מצוינים שלא קיימים היום בשוק החופשי על חובות שגייסתם למח"מים ארוכים מאוד.
גילי: "לדוגמה מח"מ למאה שנה. גיוס ב-4%. היום זאת ריבית שנראית נמוכה. דבר שני שעשינו - שינוי חשוב בשוק ההון והחיסכון אורך הטווח. נושא השינוי באגרות חוב מיועדות. זה שינוי שישנה את פני החוב. פחות חוב לא סחיר ויקר, יותר חוב סחיר ויותר זול וגם יפנה בקרנות עצמן יותר השקעות לשווקים".

-אתה מדגיש הרבה הצלחות. אבל, חלק גדול מאגרות החוב צמודות למדד שזינק, נדמה לי יותר מ-50% מהחוב. וגם אם קיבעתם את החוב התשלומים מתייקרים.
גילי: "הסיבה הראשונה להתייקרות זה אינפלציה מעל 5%, צריך לראות מה קרה לחוב הריאלי ומה הריבית הריאלית; ויש עוד חשיבות שיש לביטול אגרות חוב מיועדות. כיוון שב-2023 הרבה יותר חוב ילך לאפיק הנומינלי אגרות חוב מיועדות הונפקו ל-15 שנה. נראה ירידה באפיק הצמוד".

-כמה זה עולה לנו האינפלציה. על כל מיליארד שקל שאתה מגייס?
גילי: "האינפלציה יכולה להגיע לתקציב הריבית, רמה בין עשרות מיליונים לשנה למאות. תלוי ברמה האינפלציונית. ברמת האינפלציה ודיברו קודם, אין עדין אינפלציה אירופאית או כפי שיש בארה"ב".

-השאלה, האם סיטואציה של מימון מתייקר תגביל את הנגישות של המדינה לחוב, או יכולתה לפנות את התקציבים הנחוצים בעשור הקרוב. בסוף יש מגבלת הוצאה ומתוכה משלמים את הריבית.
גילי: "יכולת נגישות היא יחסית למדינות אחרות ויחסית למנפיקים אחרים. כמו שראינו שבוע שעבר עשינו עוד צעד אחד מאוד חשוב למדינה, הנפקנו לראשונה אגרת חוב ירוקה. ההנפקה מעבר לזה שהיא שמה לה אג'נדה פעילות מאוד חשובה בתחומים מגוונים ירוקים תשתיות ירוקות, ראינו גם בהנפקה ביקוש חסר תקדים. 12 מיליארד דולר".

-זה מתכתב עם צרכי ה-ESG שמנתבים יותר כסף לסביבתיות וקיימות.
גילי: "וראינו ביקוש חסר תקדים למדינת ישראל ביחס למדינות אחרות. ראינו משקיעים גדולים מאוד רוצים לקנות סיכון במדינת ישראל. הכל יחסי. כלכלת ישראל היא כל כך טובה, חזקה ויש ביקוש. לא את כל התשתיות ואפילו לא רובן ניתן יהיה לממן על ידי אג"ח ירוק.

ד"ר נבות בר מקיסטון, למה מנקודת המבט המוסדית, השקעה בתשתיות נחשבת אטרקטיבית? יש פה צורך גדול בפרויקטים, תנודתיות אולי נמוכה יותר מאשר אפיקי השקעות אחרים ויש לקוח, ממשלה, בקצה.
ד"ר בר: "אני פה לתת תשובות. זו בדיוק הנקודה. אנו נמצאים בפתחו של עשור שהוא איך לומר בלי להגזים יותר מידי, עשור עם השקעות ענק, וזה עוד לא עשור פרוע בהיקף התשתיות שמדינת ישראל צריכה. בכל סגמנט. חשמל, התפלה, הסעת המונים, תקשורת. בכל דבר שאתה נוגע. וזה לא רק נובע מעליה טבעית בגידול אוכלוסייה וצרכים. ההיקפים של הפרויקטים ותשתיות צורכים מיליארדים.

"גם בנק ישראל הביע דעתו לאחרונה שוב, תשתיות מניעות את הכלכלה. מזיזות את כל התעשיות. מדינת ישראל השכילה מזמן לא להעמיס עלויות מופרעות על תקציב המדינה, והיא עושה שימוש מושכל הרבה מאוד שנים במודל PPP. להשתמש בסקטור הפרטי שיודע לתכנן ולנהל בצורה מהירה ויעילה יותר. ופה ושם יש דברים לא יעילים אך זה יעיל יותר מאשר סקטור ציבורי. המדינה השכילה להפנות לסקטור הפרטי שצמא לעשות את ההשקעות האלה. יש בו את הכסף הזה. לכן, הצורך במימון פרטי, בהיקפים מאוד גדולים שיהיה חמוש ומוכן לעשור הזה, זועק לשמים".

-גם לפניכם היו שחקנים גדולים בתחום. הבנקים וחלק גדול מהמוסדיים. מה נותן למדינה הכלי החדש של קרנות השקעה סחירות בתשתיות? איך אתם בעצם מסייעים לאוצר, לגיל כהן לצורך העניין להוריד את עלות המימון שישלם על הפרויקטים?
ד"ר בר: "זה לא אנחנו. האוצר ורשות ניירות ערך לפני כמה שנים יזמו את הכלים האלה. ועדה בין משרדית, בהובלת משרד האוצר ורשות נירות ערך הבינו לאן אנו הולכים ואת הכמות של הכסף שנדרש.

-באותה נשימה הם הבינו מה שאתה אומר - שכמות השחקנים שהייתה קיימת אז בשוק מאוד מצומצמת.
"בגדול זה הצטמצם לחברות. וזה הדיר הרבה מאוד שחקנים וכשיש שחקנים מצומצמים זה משפיע על העלויות. ללא תחרות אמיתית רצו לפתוח את העניין וישבו על המדוכה. לקחו את מודל הריט של הנדל"ן שכפלו אותו. בנו מודל שמאפשר להכניס הון בהיקפים מאוד גדולים בעלויות הרבה יותר זולות לעולם התשתית. עלויות ההון הן העלות המרכזית, כיון שמימון תשתית הוא מימון של 30-20 שנה. רכיב המימון מאוד דרמטי בכל מתקן שבונים בתשתית, לכן חשוב היה להוריד את העלויות. הכנסת שחקנים שמביאים כסף ציבורי חשובה מאוד בהקצאת ההון. בהשוואה לקרנות פרטיות הכסף הציבורי מען זול יותר וזאת הסיבה שיודעים להגיע למכרזים עם עלות הון נמוכה יותר. זה משורשר למשלם האגרה".

-נדבר על קיסטון. אתם שחקן חדש והצלחתם לזכות בשורה של מכרזים בשנים האחרונות. שולטים היום באגד. שלוש תחנות כוח. מתקן התפלה. איפה היתרון היחסי שאפשר לכם לגבור על מתחרים ותיקים יותר ועל פניו אמורים להיות חזקים מכם בהרבה?
"אז קודם כל לא מנית את כל הרשימה. אכן הקמנו פרוטפוליו בסדר גודל של 4 שנים. אנו שנה וחצי נסחרים בבורסה. הקמנו פרוטפוליו מאוד מגוון ובכל אחד מהסגמנטים משתדלים שזה יהיה הפרויקטים הבולטים. ואכן זה פרוטפוליו מניב ומרשים ברמת הכושר הייצור וההכנסות. והוא נצמד כמובן לכל מה שמאפיין את מה שנהנו ממנו עד היום רק אותם שחקנים מצומצמים, שזה בעצם נכסים שמייצרים ברמת סיכון נמוכה. אין כמעט סיכוני ביקוש. החשמל, המים, בצורה כזאת או אחרת".

-זה היה נכון לגבי כולם ובכל זאת אתה קיבלת את אגד.
"הפרמטר הראשון והחשוב ביותר שנותן יתרון על קרנות הריט וזה מה שרצה המחוקק לעשות על פני השחקנים הקיימים, זה נגישות להון זול. כשמגייסים אג"ח זול זה כלי שלא נגיש לקרן שאיננה ציבורית. למעשה- איננו שחקנים של מכירה,  אלא של מרווח.

"כשמגיסם הון זול המרווח שאנו רואים בין עלות הגיוס שלנו למה שהפרויקט עושה - מספיק גבוהה כדי שנוכל לנצח את התחרות ועדין להראות תשואה טובה יותר למשקיעים כיון שעלות המימון נמוכה יותר.

- זה גרם ללא מעט גורמים בשוק לתהות אם לא תמחרתם ביתר את אותם נכסים, שאחרים לא פחות מנוסים מכם כנראה לא פחות חכמים מכם הסכימו לשלם עבורם פחות. היה מי שהציג זאת כעסקאות שקשה להרוויח מהן לאורך זמן.
"שמעתי. סיפרו לי שהייתה ביקורת כזאת. אני מציע להתרכז בעסקים עצמם. אנחנו קוראים כותרות בעיתונים. צריך לזכור, אנחנו למעשה, קיסטון ואחרות מהוות הצלחה למה שהמחוקק ביקש לעשות.

ביקש שיבואו שחקני חדשים לשוק.
הצלחנו. הזזנו את הגבינה לשחקנים ותיקים וחזקים ומוכשרים כמו שאמרת. אני מכיר אישית את האנשים. מדובר באנשים טובים. הזזנו את הגבינה. שינינו את המודל הכלכלי. זה ההוכחה שהאוצר ונירות ערך הצליחו.

- לא כל הקרנות עומדות על הרגליים. זה עניין שצריך לבחון לאורך זמן.
אני מסכים. דברים כאלה צריכים לבחון לטווח ארוך. זה אירועים קשים. עומדת התנגדות קשה של אותם שחקנים שלא נוח להם שהגבינה זזה. ספציפית לעסקת אגד, מי שיסתכל על העסקה, והתהליך לפני, יבין שנערכה בה בקרה ובדיקות מאוד עמוקות ומאוד מקצועיות ולאורך הרבה מאד זמן. מדובר בחברה מדהימה, עם פריסה לאומית, גדולה כחברת תחבורה בקנה מידה עולמי. יש לה פריסת מוסכים לאומית. חיפשנו את הפלטפורמה שנוכל לעשות דרכה הרחבה של של הפעילות, אגד היא עסקה נהדרת מבחינתנו". 

נצרף את נציג מחלקת המחקר, ד"ר קוסנקו. אם תחום התשתיות כה אטרקטיבי, איך אתה מסביר שהבנקים והמוסדיים לא מנצלים נכון להיום שיעורי חשיפה מקסימליים שמאפשר להם היום להימצא בפרויקטים האלה?
"היקף ההשקעות הצפויות בתשתיות, במדינת ישראל, הוא באמת נמוך. כדי לקיים אותה משוואה שדיברתם עליה על התשתיות שהתשתיות הן המנוע לפריון ולצמיחה, נדרשת השקעה כפולה. מדברים על סדרי גודל קרוב של כ-60 מיליארד רק כדי לסגור את הפער מול מדינות ה-OECD. אנחנו סוגרים את הפער, בעוד מספר שנים נסגור את הפער, אבל לא חמש או שבע שנים, אל בעוד 15 שנה נהיה במצב טוב יותר במדיה ונגדיל את ההשקעה בתשתית.

"אין בעיית מימון תשתיות. יש מימון. נדרשת היערכות תקציבית. זה יכול להתבצע כחלק נפרד מהתקציב.

-למה לא דרך המוסדיים. יש השקעה כמעט חסרת סיכון שעיקרה תפעול פרויקט קיים כמו לקוח מול המדינה. זה הפרופיל שהייתי רוצה לראות בכספי הפנסיה.
"המדינה יכולה לקיים את הגיוס ולהוביל הפרויקטים בעצמה. חלק ממה שצוין פה, זה באפשרות מכרזים BOT ושאר דברים. כאן התשובה יכולה להיות מאוד פשוטה. בסוף אנו פועלים במסגרת הקלאסיקה המימונית. יש מנהלי תיקים שיושבים כאן, צריך לשאול אותם את השאלה. האם ההשקעה בתשתיות מספיק אטרקטיבית עם כל הסיכונים שיש בה.

-חושב שזה לא טוב?
-יש לנו פה שני שחקנים מממנים. בנקים וגופים מוסדיים. נסתכל על המספרים והתוצאות. כשלוקחים בחשבון את הבנקים עצמם, לפני מספר שנים, אפשרנו להם בפיקוח על הבנקים בתוך בנק ישראל, חשיפה יותר גדולה לתחום בינוי ונדל"ן מתוך תיק האשראי. אם איני טועה ואיני טועה, זה הפריבילגיה של המחקר, מדברים על חשיפה של 22% ועוד 4% לתשתיות. הם ממש לא שם. המוסדיים גם לא שם. 

-הם לא חושבים שזה ימקסם את התשואות?
"בסוף חוזרים תמיד לביקוש והיצע. יש צד שמציע את הדברים, הממשלה, פרויקטים, ראיה גדולה, היקפים גדולים. דיברו על סדרי גודל של 60 מיליארד בשנה. רק המטרו זה 150 על פני 15 שנה. תחשבו על סדרי הגודל. ויש את צד הביקוש. בסוף זה תשואה מול סיכון". 

-יניב, הרוב הגדול של חברות התשתית נסחרות אצלכם כאן בבורסה. מה היתרון המרכזי שמקבל שחקן בתחום הזה מעצם ההחלטה להפוך מפרטי לציבורי ולהיסחר?
"הבורסה מספקת גם גיוון למקורות המימון, גם הוזלה. אפשרות לגייס חוב לטווחים שונים.  זה בעולם החוב. בעולם האקוויטי אנחנו זירה מרכזית. יש אפשרות לגוון ביניהם. יש לקחת בחשבון מה שהרבה אנשים לא לוקחים בחשבון".

- עברתי על ביצועי חברות התשתית בבורסה שברובן הגדול הביאו תשואה שלילית. האם זה הסגמנט הכללי או שאפשר ללמוד על מאפייני הסיכון?
יניב- "בניגוד ללא סחיר שלא יורד, מישהו דואג לשמור עליו או להעלותו. בבורסה יש מחיר כל יום. מחירי הנדל"ן לא יורדים. בבורסה יש מחיר כל יום. לכן מחירי הנכסים משקפים מצד אחד את סביבת הריביות החדשה, את המאקרו שרואים. יש פה עיוות מובנה בין הלא סחיר לסחיר".
 
-איך החברות בענף התשתית מתמודדות עם התייקרויות חומרי הגלם, עלויות מימון בשל הריבית המזנקת. אולי מחזיקי האג"ח חוששים ואולי בעלי מניות חוששים ממגזר בסיכון נמוך שיעלה למגזר בסיכון בינוני-גבוה.
יניב - "המילה תשתיות זה לא לחם אחיד. יש המתייחסים לכביש כתשתית. גם אגד זה סוג של תשתית. המתיחה של המילה תשתית חולשת על הרבה מאוד תחומים במשק. אם רמת הסיכון עולה כתוצאה מזה שהצמיחה והריבית תעלה, תראה זאת במניות. אחת המגבלות של קרנות מצוינות שהושקו עכשיו, הן אותן עלויות שנכנסות לקרן בשלבים הראשונים. הקרן סופגת את ההוצאות האלו בהתחלה ותקצור פירות עוד הרבה מאוד שנים בהמשך. יש כאן עניין של חינוך שוק. בסוף אפשר לקנות רק בבורסה בתל-אביב". 

-יש סיכוי שנראה מדד בבורסה שמוקדש לחברות תשתית משהו שאפשר יהיה לקנות קרנות סל, או שהשונות בין החברות כל-כך גדולה שאין לזה כמעט טעם?
יניב - "התשובה בהחלט כן. בסוף מדד זה פונקציה של היצע וגודל שוק של חברות. אנו שם. כעורכי מדדים בהחלט שוקלים להקים מדד כזה.

- נבות, היתרון והחיסרון שלכם, רואים לכם הכל. קרן ציבורית סחירה. גובים 1% בשנה חמישה אחוזים מאפסייד תוספת ערך לכל פרויקט. האם בתחום סולידי כמו תשתיות זה לא הרבה?
"אני שמח על הדיון בדמי הניהול. הגיע הזמן לפתוח את הדיון בכל הגופים שלוקחים. אנו שקופים. 'רואים לנו'. אם יראו מה שבקרנות פרטיות של השקעות קורה, יראו שמשלמים פי 3-2. אנו גם חשופים לחוב בריבית נמוכה, לשיעור היוון בסיסי נמוך וגם לוקחים דמי ניהול נמוכים. ולכן אפשר להביא תוצאות. אנחנו עם הפורטפוליו שלנו יודעים לייצר תזרים מזומנים שנתי של 200 מיליון שקל בשנה בממוצע לעשור הקרוב. אנחנו משרתים את החובות שלנו, מחלקים דיבידנדים, שנה שעברה חילקנו 4% על השווי. אם בסופו של דבר הנכסים מייצרים מספרים טובים ותודה לאל הביצועים שלנו הם בהתאם למודלים שלנו בעת הרכישה, אז התשואה תהיה טובה".

מניית קיסטון נפלה בשנה שעברה בכמעט 50% אולי מפני חששות מעסקת אגד והחששות מהאטה לצד העלאת הריבית, כשמתחילת השנה היא בעלייה של כ-16%. שוויה של הקרן 860 מיליון שקל והיא נסחרת ב-60% מהונה העצמי. בר מספק תחזית קדימה של יצירת 200 מיליון שקל בשנה בממוצע בעשור הקרוב, על הנכסים בסך 2.6 מיליארד שקל.   

-גילי, אתם מדברים על פרויקט המטרו שיעלה 150 מיליארד. זה יצריך גיוסים מאוד שאפתניים. הם יהיו איתך המוסדיים כשתקרא להם לעלות על הרכבת?
"תלוי בתקופה. לגייס 150 מיליארד נשמע המון. אם מחלקים ל-20-15 שנה, פתאום הסכומים, בשנה רגילה לא כאלו גדולים. מדינת ישראל מגייסת בממוצע בין 130-100 מיליארד שקל". 

-עד כמה בתקופה של חוסר וודאות בריבית ואולי במובנים אחרים יש חשיבות לשמירה על מסגרת התקציב כדי שדירוג החוב הישראלי לא ירד?
"אם מסתכלים על דירוג האשראי, הוא  יציב וחיובי ועולה לאורך השנים. המסגרות הפיסקאליות נשמרו לאורך ה-20 שנים האחרונות. סך הכל, כמובן שיש חשיבות למסגרות התקציב, כעת המצב נראה חיובי".

-השינויים המשפטיים המתוכננים הם סיכון לדירוג החוב של ישראל?
-לא חושב שיש פה כרגע סיכון. דירוג החוב הוא A+ במודיס. הדירוג נראה יציב. הכלכלה נראית חזקה.ב גיוס האחרון מדינת ישראל מגייסת ב-95 נקודות הבסיס מעל האמריקאי גיוס חסר תקדים מבחינת ביקושים.

-מצד שני כמה חזקים המוסדות של המדינה עצמה. הבנק המרכזי. התקשורת. מערכת המשפט ואיך זה משפיע על דירוג החוב של מדינה.
"המוסדות חזקים. הכלכלה חזקה. הגיוס מראה את זה"

-קוסטנטין איך כל זה קשור לתחום שלך. מאקרו, יציבות בתוך האגף הפיננסי של מחלקת המחקר. האם החשיפה לענף אחד, תשתיות, מתחילה להיראות גבוהה מידיי בתיק הנכסים?
"אני רוצה להתחבר למה שגיל אמר. כולנו נחזיק אצבעות ונעשה הכל. כדי שהדירוג של ישראל לא ירד".

-מה זה אומר להחזיק אצבעות.
"כולנו נחזיק אצבעות יחד".

מבחינה כלכלית או מבחינות אחרות?
"כל הבחינות. נעמוד על עצמאות הבנק המרכזי ושאר המוסדות ונעשה הכל כדי שהמדיניות של האוצר תשתקף".

-אחרת יש סכנה לדירוג במדד החוב?
"בסוף זה סוג של זעזוע. יכול להיות זעזוע".