מכירות של 150 אלף שקל, הפסד של 19 מיליון - ואתם מממנים את ההפסד

שנתיים אחרי ההנפקה, חברת קבסיר שמפתחת קורסים ומוכרת אותם באינטרנט, מכניסה 35-40 אלף שקל ברבעון. בכל אחד מהרבעונים של 2022 היא הכניסה סכום כזה, כ-150 אלף שקל בשנה כולה. היא עשתה את זה עם הפסד של 19 מיליון שקל בשנה. זה לא פשוט להכניס 150 אלף שקל בשנה ולהפסיד סכום כזה, קבסיר עושה את זה במשך שנתיים. איתי קופל הבעלים והמנכ"ל חתום על הדוחות המזעזעים האלו.

היא עושה את זה מאז ההנפקה. הנפקה שבה רוסאריו החתם המוביל הצליח לגייס לה  סכום של 75 מיליון שקל לפי שווי של כ-240 מיליון שקל. אלמלא ההנפקה החברה הכושלת הזו לא היתה חיה. אלמלא ההנפקה - האנשים בתמונה (מימין לשמאל) אריאב כהן, סמנכ"ל שיווק קבסיר; סימי אפרתי, מבעלי השליטה בקבסיר; איתי קופל, מנכ"ל קבסיר ; דברת דגן, סמנכ"לית כספים, לא היו מתפרנסים מהחברה והיו נאלצים כנראה לחפש מקום עבודה אחר.
 

מאז ההנפקה, המניה ירדה בכ-80% לשווי של כ-45 מיליון שקל. השווי הזה שקול למזומנים בקופה. בקופה (בגדול) היו כספי ההנפקה, שריפת המזומנים עמדה בערך על 30 מיליון ונשאר סכום מכובד. 

השוק נותן לפעילות ולטכנולוגיה שווי אפס, ושתי שורות על התיאוריה של שווי פעילות -  השווי בשוק מבטא שווי של פעילות החברה לצד שווי של נכסים שלא קשורים לפעילות (לרוב מזומנים או חוב פיננסי, יכול להיות גם נדל"ן ועוד). אם קבסיר היתה שווה 60 מיליון ובקופה היו לה 45 מיליון, המשמעות היתה שהשוק מעריך את הפעילות שלה ב-15 מיליון שקל. אם קבסיר היתה בשווי 30 מיליון שקל, אז זה אומר שהשוק היה מעריך את הפעילות במינוס 15 מיליון שקל - זה קורה כי השוק גם מתמחר הפסדים עתידיים. במקרה שלנו זה בול פגיעה - השוק והמזומנים שווים.  

אז אולי עכשיו המניה מעניינת? צריך וחשוב לזכור - קבסיר היא סמי-הונאה, אבל זה לא אומר שאחרי נפילה של 80% המניה שלה לא כדאית. לפעמים קשה לנתק את העבר, אבל בהשקעות כל יום זה יום חדש עם נתונים חדשים - יש בשוק הרבה הנפקות שירדו ב-80%-90% ואולי כעת הן מעניינות, כל חברה והמקרה שלה. 

במקרה של קבסיר הבעיה הגדולה היא שריפת המזומנים הגדולה. אם לא יקרה אירוע של השבחה, הכסף יתאדה תוך 2-3 שנים, אולי יותר כי היא צמצמה בהוצאות ואולי תצליח להגדיל הכנסות. אם מישהו יבוא וישלם על הטכנולוגיה, יש פה מניה שיכולה לעניין - עדיין מסוכן מאוד, שלא תטעו ותחשבו שזו המלצה. אבל הסיכון כבר לא כמו שהיה לפני שנתיים - כשהמוסדיים הכניסו אתכם להשקעה הכושלת הזו. המוסדיים שהשתתפו בהנפקה (והגיעו להחזקת בעלי עניין) היו אלטשולר שחם ופסגות. הם ספגו הפסדים כבדים שזה בעצם הפסדים שלכם כמובן.  

מה אפשר ללמוד ממקרה קבסיר?
לפני שנתיים כתבנו על כך שיש מקום לסטארטאפים בבורסה המקומית, זה אפילו מצוין, אבל הכל מתחיל ונגמר בשווי. תנו למשקיעים כאן חברות בשווי סביר גם בלי הכנסות ועם חלום - סבבה, אבל אל תנצלו את הציבור ותתנו לו חברות חלום בשוויים מנופחים. קבסיר היא רק דוגמה לאותן 100 פלוס חברות שהונפקו בשוויים מנופחים וכל מה שניתן לעשות כעת זה להסיק מסקנות וללמוד מהעבר - הנפקות בהגדרה מבטאות מכירה-מימוש של בעלים. יש סיכוי לא קטן שלא תרוויחו בהנפקות, אלא אם לבעלי השליטה יש רצון (וגם שכל) לחשוב לטווח ארוך ולשתף את הציבור ברווחים. מי שמנפיק במחיר סביר ומייצר לגופים המוסדיים רווחים, מקבל קרדיט שילך איתו גם בהמשך. ויש גם כאלו.

לפני שנתיים ביקרנו, תרתי משמע, ב-את קבסיר (ביקרנו את הנפקה וביקרנו בחברה - ווידאו למטה). הפריע לנו מאוד שהחברה שמגייסת מהציבור לפי שווי שעולה על 200 מיליון שקל סכום משמעותי מאוד של 75 מיליון שקל, עושה זאת במחיר-שווי שהוא פי 4-5 מהשווי שהיה גיוס רק לפני שנה. היא בעצם גייסה סכום כמעט כפול מהשווי שלה לפני שנה. זה תמרור אזהרה גדול למשקיעים. תמרור נוסף הוא ידוענים. איתן סטיבה, שהגיע לחלל במסגרת חללית של SpaceX לפני כשנה, היה מבעלי המניות ודאג למכור אותן יחסית מהר. 
 
הפריע לנו שהחברה מגייסת חודשים בודדים אחרי שהתחילה ליישם את המודל העסקי שלה ויש לה רק אלפי מנויים בודדים. עכשיו באים? שאתם באמצע תהליך. חכו לתוצאות של הניסוי, למה לרוץ? כי אתם מקבלים שווי של חברה שהניסוי-יישום המודל העסקי  כבר הצליח מעל ומעבר...

חוץ מזה, לדעתנו לקבסיר לא היתה בשורה בשוק, במיוחד כשהמתחרות שלה גדולות וחזקות. אז החלטנו לבקר במשרדי החברה. קיבלנו הרבה תגובות טובות וגם שליליות - אמרו לנו שאנחנו לא נותנים צ'אנס. אנחנו נותנים, אנחנו רק חושבים שמי שמכוון לנצל-לעשוק את הציבור כבר בהנפקה, לא מגיע לו צ'אנס. אם קבסיר היתה מגייסת לפי שווי של 50 מיליון שקל בדומה לגיוס הקודם שלה ואפילו אם היתה משכנעת שהשווי צריך להיות גבוה יותר בשל התפתחויות בחברה - וולקאם. אבל זה לא המקרה כאן וזה גם לא השתנה אחרי שנתיים. זה התברר כפלופ גדול, אחד מני רבים. 

והסתייגות-כוכבית חשובה: ההסברים כאן הם לא חוכמה בדיעבד. זה נכון שאף אחד לא יודע מה יהיה בעתיד, וכשמתייחסים למקרים נקודתיים יכולות להיות הפתעות. זה לא קרה בקבסיר, אבל היה סיכוי (קטן מאוד) שענקית בתחומה  תקנה אותה בפרמיה. מה שנכון וחשוב יותר זה ההסתכלות מלמעלה - היו 100 ויותר הנפקות זבל בגל של לפני שנתיים. הנפקות בתמחור מנופח או חברות שבכלל לא היו צריכות להגיע לשוק והרתיעה-חשש-ביקורת על הגל הזה מוצדקים. אבל היו גם מצבים אחרים - הנפקות שהצליחו מעל ומעבר. מה שחשוב בעולם ההשקעות זו הסטטיסטיקה, התוחלת - בתוחלת ההנפקות הניבו הפסדים של מעל 65%. אגב, זה קרה עם הפסדים שונים, בכל גל הנפקות בעבר.