למה דירקטוריון ישראכרט הסכים למכירת החברה במחיר זול?

הסיפור של ישראכרט בחודשים האחרונים נכנס למערכי השיעורים שלי בקורסים על שוק ההון ואני בטוח שזה יהיה אחד מהשיעורים המאלפים. זה התחיל לפני 7-8 חודשים חודשים - המשקיעים זרקו בפראות את מניית ישראכרט אחרי ההודעה כי ההסכם החדש מול בנק הפועלים "מגלח" עשרות מיליונים מהרווח השנתי. אבל, התייעלות קלה-בינונית והחברה חסכה בחזרה כמעט את כל ההפסד. אי אפשר אף פעם להגיד בבורסה ש"זה היה ברור", אבל זה היה מאוד צפוי. ישראכרט שפועלת בשני ראשים - כרטיסי אשראי והלוואות היא חברה חזקה, טובה, עם יסודות בריאים ועם פוטנציאל. 

כבר אז בעוד שהמניות נזרקות, היו כאלו שחשבו שזו מציאה. אחד מהם היה דורי נאוי שרכש קרוב ל-5% מהחברה. ואז במקביל להפנמה שהחברה תחזור לצמוח ולהגדיל את הרווח החלה ההסתערות. קבוצת הראל, אחת מחברות הביטוח הגדולות במשק ואחת ממנהלות הכספים הגדולות במשק, הציעה לרכוש את ישראכרט. הערכנו שזו תהיה יריית הפתיחה, אבל אף אחד לא העריך את הדרמה. ישראכרט נסחרה אז בכ-2.1 מיליארד שקל, אחרי שכבר היתה ב-1.9 מיליארד שקל, והראל הציעה 2.7 מיליארד. זה הזניק את המניה ואז הגיעה ההצעה של מנורה, ואז הגיעה ההצעה הנגדית של הראל וכך הלאה. 

בינתיים, נכון לרגע זה, הראל עם ההצעה האחרונה - שווי של 3.3 מיליארד שקל ל-100% מהמניות של ישראכרט. מנורה הציעה שווי של 3.5 מיליארד על 30% מהחברה. אבל יש סיכוי טוב שזו לא המילה האחרונה.

תחושת הבטן היא שהעסק טוב מדי מכדי שהמתחרות לא ימשיכו להתעקש. כבר לפני 7 חודשים בדיכאון של המניה, היה די צפוי שהיא תעלה לרמת רווח של 260-300 מיליון שקל, בהמשך לרה ארגון, וההערכות עלו ולאחרונה הנהלת ישראכרט פרסמה הערכה שהרווח ב-2025 יגיע ל-450-510 מיליון שקל:

כמה שווה חברה שתרוויח באזור 500 מיליון שקל ב-2025? 2025 זה לא רחוק, זה עוד שנה וחצי-שנתיים, מעבר לפינה. מכפיל 10 הוא מכפיל הגיוני, תפעילו אותו ותקבלו 5 מיליארד שקל. אבל, נכון - בכל זאת עוד שנתיים, יש סיכונים, כל אחד וההתייחסות שלו לסיכונים, אבל בגדול שווי של 4 מיליארד שקל לא יפתיע. לגוף סינרגטי החברה שווה כמובן יותר. ואל תשכחו - זו חברה בצמיחה.

מה שכן מפתיע זאת העובדה שהדירקטורים של ישראכרט שיודעים יותר טוב מכולם מה מצב החברה, הסכימו למכור אותו בפחות מ-3 מיליארד שקל להראל, ורק אחרי ההצעות של מנורה ההצעה עלתה ל-3.3 מיליארד שקל - האמת, עדיין זול.

איך זה שהדירקטורים הסכימו לעסקה כזו, עסקה במכפיל רווח של 5 לחברה המובילה בארץ בתחום כרטיסי האשראי, לחברה שבאופן יחסי מבין שלוש חברות האשראי יש לה את הפוטנציאל הכי גדול בשוק ההלוואות? לא ברור, והמדהים שזה היה נסגר אלמלא התחרות על החברה.

הדירקטורים "מגובים". הם לא מקבלים החלטה בלי ניירת, בלי לקבל גושפנקא, בלי שיהיה להם כיסוי לאמירה ש"זה הדבר הנכון לבעלי המניות של החברה". הם קיבלו הערכת שווי משלי תשובה מדלויט. הערכת שווי שתמכה בעצם בעסקה עם הראל. רוב הדירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית, הם שוחים במספרים, הם מבינים בהערכות שווי, הנה הרשימה, הם הצביעו בעד העסקה.  

ואז באה ההצעה של מנורה שאמרה "הערכת השווי שקיבל דירקטוריון ישראכרט, התעלמה מתחזיות הנהלת החברה". הדירקטוריון נכנס ללחץ. יותר משחשובה לו עסקת מכירה טובה, חשובה לו ההתנהלות שלו, רק חסר לו שיתבעו אותו. אז הוא ביקש תשובה מתשובה ושלי תשובה פרסם באופן חריג את התשובה הבאה:
 

תשובה מדלויט אומר - הערכת השווי התייחסה לתחזית, אבל אנחנו קיבלנו חלק מההנחות של ההנהלה וחלק לא. סליחה, לפתע פתאום מעריך השווי חושב אחרת מההנהלה - דווקא כשהחברה למכירה? הערכות שווי זה מקצוע גמיש, תשובה יודע את זה יותר טוב מכולם, תשובה גם יודע את המגמה העסקית של ישראכרט ואת הפוטנציאל שלה בהמשך הדרך. כשהנהלה של חברה אומרת באופן ברור מה מתווה הרווח לשנים הבאות ול-2025, במיוחד בהינתן שהסיכונים הם כבר לא ספציפיים (אחרי ההסדר עם פועלים), אלא בעיקר כלליים, נדיר לראות שמעריך שווי יגיד על חברה ששווה 4-5 מיליארד שקל,  שהיא שווה פחות מ-3 מיליארד שקל.

דווקא התגובה המהירה והנדירה של דלויט עלולה להעיד שאכן יש בעיה. לא צריך להיות מעריך שווי מדופלם כדי להבין שהחברה שווה יותר מ-3 מיליארד שקל, לא צריך להיות מעריך שווי כדי להבין שבשביל הראל שהכוונה שלה לנצל את הסינרגיות בהמשך, ישראכרט שווה הרבה יותר. נזכיר שברכישה ומיזוג 1 ועוד 1 שווה 3. הכוונה של הראל היא לא להשאיר את ישראכרט כישות נפרדת, אלא ליהנות מהסינרגיה בין הגופים. דמיינו שחברת כרטיסי האשראי מציעה גם ביטוח, דמיינו שחברת הביטוח מציעה כרטיסי אשראי. נכון, זה עוד רחוק, יש כמה משוכות, אבל צד המוכר, צריך לנצל את זה.

נסתכל מזווית אחרת, אם חברת ישראכרט היתה בבעלות הדירקטורים, הם היו בעלי השליטה, האם הם היו מוכרים אותה בפחות מ-3 מיליארד שקל כפי שהסכימו בהינתן תחזית הרווח לשנים הקרובות? אין מצב. אם כן, אז הם לא צריכים להיות דירקטורים, בטח לא דירקטורים בעלי מומחיות פיננסית. בעל שליטה בישראכרט היה משיג מחיר הרבה יותר טוב, בעל שליטה בישראכרט היה זורק את ההערכה של תשובה מכל המדרגות. הדירקטורים לא עשו את המקסימום לבעלי המניות. הסיבה היא זהירות יתר, הסיבה היא החשש לפספס עסקה. אבל אני בטוח שבעלי המניות רוצים דירקטורים שיודעים להתמקח-לדרוש את המגיע להם גם על חשבון איבוד עסקה. זאת ועוד - לרוכש יש הרבה יותר לאבד, וכל עוד אתה כדירקטור פועל בכל כוחך לטובת החברה, אתה באמת מוגן, ולא בזכות "פתק" ממעריך שווי.  

אז המזל של בעלי המניות שיש את מנורה שבזכותה כבר עלה המחיר וכנראה עוד ימשיך לעלות. השאלה הגדולה איפה זה יעצור?

אף אחת מחברות הביטוח - הראל ומנורה, לא תציע 5 מיליארד שקל, למרות שלהראל בהנחות מסוימות העסקה גם שווה מעל 5 מיליארד שקל. גם 4 מיליארד זה כנראה רף שיתקשו להגיע אליו בעסקה הזו. אבל ה-3.5 מיליארד של עכשיו צפויים לעלות ובכלל - יש מקום ל"דעה שנייה". דירקטוריון ישראכרט יכול להודות בטעותו, לבקש דעה נוספת. זו אפילו חובתו. ישראכרט תחת התחזית יכולה וצריכה להימכר בשווי גבוה יותר.

מה כדאי למשקיעים לעשות?
הצעה שקולה של הראל ומנורה היא כמובן ניצחון להראל והפסד למנורה - המשקיעים יעדיפו את מכירת כל החזקתם. מנורה חייבת לתת אפסייד על ההצעה של הראל שיקזז את היתרון של רכישה מלאה. מנורה כאמור מציעה לרכוש 30% מהחברה.

המוסדיים דווקא שמחים על המעורבות של מנורה. גם כי המחיר עלה וגם כי יש הצדקה בהישארותה של ישראכרט כחברה נסחרת שתציף ערך בהמשך. זה יכול להיות משני כיוונים - התוכנית העסקית, וגם דיבידנד גדול שישראכרט יכולה לחלק. שליטה של מנורה לצד חברה נסחרת היא עסקה שיכולה להציף ערך בטווח בינוני, רק שהמשקיעים רוצים למכור הכל ובפרמיה גדולה. ככל שהמחיר עולה, הפרמיה העתידית יורדת והסיכוי של הראל לזכות גדל. 

אז סיכוי טוב שהמחיר עוד יעלה, אבל כנראה שמתקרבים לישורת האחרונה. מתקרבים לסוף השיעור. בשיעור הבא - על פערי המחיר בין ישראכרט למקס.