מניית ג'נריישן קפיטל נראית אטרקטיבית; מה התשואה הצפויה ומה הסיכונים?

היא נסחרת מתחת ל-0.4 על ההון, היא מרוויחה מאז שגייסה בבורסה ומשיגה תשואה להון של 15% בממוצע. המנכ"ל שלה מסתכל למצלמה ואומר לכם באופן מפורש - "נייצר תשואה של 15%-20% בשנה בכל אחת מהשנים הבאות". בואו נניח שהוא מגזים, זה טיבם של מנכ"לים,  בואו נניח שיהיו תקלות בדרך והוא יצליח לייצר "רק" 10% תשואה.

תשואה על ההון של 10% מתבטאת בתשואה על השווי של 25% (מכפיל הון כ-0.4), ובהדגמה - נניח שחברה מרוויחה 1 מיליון שקל וההון שלה 10 מיליון שקל - המשמעות שהיא מייצרת תשואה על ההון של 10%. אם השווי שלה הוא 4 מיליון שקל - 0.4 על ההון, הרי שהתשואה על השווי היא 25%. זו התיאוריה, בפרקטיקה יש סיבוכים - מי אמר שהשווי צריך להיות ההון? וגם - במקרה שלפנינו, ג'נריישן קפיטל בדומה לכל קרנות התשתיות היא מכשיר עם ניגוד עניינים מובנה בין המנהלים לבין בעלי המניות.

בראיוןTV מנסה ארז בלשה להמעיט בעניין המבנה הבעייתי ומסביר שהם נערכים לשינוי מנגנון דמי הניהול שיצור יותר הגיון ושיתוף אינטרסים עם בעלי המניות. כך או אחרת, לא בגלל דמי הניהול עוזבים המשקיעים את המניה, אלא בגלל חשש מדילולים בהמשך ובשל חוסר אמון.

דילולים בהמשך גורמים לכך שהאפסייד שמתבטא בהנחה הקיימת במחיר המניה לעומת השווי הכלכלי, מתחלק גם למשקיעים חדשים ובעצם "לוקחים" לבעלי המניות הקיימים את "העוגה". בלשה אומר שאם יהיו גיוסים הם יהיו פחות משמעותיים והכוונה להכניס משקיעים לחברות המוחזקות וכן לקבל דיבידנדים.

יש עוד סיכונים בעיקר תפעוליים. ג'נריישן נפלה בגדול בהשקעה בסולגרין שהשקיעה בפעילות בארה"ב שהתברר מהר מאוד שהיא בור של הפסדי עתק. אז איך נמנעים מפשלות כאלו בהמשך? ולמה משקיעים צריכים להאמין לו? בלשה מסביר בשיחה.

אנסה כאן, אבל בעיקר הסרטון המצורף, לנתח את מצבה של ג'נריישן בלי "דעות קדומות" - בעבר ביקרנו הרבה את המנגנון של קרן התשתיות ובפרט את ג'נריישן קפיטל, נעשו בקרן טעויות גדולות, דילולים, ואיבוד ערך אדיר. אבל משקיעים צריכים לדעת להסתכל מכאן ואילך. מכאן ואילך, ג'נריישן שפועלת בתחמי האנרגיה המתחדשת, טיפול באשפה ופסולת, תחנות כח, תחברוה ציבורית, היא קרן עם השקעות מעניינות, יחסית יציבות בתקופה כזו (עד כמה שאפשר). המניה של הקרן נסחרת בתמחור שנראה אטרקטיבי - שווי של 700 מיליון שקל על הון של 1.8 מיליארד שקל כשהתשואה להון היא להערכת העומד בראש החברה 15%-20%, זו מציאה, בהינתן שהתחזית תתגשם. זה תמחור טוב, גם אם התחזית תתממש באופן חלקי.

הבעיות עלולות להיות בדילולים, אבל תראו את הווידאו ותשמעו את בלשה בעניין, הבעיות יכולות להיות בדמי הניהול, אבל זה כבר גלום במחיר ומעבר לכך בלשה מדבר על מנגנון שיהיה נוח יותר לגופים המוסדיים והמשקיעים בכלל.

בעיות נוספות יכולות להיות - דיסקאונט שיימשך. אחרי הכל, קרן תשתית היא סוג של חברת החזקות בתשתיות ואם כך, למה שלא יהיה דיסקאונט מובנה. אבל, גם אם כן, זה לא אמור להיות דיסקאונט של 60% על ההון. בעיה נוספת היא מיחזור חוב בקרן עצמה ובחברות המוחזקות. יש לג'נרשיין חוב שנלקח בשנים האחרונות, השאלה איך היא תמחזר אותו ובאיזו ריבית. יש לזה חשיבות אדירה, אבל בהינתן שלא מתוכנן גיוס משמעותי בשנה הקרובה, בהינתן שבלשה מעריך שיהיו דיבידנדים ויהיו גיוסים פרטיים; וגם בהינתן שבנק ישראל והכלכלנים מעריכים שעוד שנה כבר נהיה אחרי שיא הריבית, נראה שבנקודת זמן הזו - המחזור וגיוס הון נוסף, לא מעיקים על הקרן. אבל זו נקודה שמחייבת מעקב.

וגם אם נסתכל קדימה ונחזה מיתון והאטה לצד ריבית גבוהה לתקופה ממושכת יותר משנה, הרי שהכל זה עניין של מחיר. במחיר הנוכחי גלום תרחיש שנראה על פניו מאוד פסימי.  בהינתן משוואת הסיכונים והסיכויים, הבעד והנגד, יש כאן יותר בעד.

בלשה מסביר ומפרט על ההחזקות העיקריות של הקרן לרבות בון תור, רפק אנרגיה, תחום הרכבות, GES, על הפוטנציאל, על הפשלה בסולגרין, על התשואה הפנימית בנכסים, על הנפקות עתידיות, על סינרגיה בין החברות המוחזקות. הוא מדגיש את הפיזור הרחב של הקרן, את היציבות בתשואות בתחום ואת הערך האמיתי שלה להערכתו, צפייה נעימה: