ארנסט אנד יאנג נגד קסלמן וקסלמן - מי צודק?

משרד רואי החשבון קסלמן וקסלמן (PWC) שמנוהל על ידי דורון סדן, מבקר את דוחות דיסקונט השקעות (דסק"ש) והוא חותם על הון עצמי של 2.36 מיליארד שקל לחברת ההחזקות שבסל שלה יש בין היתר את את סלקום ונכסים ובניין שמחזיקה בגב ים. בשוק המחיר הוא רבע מההון.                                 דורון סדן, מנהל קסלמן

בבורסה מניית דסק"ש נסחרת כיום לפי שווי של 588 מיליון שקל, כשבחצי השנה האחרונה היא נסחרה בין 600 מיליון ל-900 מיליון שקל. אם בודקים תקופה ארוכה יותר - חמש שנים אחרונות, מקבלים שהשווי של דסק"ש בנקודת המקסימום - ינואר 2022, היה 1.7 מיליארד שקל - גם הוא נמוך מההון העצמי.

אם חוזרים לשיעור הראשון בשוק ההון מתלהבים מהממצאים - המסר בשיעור שכל מה שצריך לעשות כדי להיות שחקן שוק הון טוב זה לקנות בזול ולמכור ביוקר. אז הנה - קונים את דסק"ש בבורסה בשווי שהוא רבע-שליש מההון העצמי. מציאה. זה כמובן לא נכון, אחרי הרבה מאוד שיעורים בשוק ההון, וחשבונאות, וכנראה שרק אחרי פרקטיקה, משקיעים מבינים עד כמה ההון העצמי מתעתע. ההון העצמי של דסק"ש הוא בלון אחד גדול. 

הון עצמי - חשוב או חסר חשיבות?

השאלה איך רואי החשבון במשרד קסלמן שהתפקיד שלו לספק מידע אמין לקוראי הדוחות, מתעקשים על ההון הזה. איך היד לא רועדת כשהם חותמים על השורות האלו - "לדעתנו, בהתבסס על ביקורתנו ועל דוחות של רואי חשבון אחרים, הדוחות פרופורמה הנ"ל משקפים באופו נאות, מכל הבחינות המהותיות, את תוצאות פעילותיהן פרופרומה של החברה ושל החברות המאוחדות שלה לכל אחת משלוש השנים בתקופה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר 2022...". אהה, יש פתרון - הם מסתמכים על רואי החשבון של החברות הבנות.

ומה הכוונה? חברת דסק"ש היא כאמור חברת החזקות שמאחדת בדוחותיה חברות בשליטה לרבות נכסים ובניין או רושמת את החברות המוחזקות שלא נשלטות (אך עם השפעה מהותית), במה שנקרא חשבון השקעה-אקוויטי (שורה אחת במאזן ושורה אחת בדוח רווח והפסד).  

• הרשות להגנת הפרטיות קנסה את EY ו-PWC: אספו ת"ז בניגוד לחוק
• משרד רואי החשבון EY לדירקטוריון אריקה - תבטלו את דוח החקירה או שלא נעשה ביקורת

כשמאחדים חברה בשליטה מסתמכים על רואי החשבון שביקר וערך את הדוחות הקודמים - לוקחים את הדוחות של החברה הבת ומלבישים אותם על דוחות האם. הטכניקה: מוסיפים כל שורת מאזן וכל שורת דוח רווח והפסד של החברה בת לדוחות החברה האם. זה לא כזה פשוט, יש גם מיעוט שמגיע לו את חלקו, יש חשבונאות שלמה שמדברת על איחוד, אבל בגדול לעניין שלנו - מתייחסים להון העצמי של הבת ומאחדים אותו עם ההון של האם.

כשרושמים חברה מוחזקת עם השפעה מהותית, אז רושמים את זה כאמור בחשבון השקעה שמקבל ביטוי בסעיף מאזני ותוצאתי - רווח מהשקעה-מוחזקות. ומה קורה כאשר יש שינויים או אינדיקציה לשינויים בשווי החברה המוחזקת או הבת?

מתקרבים לעיקר - רואי החשבון צריך לאמת שהשווי בספרים משקף נאמנה את המצב הכלכלי. אם יש פער בין שווי השוק של ההחזקה לבין הספרים הוא צריך להרים דגל אדום ולבחון את העניין. אם מתגלה בעיה בחברה מוחזקת זה מתבטא בשתי השורות האמורות, אם יש מחיקה בחברה מאוחדת זה יתבטא ברוב המקרים כבר במאזנים שלה ולעיתים בחברה האם שתמחק את הסעיפים הרלבנטיים של ההחזקה כמו מוניטין, נכסים לא מוחשיים או נכסים מוחשיים כמו נדל"ן אם היא תסבור שזה לא מבטא את השווי האמיתי.

הבעיה נמצאת ב...נכסים ובניין

במקרה של דסק"ש, רואי החשבון בצדק כמובן נשען על הדוחות של הבנות ועל רואי החשבון של החברות הבנות. הבת הכי משמעותית לדסק"ש מכל הבחינות וגם מבחינת הפער בין שווי השוק להון היא נכסים ובניין. הפער הענק בדסק"ש מסתכם כאמור בכ-1.8 מיליארד שקל, השווי חלקי ההון מסתכם בכ-0.2-0.3.  הרוב הגדול בגלל נכסים ובניין שנסחרת ב-1.3 מיליארד שקל, לעומת כ-4 מיליארד שקל של הון עצמי. 

• עזריאלי משדרגת את הצעת הרכישה לצמח המרמן ב-35% ל-855 מיליון שקל
• קווינקו מוכרת חלק מהקרקע קמבודיה; המניה קופצת ב-16%
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כלומר, אם רוצים להבין את הפער בדסק"ש צריך לרדת ולנתח את הפער בנכסים ובניין ובאותו אופן אם רוצים להבין את החתימה של רואי החשבון בדסק"ש צריך להבין את ההתנהלות בדוחות של נכסים ובניין.

הפתעה - הדוחות של נכסים ובניין הם גם מבוקרים על ידי קסלמן. כשהוא כותב לנו בדוח של דסק"ש שהוא נשען על רואי חשבון של חברות בנות זה גם על עצמו, האמת שזה בעיקר על עצמו. ומכאן שקסלמן החליט בעצמו לקבל את הפרשנות והמספרים של הנהלת החברה. למרות שהשוק צועק בכל הכוח - מחיקות-מחיקות-מחיקות. המחיקות אגב, מיוחסות לשני מקומות שהתרענו עליהם בעבר - ההשקעה לפי שווי גבוה מדי בגב ים (שנעשתה בה מחיקה, אבל חלקית) והשווי המנופח של בניין HSBC.

ארנסט אנד יאנג נגד קסלמן - מי צודק?

משרד קסלמן לא חתם סתם - הוא מגובה בהערכות שווי, באינדיקציות על עסקאות שהיו אמורות להיות בבניין האמור, אבל אני מבטיח לכם שאם תשאלו כל רואי חשבון בקסלמן אם הוא חושב שהערך של נכסים ובניין הוא 4 מיליארד שקל, הוא היה אומר לכם שלא.  ההון העצמי לא רלבנטי כאן.  

סיכום ביניים לסוגיה המורכבת הזו - שווי שוק מנותק מההון העצמי. אתם כמשקיעים עשויים להתלהב. אל תתלהבו עדיין. השוק לרוב צודק, הוא הראשון להציף בעיות במאזנים של החברות. הוא מוביל את רואי החשבון. הון עצמי מבוסס על טכניקות וכללים חשבונאיים שבמקרים רבים נועדו להחזיק אפילו בכוח את ההון.

האמת שעד כאן, אלו דברים שבשגרה, והנה החידוש. דסק"ש מוחזקת על ידי אלקו (לצד צחי נחמיאס). אלקו שהיא גם חברת החזקות, צריכה לרשום בדוחות שלה את ההשקעה בדסק"ש. איך היא עושה זאת?

אלקו לא שולטת בדסק"ש, אבל יש לה מבחינת החשבונאות "השפעה מהותית" ולכן היא נרשמת במסגרת חשבון השקעה-אקוויטי. יש מצב שאם נרד לשורש התיאוריה החשבונאית, משפטית, נבין שמדובר בעצם על שליטה כי בסופו של דבר הזלקינדים ששולטים באלקו וצחי נחמיאס הם השולטים בדסק"ש, אבל לא נאתגר כרגע את ההתייחסות של אלקו להשקעה.

כן נאתגר את השווי שבו דסק"ש מוצגת בספרים של אלקו. נחזור להתחלה - שוויה של דסק"ש נמוך דרמטית מההון העצמי שעומד על 2.36 מיליארד שקל. מה עושים? הנהלת אלקו מעדיפה לא לעשות מחיקה, רואי החשבון - במקרה הזה ארנסט אנד יאנג EY שבניהול שרון שולמן - צריך גושפנקא לשווי בספרים. לוקחים מעריך שווי.                               שרון שולמן, ארנסט אנד יאנג

מעריך השווי משרד "פאהן קנה" קבע שהשווי של דסק"ש 1.7 מיליארד שקל. מצד אחד נמוך מהספרים, מצד שני פי 2-3 מהשווי בשוק. אני מבטיח לכם ש"פאהן קנה" לא יקנה לפי השווי שהוא קבע, אבל לפחות הוא מחק משהו - זה כבר לא לפי 2.36 מיליארד שקל, זה לפי 1.7 מיליארד שקל. ארנסט אנד יאנג קיבלו וחתמו על השווי הזה, למרות שאני מבטיח לכם שגם הם לא היו קונים מניות לפי השווי הזה, אבל שימו לב לאבסורד שנוצר.   

ארנסט אנד יאנג חותמים בדוח שהשווי של דסק"ש הוא 1.7 מיליארד שקל ובעצם מאתגרים את הדוחות של דסק"ש שבו ההון של דסק"ש הוא 2.36 מיליארד שקל. ארנסט אנד יאנג בעצם אומרים - "הדוח של קסלמן פגום". מי צודק? שניהם טועים, שני הדוחות לא משקפים את המצב, אבל הדוח של קסלמן גרוע יותר.