דמרי נגד השורטיסטים - מי ינצח?

חברות הבנייה לפני שנה נסחרו בשווי העולה פי 3 על ההון העצמי. מאז היתה צניחה במחירי המניות. רוב המניות בתחום איבדו מעל 50% והן ירדו לשווי שקרוב להון העצמי. דמרי דמרי +2.3% דמרי 35,600 +2.3% בסיס:34,800 פתיחה:34,210 גבוה:35,740 נמוך:34,210 תמורה:2,767,344 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ירדה ב-33% לשווי כפול מההון העצמי. המחיר היחסי של דמרי גבוה. משקיעים מסתכלים על החברות, קוראים את הדוחות וחושבים שהמחירים היחסיים צריכים להיות אחרת - שאפריקה מגורים ואזורים זולות ביחס לדמרי. לא קרה משהו מיוחד בשנה האחרונה שנותן לדמרי פרמיה או לאחרות דיסקאונט משמעותי. ואז הם פועלים בצורה הבאה - הם מוכרים את מניית דמרי למרות שאין להם מניות (הם משאילים מניות). אפשר כבר מזמן להרוויח בשוק יורד והם מהמרים שדמרי תרד. המתוחכמים ביניהם עושים זאת לצד רכישת מדד הבנייה או מניות כמו אזורים ואפריקה מגורים. 

יגאל דמרי. צילום: יח"צ

קוראים לזה שורט-מכירה בחסר ובשוק המקומי זה לא משוכלל כמו בוול סטריט, אבל קרנות גידור פועלות כך. התחכום לא תמיד מתבטא ברווחים או בתשואות. אתם יודעים שאין דבר כזה בטוח וגם - במקרים רבים השוק לא משקר. יש סיבות לתמחור. ועדיין - אלו אסטרטגיות שאמורות לייצר תוחלת חיובית. 

כמות השורט במניית דמרי היא הגבוהה ביותר באופן יחסי לעומת כל המניות בבורסה. מדובר בשורט של 80 מיליון שקל שמהווה שווי הגדול פי 21 מהיקף המסחר היומי. הנתונים האלו נכונים לשבוע שעבר. וכבר תקופה ממושכת שיש גופים שעושים שורט על דמרי. 

אבל יגאל דמרי בעל השליטה בדמרי הוא לא אחד שיוותר בקלות - הוא רוכש באופן שוטף מניות של דמרי בשוק, ובעצם נלחם בשורטיסטים. דמרי רכש בחצי השנה האחרונה מניות בקרוב ל-20 מיליון שקל, וצריך לזכור שמדובר ב"רכישות חכמות", זה לא זבנג וגמרנו. זה באופן שוטף, כל כמה ימים, לפעמים ימים רצופים רכישות של מאות אלפי שקלים. הרכישות האלו מחזיקות את המחיר וגם - משדרות לשוק שבעל הבית מאמין במחיר.  

מי ינצח - דמרי או השורטיסטים? בסוף הכלכלה מנצחת והשווי האמיתי ייחשף. מצד אחד, דמרי חושב שהשווי נמוך ולכן הוא קונה. אולי הוא צודק, אבל זה לא אומר שהשורטיסטים טועים. הם מתייחסים בעיקר למחירים היחסיים - מבחינתם דמרי יקרה לעומת החברות האחרות. צמצום הפער יניב להם רווחים.  

על פניו השורטיסטים צודקים - איך זה ייתכן שדמרי נסחרת פי 2 מההון כשרוב מניות הבנייה נסחרות מתחת להון העצמי? או שדמרי יקרה או שמניות הבנייה נסחרות בזול. 
 

מניות חברות הבנייה הן סוג של קומודיטיז?

בבורסה בתל אביב נסחרות עשרות חברות שמתמחות בייזום בנייה למגורים. הגדולות שבהן - דמרי, אזורים אזורים 0% אזורים 2,050 0% בסיס:2,050 פתיחה:2,021 גבוה:2,071 נמוך:2,021 תמורה:1,339,864 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , אפריקה מגורים אפריקה מגורים +2.75% אפריקה מגורים 27,640 +2.75% בסיס:26,900 פתיחה:27,340 גבוה:27,640 נמוך:26,730 תמורה:825,827 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ,  דוניץ דוניץ -0.57% דוניץ 26,350 -0.57% בסיס:26,500 פתיחה:26,600 גבוה:27,410 נמוך:26,170 תמורה:508,470 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , פרשקובסקי פרשקובסקי +0.84% פרשקובסקי 10,800 +0.84% בסיס:10,710 פתיחה:10,710 גבוה:10,890 נמוך:10,600 תמורה:1,249,985 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . אלו גם השחקניות הטהורות או הכמעט טהורות, כלומר שהתחום הזה הוא העיקרי אצלן ואפילו הבלעדי. יש חברות נוספות שעושות גם וגם - גם ייזום בנייה וגם ייזום משרדים וגם החזקת נדל"ן מניב. יש מכל הסוגים ומכל המינים, אבל נתמקד בחברות טהורות או כמעט טהורות בתחום ייזום הבנייה כדי שנוכל להשוות ביניהן. אי אפשר להשוות בין אפריקה מגורים לבין שיכון ובינוי, למרות שבתוך שיכון ובינוי יש את שיכון ובינוי נדל"ן, מכיוון ששיכון ובינוי זאת חברה שפועלת בתשתיות בארה"ב, בתשתיות בארץ, באנרגיה וגם... בייזום מגורים בארץ. את אפריקה מגורים כן אפשר להשוות לפרשקובסקי, לאזורים, דמרי ושאר החברות שרוב פעילותן בייזום מגורים מקומי.

     מניות חברות הבנייה

החברות האלו מספקות מוצרים קרובים, לא זהים, לכל אחת יש אולי סגנון שונה, עיצוב שונה, פרויקטים שונים, אבל בסופו של דבר כל אחת מהן מוכרת דירות לציבור הרחב. הפער במחירים בין חברה לחברה כנראה קיים - עניין של מיתוג, ביטחון, נראות, אם כי הרשימה שמובאת כאן היא של הטופ של החברות, אז לא בטוח שקיימים הבדלי תמחור שנובעים מהשם-מהמותג, אולי כמה אחוזים. 

כל החברות האלו בונות פרויקטים רבים באזורים שונים בארץ וברווחיות תיאורטית קרובה. כלומר, אם תתנו לכל החברות לבנות את אותו הפרויקט משלב רכישת הקרקע ועד המכירה, כנראה שהרווח יהיה באותו האזור. אין כאן קסמים. עלויות עבודה הן עלויות עבודה, המחיר הוא אותו המחיר. הפערים שנוצרים, אם נוצרים, ברווחיות של החברות האלו נובעים משלוש סיבות עיקריות - קרקעות שנרכשו בעבר ומבטאים רווחיות אחרת לעומת קרקעות שנרכשות בנקודת הזמן הזו; השתתפות בפרויקטים מסובסדים לציבור - מחיר למשתכן-דירה בהנחה ותמהיל שונה של פרויקטים. אם יש חברה שבונה בעיקר דירות יוקרה בתל אביב, אז הרווחיות שלה צפויה להיות שונה מיתר החברות.

קחו את החברות האלו, תבדקו אותן על פני זמן ותקבלו שלמרות ההבדלים בתמהיל המכירות וההשתתפות של חלק מהן בפרויקטים מסובסדים ולמרות שיש חברות עם מלאי קרקעות גדול יותר מאחרות, בסופו של דבר הן די קרובות. 

הן כמכלול מספרות את שוק הדירות המקומי והזינוק הגדול במחירים עד לפני חצי שנה. התוצאות העסקיות שלהן מבטאות את הבום במחירים כשחלק מהן הפך להיות מחברות שורה שנייה בבורסה, סוג של חברות משפחתיות, לחברות ענק. 

מיכה קליין, מנכ"ל אפריקה מגורים. צילום: שירן כרמל

כמה שווה חברת בנייה למגורים?עד לפני 6-7 שנים, החברות האלו נסחרו בסביבת ההון העצמי. לא היה ביטחון שהחברות האלו יודעות לספק רווחים עודפים על פני זמן והשוק תמחר אותן יחסית בזול, בלי להתייחס לרווחים העתידיים, למרות שהחברות סיפקו בדוחות המנהלים פירוט רחב על הרווחים הגולמיים הצפויים. מי שידע לנתח-לקרוא את הדוחות הניהוליים יכול היה להעריך שהשנים הבאות יהיו טובות.

בהדרגה השוק שינה את ההתייחסות כלפי החברות האלה - וככל שמחירי הדירות עלו, כך השוק תגמל יותר את המניות והתחיל להתייחס לרווחים הצפויים. בשוק כמו בשוק, זה הגיע למצבים אבסורדים שלמרות שרק לפני שנים בודדות לא תמחרו את הרווחים העתידיים, החלו לתמחר לא רק את הרווחים העתידיים על סמך דוחות דירקטוריון, אלא את ההערכה של הרווחים של פרויקטים על הנייר. חברות נסחרו הרבה מעל ההון בתוספת הרווחים הצפויים.

גם השיטה של הוספת הרווחים הגולמיים הצפויים לא מבוססת מדי, כי אחרי הכל, רווח גולמי הוא לא השורה התחתונה. יש הוצאות תפעוליות רבות ויש הוצאות מימון שרק הולכות וגדלות ויש מסים. אז באופוריה של שוק הנדל"ן "שכחו" לקחת את זה בחשבון. עכשיו המצב השתנה, אולי אפילו התהפך.

מניות הייזום נסחרות מתחת להון

השנה האחרונה היתה איומה לחברות בתחום. הירידה היתה כואבת והעבירה את רוב החברות האלו להיסחר בשווי הנמוך מההון העצמי. השוק בעצם חושב שההון לא מייצג. הייתכן? כאשר מחירי הדירות בירידה, כאשר הוצאות המימון עולות דרמטית במקביל לעליית הריבית, כללי המשחק משתנים. הקבלנים בלחץ, יש כאלה שאפילו בלחץ גדול ורואים את זה במבצעים ובהנחות. המשקיעים מבינים שהמחירים יירדו ואז הרווחים הגולמיים שרואים בדוח המנהלים לא מחזיקים. כשבמקביל הם רואים שההוצאות גדלות - בעיקר הוצאות מימון.

מה שהכי מדאיג אותם זה הקצב. זו לא חוכמה להגיד שאתה תרוויח גולמית 1 מיליארד שקל בפרויקטים קיימים, השאלה בכמה זמן תמכור אותם. אם זה כמו שהיה בעבר, נניח לדוגמה - שזה ייקח 3 שנים, אז משקיעים יכולים לעשות את החשבון הפשוט ולהבין שהרווח הגולמי הצפוי השנתי יהיה 333 מיליון שקל, אבל הירידה בקצב המכירות יכולה לגרום לכך שזה יהיה במשך 5 שנים, או 6 ואולי יותר. אם זה יהיה במשך 5 שנים, הרווח הגולמי יהיה 200 מיליון ולא 333 מיליון וזה עוד מבלי להתחשב בירידת מחירים. אם ניקח את הירידה ואת המימון, מדובר על צניחה חופשית ברווחים.

האם החששות לא מוגזמים?

אז החששות מוצדקים, רק לא בטוח שהם לא מוגזמים. שווקים נוטים להיות באופוריה גדולה יותר מהשטח כשהמצב טוב ובדיכאון עמוק יותר מהשטח כשהמצב רע. אם תנתחו את רוב הדוחות של החברות האלו תקבלו שההון פלוס רווחים צפויים עולים דרמטית על שווי השוק, גם תחת הנחות שמרניות - ירידה במחירי הדירות, הימשכות טווח המכירה ועוד.  

מהרשימה של החברות הנסחרות תחת מדד הבנייה, רואים שיש רבות שנסחרות מתחת להון. נתייחס כאמור לרשימה למעלה: דמרי, אזורים, אפריקה מגורים, דוניץ, פרשקובסקי. כפי שניתן לראות דמרי מעל כולן: מכפיל ההון שלה הוא מעל 2, אצל האחרות, זה קרוב ל-1. יש גם את אאורה שקרובה ל-2 אבל אצלה זה כנראה בשל אופי הפעילות השונה - הטיה גדולה להתחדשות עירונית. 

אז מה, אם בכלל יכול לגרום לשינוי בתמחור? בדוחות של דמרי יש כאמור את הרווח הגולמי שעדיין לא הוכר בפרויקטים קיימים. מדובר על כ-1.45 מיליארד שקל. סכום מרשים, וצריך לזכור שיהיו רווחים נוספים מפרויקטים בתכנון. הסכום הזה בתוספת הון עצמי של 1.8 מיליארד שקל מגיע ל-3.3 מיליארד שקל. בשוק החברה שווה 3.6 מיליארד שקל. אולי כאמור זה קצב המכירות, אולי השוק חושב שקצב המכירות שלה יישאר גבוה. הנה הנתונים על המכירות והמלאי, קצב המכירות - מעל 1,000 בשנה שעברה:

עברתי לדוחות של אפריקה מגורים.

      דוחות אפריקה

אפריקה קטנה יותר במכירות, קטנה יותר ברווח הגולמי הצפוי בסדר גודל של 30%, אבל קטנה מאוד בשווי. אין פרופורציה-התאמה בין שתי החברות. דמרי נסחרת ב-3.6 מיליארד - פי 2.2 מאפריקה והיא גדולה ממנה בסדר גודל של 30%-40%. בדקנו את הרווחיות - דמרי היתה רווחית יותר, היא גם יעילה יותר, אבל לא במספרים שמסבירים את הפער. 

אולי זה קרקעות של דמרי שנרכשו בעבר בזול שמסבירים את הפער? גם אם כן, זה הרי מתבטא ברווחיות הגולמית בפרויקטים ומעבר לכך - זה חרב פיפיות. כשמחירי הדירות יורדים זה מתבטא בירידה חריפה הרבה יותר במחירי הקרקעות.  

ניסיון נוסף - המינוף. אולי דמרי פחות ממונפת ולכן השוק אוהב אותה יותר? אז בדקנו את היחס הין ההון לבעלי המניות לבין סך המאזן. באפריקה המאזן הוא בערך פי 3.5 מההון, בדמרי הוא פחות ממונף - קצת מעל פי 3. אבל אלו לא הפרשים שמסבירים את הפער. 

ועוד ניסיון - התחדשות עירונית. שזה לפי מה שהקבלנים אומרים, העתיד של הבנייה במרכז, לאור בעיית המחסור בקרקע. לשתי החברות יש פרויקטים משמעותיים שמהווים חלק משמעותי מההכנסות והרווחים בעתיד. 

אז אין לי הסבר שמניח את הדעת למה דמרי נסחרת בפי 2 על ההון בשעה שאפריקה מגורים פי 1.2 על ההון העצמי. אולי וזה נתון שאין בדוחות - זו ההנהלה. דמרי הוכיח שהוא יודע להתנהל מצוין בשוק הבנייה, הוא לקח-ירש חברה קטנה והפך אותה לחברה המובילה בארץ. מגיע לו קרדיט על כך וייתכן שהשוק מספק לו פרמיה - פרמיה ניהולית. 

לסיום עברתי על דוחות אזורים. עוד ענקית למגורים.

דוחות אזורים

אזורים מאוד קרובה בגודל לדמרי ואפריקה. הרווח הגולמי הצפוי בפרויקטים בהקמה - 1.2  מיליארד שקל, גם במסירות-מכירת הדירות היא קרובה. גם המינוף שלה הוא בערך 3.5 (מאזן להון) וגם היא חזקה מאוד בהתחדשות עירונית. גם היא נסחרת מתחת להון העצמי שלה - 0.94 על ההון שמסתכם ב-1.9 מיליארד שקל - גבוה מדמרי ואפריקה מגורים.

ולסיום - חשוב לבחון את ההיסטוריה. אולי דמרי מאז ומתמיד היתה בפרמיה על ההון שלה בזכות ניהול, יזמות וכו'? בשנתיים האחרונות זה נכון. כשדמרי נסחרה לפני שנה פי 3.3 על ההון אפריקה מגורים היתה פי 1.9 ואזורים פי 1.8. כלומר דמרי היתה בפרמיה (יחסית לאפריקה ואזורים) דומה למה שהיום (הים זה 2 לעומת 1.2 ו-0.95 ל-3 החברות). איך זה קורה? הרי מניית דמרי ירדה פחות ממניות המתחרות בשנה האחרונה. הסיבה ברורה - היא הרוויחה יותר וההון שלה עלה ביותר. 
    
כשמרחיקים יותר (ואני מודה שאני כותב את זה על סמך זיכרון בלבד) הפערים לא היו כאלו. דמרי אפילו נסחרה בדיסקאונט על אפריקה מגורים. ועדיין - זה אומר שיש פרמיה שדמרי בשנים האחרונות זוכה לה.  

אין לי הסבר ברור לתמחור היחסי של דמרי לעומת אזורים ואפריקה מגורים, למעט רקורד של בעל השליטה. מבחינת התמחור בשוק כרגע - אולי דמרי יקרה. אולי האחרות זולות. יש הרבה שמעריכים כך ומהמרים שהפער הזה ייסגר. בהינתן כל המכלול, נראה שהם צודקים, אבל זה הימור, והימור נגד יגאל דמרי זה מסוכן.