אפסייד של לפחות 50% במניית דורסל - זה הזמן לקנות?

שוק ההון "שוכח" לפעמים שהכלכלה וגם שווקי ההון מתנהגים במחזוריות. לפעמים הם למעלה ולפעמים למטה. כשהם למעלה ונסחרים ביוקר כדאי למכור וכשהם למטה - בעיקר לקנות. איכשהו, במציאות, הציבור "אוהב" לקנות ביוקר כשהשווקים בשיא ונכנס ללחץ מכירות מוגזם כאשר יש משבר או אי וודאות

לפני כשנתיים, בסביבת ריבית 0 וכשהמשקיעים (וגם חלק מבעלי השליטה) היו ב"היי", האופטימיות שברה שיאים חדשים. חלק מהותי מחברות הנדל"ן נסחרו במכפילים גבוהים מאוד על ההון העצמי ועל הרווח. היום המצב הוא בדיוק ההיפך.   זוכרים שבקורונה השווקים קרסו? אני זוכר שיחות עם משקיעים שהסבירו לי ששוק המשרדים מת, שהעבודה מהבית הולכת להוביל את שוק העבודה. באותם ימים גם שוק המגורים קפא לגמרי וכמעט לא היו עסקאות עקב חוסר הוודאות. ואז, "באופן מפתיע", המשקיעים גילו שלא רק ששוק המשרדים לא מת, אלא הביקושים בעיקר באזורי ביקוש היו הרבה מעבר להיצע והשכ"ד למ"ר בשוק המשרדים קבע שיאים חדשים.

ומה קורה היום? עכשיו אנחנו "במשבר חדש" שנגזר מסביבת הריבית הגבוהה וכן משינויי המשטר שנמצאים ברקע ומכניסים הרבה אי וודאות ולחץ לא בריא למשקיעים, היחלשות של קטר ההייטק הישראלי וכמובן הייזום המסיבי של מבני משרדים שצפויים להגדיל את היצע השטחים בטווח הקצר עד הבינוני.

שוב פסימיות. שוב דפרסיה. והמחירים של מניות הנדל"ן המניב בהתאם. אלה בדיוק הימים שבהם צריך לאסוף סחורה איכותית כהשקעה לטווח ארוך במחירי חיסול.   אחת החברות המעניינות בעיניי שנסחרת במחירי חיסול ולא בצדק היא חברת דורסל דורסל החז 1.04% . דורסל הינה חברת נדל"ן מניב בינונית שמתנהלת לאורך שנים בשמרנות עסקית ופיננסית. החברה צומחת עקב בצד אגודל תוך שמירה על גמישות פיננסית ומינוף נמוך עד סביר (LTV של כ 52% בלבד ל 30.6). הנהלתה מצליחה לאורך שנים להשביח את הנכסים בבעלות ולייצר ערך אמיתי. החברה מתמחה בעיקר במגזר המשרדים בישראל. בנוסף, החברה ביצעה בשנים האחרונות מספר רכישות (בעלות אופי פיננסי) של נכסים באנגליה וכן רכשה יחד עם ארנה נדלן (של צחי אבו) מרכז מסחרי בלימסול קפריסין, שמתברר כ"בוננזה" שנרכשה במחיר הזדמנותי.   אז למה דורסל נסחרת פחות מ-0.6 על ההון החשבונאי ותשואת FFO גבוהה מאוד של 13%? החברה מתמחה בתחום שהוא "לא באופנה" היום אצל המשקיעים. מגזר המשרדים ובהתאם לרוח התקופה נסחרת בדיסקאונט מוגזם ביותר על השווי הכלכלי של נכסיה.

• כתוצאה מהארכת הסכם שכירות: דורסל תכיר ברווח של 17 מיליון שקל
• "דורסל חברה יציבה עם מינוף לא גבוה - עם הזמן השוק יזהה את זה"

אופן התימחור של המניה משקף כי השוק חושש מירידה חדה בהכנסות וברווחיות החברה וכפועל יוצא מירידה משמעותית בשווי הנכסים של החברה. גבי בוגנים, בעל השליטה בחברה, עשה בשכל ודאג מבעוד מועד (כבר לפני שנתיים) למלא שטחים פנויים (שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה עומד כיום על כ 98%) ולהאריך חוזי שכירות לתקופות ארוכות (5-10 שנים) עם שוכרי העוגן של החברה - מה שאמור לייצר לחברה שקט בשנים הקרובות כשהשווקים סוערים.

לאור האיכות והאיתנות הגבוהה של שוכרי העוגן של החברה (מארוול, נטויזין, קואלקום, מולטילוק, לומינס ועוד) אני מעריך שההכנסות של החברה אמורות לשמור על יציבות יחסית, גם באם הענף ימשיך להידרדר בטווח הקצר.

ברמה הפיננסית, החברה מייצרת מזומנים בהיקף גבוה מידי רבעון, מה שמאפשר לה גם לחלק דיבידנדים נאים לבעלי המניות (ב-2022 לדוגמא חולקו כ-21 מיליון שקל כדיבידנד, המשקפים תשואה גבוהה של כ-8% על שווי השוק הנוכחי). בנוסף, לחברה נכסים לא משועבדים בהיקף משמעותי (כ 200 מליון שקל), אשר מעניקים לחברה גמישות פיננסית נוספת ועשויים לחברה לנצל הזדמנויות עסקיות שעשויות לצוץ בטווח הקצר עד הבינוני.   אז מה הסיכונים בדורסל? - הידרדרות משמעותית של שוק המשרדים. - תלות בבעל שליטה שהינו גורם דומיננטי בניהול החברה. - גלגול חלק מחלויות החוב בעתיד בריביות גבוהות יותר, שעשויות לפגוע ברווחים ובתזרימים העתידיים שייוצרו על ידי החברה. 

• איפה תקבלו את הריבית החודשית הטובה ביותר?
• גידול של מיליונים בהוצאות: איך העלאת שכר המינימום תשפיע על שופרסל?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אני מהמר ששנת 2024, בה הקולות על הורדת סביבת הריבית ילכו ויתחזקו, עשויה להביא לעליות חדות בשוק ההון הישראלי ובמיוחד במניות הנדל"ן המניב החבוטות - בכלל זה בדורסל.

בניתוח של החברה, אני מרגיש בנוח עם ההון העצמי המדווח של החברה בדוחות שעומד על 452 מליון שקל בסוף יוני. הפער בינו לבין שווי השוק של החברה הוא כ-260 מיליון שקל בלבד. נראה לי מוגזם ועשוי לייצר אפסייד גבוה מאוד (מעל 50%) למשקיע הסבלני, וזאת בנוסף כאמור לתשואה השוטפת שהחברה מייצרת.

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. למועד זה הכותב מחזיק במישרין ובעקיפין במניית דורסל המוזכרת בכתבה. לכותב אין קשר עסקי כלשהו (לא בהווה ולא בעבר) עם החברה ו/או מי מבעלי השליטה בה ו/או עם חברות קשורות אליהן. והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל.

יובהר כי הניתוח לעיל של הכותב התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברה (או מי מטעמה) בנושא. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד.