סחרור בדסק"ש - מעלים את השווי של נכסים ובניין ועדיין - שווי נכסי קרוב לאפס; הנפקת זכויות בספק, מחיקות גדולות בדרך

דסק"ש - דיסקונט השקעות, אחת מחברות ההחזקה הראשונות בבורסה המקומית, נמצאת עוד פעם בסחרור מסוכן. דסק"ש מחזיקה בנכסים בערך של 1.7 מיליארד שקל וממול יש לה חובות נטו (אגרות חוב בניכוי מזומנים) קרוב לסכום הזה. במצב כזה, מדובר על מניה שהיא אופציה מסוכנת. הסיכון הזה גם מבטא סיכוי במידה וההחזקות יושבחו. בעלי השליטה בדסק"ש - האחים זלקינד, דניאל ומיכאל זלקינד בעלי השליטה באלקו לצד צחי נחמיאס, בעל השליטה במגה אור, משדרים אופטימיות, אבל כנראה מסיבה עיקרית אחת - אין להם ברירה אחרת. אם הם לא ישדרו לכולם שהם יוצאים מזה, הם צריכים ללכת להסדר חוב. זה הדבר האחרון שהם רוצים.

     
   האחים זלקינד - סחרור בדסקש, צרות בקרפור;   צילום: ישראל הדרי

הסדר חוב ייאלץ אותם ככל הנראה להכניס יד לכיס, הסדר חוב יפגע בתדמית, והסדר חוב ימחוק את ההשקעה שאיכשהו רשומה במחירים לא ריאליים במאזנים שלהם בחסות מעריכי שווי ורואי חשבון. השווי של דסק"ש בספרים של אלקו כ-430 מיליון שקל, אחרי מחיקה של כ-130 מיליון ברבעון השני. בשוק זה שווה 150 מיליון שקל. 

קחו את המחיקה התיאורטית הזו, את הצרות בקרפור של אלקטרה צריכה של אלקו (קרפור מתקרבת לאפס) ותקבלו שהסחרור מלמטה עולה למעלה - הוא לא מסכן את היציבות של אלקו שאינה ממונפת, אבל הוא פוגע חזק גם בשווי וגם בתדמית. 

אצל צחי נחמיאס המצב מסוכן עוד יותר. מגה אור ממונפת. הבעיה הגדולה אצל שניהם ובכלל - אצל בעלי שליטה-מנהלים היא האופטימיות חסרת התקנה שלעיתים רבות גוברת על הריאליות. האמונה שזה ישתנה. הם אולי צודקים וכנראה שהם לא היו מגיעים להיות אנשי עסקים מצליחים אם לא היתה להם האמונה והאופטימיות. אבל הם לא במצב אובייקטיבי שיכול לבחון את התמונה באופן קר. הדוגמה הכי טובה היא - נוחי דנקנר שהאמין באמונה שלמה שאי.די.בי-דסק"ש תצא מהמשבר. האמונה הזו גרמה לו להמשיך להזרים כספים ועל הדרך גם להסתבך עם החוק, כנראה פשוט בגלל עיוורון לסובב, חוסר מודעות ודבקות במשימה - הצלת אי.די.בי-דסק"ש.  

האם הזלקינדים ונחמיאס באותה סיטואציה? לא. זה רחוק, אבל דסק"ש עלולה להתברר כמלכודת גדולה. הזלקינדים ונחמיאס דיווחו על רכישת מניות נכסים ובניין ב-20 מיליון שקל דרך האמא דסק"ש. אתמול עבר מחזור דומה וסיכוי טוב שהם הגדילו את ההשקעה ל-40 מיליון שקל. הקניות האלו הרימו את המניה בקרוב ל-20% והוסיפו בעצם לערך ההחזקה של דסק"ש מעל 100 מיליון שקל. ככה מצליחה דסק"ש לעבור לערך חיובי - נכסים פחות התחייבויות מעל האפס. אחרת, הערך היה שלילי וזה היה קורא למחזיקי החוב הארוך לדרוש מהחברה להציג תוכנית ו-או להקפיא את תשלומי החוב לסדרה הקצרה, כי תשלום למחזיקי החוב הקצר עשוי להיחשב העדפת נושים.  

האם דסק"ש באמת מאמינה בנכסים ובנין או רוצה לשפר את הערך של נכסיה, ואם כן - למה בכל מחיר? - אתמול המניה ירדה עד שהגיעה דסק"ש והרימה את המניה ב-3% (מירידה של 2%-3% לעלייה של מעל 1%)

בדסק"ש מספרים לנו שלא לדאוג לכסף שיוצא מהקופה לרכישת נכסים ובניין, כי אחרי הכל היא אמורה להיות במוד של מימושים ולא של קניות. אבל בדסק"ש אומרים שתהיה הנפקת זכויות. אבל כשקוראים את האותיות הקטנות מבינים שהנפקה כזו תישקל (היא לא בטוחה) וכשחושבים על זה לעומק שואלים - איך בעצם הם יעשו הנפקת זכויות כאשר בעלי השליטה - הזלקינדים וצחי נחמיאס משחקים אותה לא בעלי שליטה (כי אסור להם לפי חוק הריכוזיות) והנפקת זכויות בעצם עלולה להביא אותם לשיעור גבוה מהקיים (כ-30% לכל קבוצה) ולהגדיר אותם כבעלי שליטה רשמיים?

וגם - הנפקת זכויות נעשית במחיר השוק והיא תיתן לו גושפנקא. מעריך השווי שמחזיק בכוח את השווי בספרים לא יכול יהיה להתעלם ממחיר בהנפקה. זה יגרום לאלקו ולמגה אור של צחי נחמיאס למחוק מאות מיליונים - באוזר ה-250-300 מיליון ליתר דיוק.  
 

סחרור בדסק"ש

נעבור למספרים של דסק"ש. קל יחסית להבין את המצב הפיננסי של דסק"ש. מדובר בחברת החזקות עם נכסים סחירים ששווים נגזר מהשווי שוק ומול זה יש אגרות חוב. הנכסים העיקריים שלה הם נכסים ובניין, סלקום ואלרון. הערך של נכסים ובניין הוא 860 מיליון שקל, סלקום בכ-730 מיליון שקל ואלרון שדווקא בה יש פוטנציאל 120 מיליון שקל. יש גם מזומנים נטו (אחרי התשלום הצפוי בדצמבר) של 30-40 מיליון שקל. לא לקחנו דמי ניהול, הוצאות וכו', אבל בגדול יש לה סדר גודל של 1.75 מיליארד שקל. מול זה יש חוב למחזיקי האג"ח, בניכוי התשלום הקרוב של 1.67 מיליארד שקל. 80 מיליון שקל של ערך חיובי. זה לא מדע מדויק, זה גם משתנה כל רגע, וגם אלו 80 מיליון שמחזיקים נכסים של 1.73 מיליארד שקל, כל תזוזה בהם משפיעה מאוד על הערך הנכסי הדק.  

נכסים ובניין - נסחרת ב-70% מתחת להון

הנכס העיקרי של דסק"ש הוא ההחזקה בנכסים ובניין. נכסים ובניין התעקשה לא להתפשר על בניין HSBC והיא מאבדת ערך מחודש לחודש. הלווים של הבניין כבר לוקחים את ההלוואה כמסוכנת - ג'י פי מורגן שסיפק מימון מול הנכס בסכום של 350 מיליון דולר, מעונין למכור את ההלוואה. חוץ מזה, השוכר המרכזי - בנק HSBC עוזב, השוכרים מבוששים לבוא, שוק המשרדים בניו יורק קשה מאוד.

נכסים ובניין מחזיקה את השווי בספרים - היא אומנם מחקה סכום של כ-120 מיליון שקל (35 מיליון דולר) ועדיין השווי הוא 685 מיליון דולר - נפילה של יותר מ-50% לעומת מה שהיה לפני כשנתיים. לא בטוח שזו סוף הנפילה. בפועל, אם תעברו על הנחות הערכת השווי של שמאי המקרקעין ותראו את שיעורי ההיוון שנלקחו ותזכרו שיש בדרך שיפוץ גדול, כנראה חלקכם ישתכנע שהשווי צריך עוד לרדת מדרגה. זה יכול בקלות לגלח מעל 100 מיליון דולר מהשווי. השמרנים ייקחו אפילו מעל 200 מיליון דולר כשזה תלוי בעלות השיפוץ וזה יהיה שיפוץ רחב מאוד. 

 

גב ים - נסחרת ב-1.3 על ההון, זה עשוי להתברר כיקר

הנכס הגדול השני של נכסים ובניין הוא ההחזקה בגב ים. צחי נחמיאס והאחים זלקינד ניסו להראות לאהרון פרנקל מי הבוס בגב ים וקנו אותו החוצה. זה היה מאבק שליטה רגע לפני שהשווקים השתנו. פרנקל עשה עסקה נהדרת, זלקינדים ונחמיאס מלקקים את הפצעים. גם במקרה הזה הערך בספרים גבוה מהשווי שוק. יש כאן הפסד של כ-2.3 מיליארד שקל.

גב ים חברה טובה, חברה איכותית עם נדל"ן מניב למשרדים. המחירים הממוצעים שלה במשרדים הולכים ועולים, אבל זו אשליה. הם עולים כי  הם צמודים ובעיקר כי לא נפתחים חוזים, אז אין ירידה. כשמשכירים נכס משרדים הוא לתקופה של כמה שנים. איזה שוכר יעזוב באמצע? רק כאלו שבמצב פיננסי קשה, ואין להם ברירה. צריך גם לזכור שהקנסות גבוהים.

שכר הדירה מתעדכן אוטומטית וזה מצוין לגב ים, אבל כשנפתח חוזה, הכוח עובר לשוכרים. מחירי השכירויות ירדו. רואים את זה בשטח, זה יגיע גם לדוחות של גב ים. ז גם ובעיקר מחוץ לתל אביב, אבל זה גם במקומות הביקוש.

גבי ים בונה עם אמות את ToAH2 והיא חתמה על זכרון דברים על שוכר עוגן - גוגל. זה היה לפני שנה, סיכוי טוב שעל רקע הצמצומים גם בגוגל, הזכרון דברים ייפתח. זו הבעיה עם זיכרון דברים - זה פתק על כוונה, אבל אין כאן באמת כסף שעובר והתחייבות סופית. זה פתק שהיה אמור להביא לקוחות-שוכרים נוספים, אבל האזור תקוע בגלל המצב, בעיקר של ההייטק.

ToAH2הוא בהמשך ל-ToAH1 המרשים. אבל גם שם המחירים בירידה. עד לפני שנה וחצי דיברו על מחירים של 200 שקל למ"ר ויותר. זה נמוך בעשרות אחוזים. וזה יגיע לדוחות. גב ים מתומחרת ביתר על ההון שלה והיא תלויה מאוד בשוק המשרדים המקומי. אם תהיה התאוששות מהירה, זה כמובן יעזור לה מאוד, אבל בהינתן הריבית, מצב שוק המשרדים, ההייטק והכלכלה בכלל. לא בטוח שהמחיר הנוכחי הוא רצפה. וזה אומר שהמצב של נכסים ובניין שמחזיקה ב-86.6% מגב ים ששווים בשוק כ-4.8 מיליארד שקל (הפסד של כ-2.3 מיליארד שקל לעומת מה שרשום בספרים) מסוכן - ירידה נוספת בגב ים, והערך הכלכלי שלה (נכסים פחות התחייבויות לפי ערכם הכלכלי) נושק לאפס. 

נכסים ובניין נסחרת ב-1.3 מיליארד שקל וההון שלה 4.2 מיליארד שקל. הפרש של 2.9 מיליארד שקל. אם רק לשם המחשת הסיכון, התרחישים של ירידה בערך בניין HSBC ב-15%-20% וירידה במניית גב ים בשיעור דומה, יתקיימו, החברה שווה אפס.  ואז דסק"ש ווה מינוס 800 מיליון שקל. 
 

דסק"ש מרימה את מניית נכסים ובנין - איך זה קשור לאגרות החוב?

דסק"ש קונה כאמור את מניית נכסים ובנין - זה מסדר לה את הערך הנכסי של עצמה, זה משדר אמון. היא אמורה להביא את הכסף בהנפקת זכויות. לא בטוח שזה אפשרי. אם לא - המזומנים שלה שואפים לאפס אחרי תשלום קרוב למחזיקי האג"ח - בדצמבר השנה (מעל 600 מיליון שקל). רגע, האם היא יכולה לשלם למחזיקי אגרות החוב? האם מחזיקי האגרות הארוכות יותר יאפשרו לה - הרי היא באמת בסכנה לא קטנה, יש איום על תשלומי החוב בעתיד?

לא בטוח עד כמה זה אפשרי למנוע את התשלום הקרוב. מה שבטוח שאם ערך נכסי חיובי יהיה קשה יותר מאשר עם ערך נכסי שלילי. בערך שלילי אפשר לטעון ובצדק מסוים כי החוב בסכנה גדולה. מנגד, מחירי החוב בהגדרה לוקחים את הסיכון הזה כשהתשואה שלהם היא 12%. 

למעשה, אם משווים בין שווי החוב בשוק לבין ערכו בספרים מקבלים פער של 300 מיליון שקל (על חוב של כ-2.4 מיליארד שקל), משמע השוק באיזשהו מקום מעריך תספורת ומגלם אותה בספרים.