בורסת תל אביב מנותקת - מאז המלחמה מדד ת"א 35 ירד רק 5.8%; האם העליות בימים האחרונים מוגזמות?

ביום ראשון אחרי השבת הנוראית המדדים ירדו מעל 6%, ככל שהתעכל האסון הנורא, המדדים איבדו גובה. בשבוע שעבר מדד ת"א 35 נשק ל-1,600 נקודות שזה כ-13% ירידה מאז המלחמה, אבל תוך כמה ימי מסחר התמונה התהפכה – המדד זינק מהשפל  כמעט 8% בהובלת הבנקים הדוהרים והוא נמצא רק 5.8% מתחת לשער רגע לפני פרוץ המלחמה – 1,830 נקודות.   

  הבורסה - נפילה והתאוששות מהירה

מבט על הבורסה היום מוביל לתחושה שהמלחמה נגמרה, לפחות מבחינת המשקיעים והסוחרים. העליות שוטפות את כל הסקטורים. הסיבות ברורות:  לאחר נאום נסראללה, בשישי המשקיעים מעודדים שלא נפתחה וככל הנראה (אין בטוח) גם לא תיפתח חזית רצינית נוספת מהצפון. הם גם כנראה מעריכים שאחרי המלחמה – השווקים יחזרו לעלות. ככה גם היה בעבר כשהממשלות השקיעו כספים רבים בתשתיות והשקעות בבנייה מחדש. אולי הבורסה רואה רחוק, זה הרי "התפקיד" שלה  ואולי אנו רואים את ה- "תחתית" שנקבעה במדדים המקומיים. אבל יש גם תסריט אחר לגמרי, והוא גם ריאלי ואפילו מפוכח.
 

האם הבורסה מבטאת את ההרעה הכלכלית?

התסריט הוא גירעון של מעל 4% השנה, 5.5% בשנה הבאה, גיוסי חוב גדולים של המדינה, אפשרות לאינפלציה עולה ובהתאמה דחייה של הורדת הריבית. שימו לב שפער הריביות בין ישראל לארה"ב לא מבטא שיווי משקל – הריבית אצלנו נמוכה יותר. עם כל הכבוד לישראל, הסיכון בה גדול יותר מארה"ב, זה לא מתבטא בריביות, יש לזה הסבר חלקי בהקשר מטבע חוץ, אבל זה לא מסביר לאורך זמן את הפער. 

מעבר לזה, ברמת המיקרו, עסקים במשבר גדול, רביםלא יודעים איך ישלמו משכורות עוד כמה ימים, רוב העסקים  כך לפי סקר הלמ"ס איבדו מעל 50% מההכנסות שלהן בחודש אוקטובר. הציפיה שנובמבר יהיה טוב יותר, ועדיין חלש מאוד ביחס לנובמבר אשתקד.

הבנקים יאלצו להגדיל הפרשה להפסדי אשראי, למרות שבנק ישראל מספק להם שוב מתנות והקלות בהפרשות על רקע המצב (כפי שעשה בקורונה). בנק ישראל והפיקוח על הבנקים תומכים ומחזקים את מניות הבנקים שהפכו לסוסים דוהרים בשבוע האחרון. אבל הבנקים הם תמונת ראי של הכלכלה המקומית. האם העליות האלו מוצדקות? 
 

מניות הבנקים זינקו 15% בשבוע וחצי

האופטימיות של המשקיעים מובילה לכך שמניית לאומי המרכזת את מחזור המסחר הכי גבוהה בבורסה מזנקת ב-3.2% ומשלימה זינוק של 15% מהשפל לפני שבוע וחצי. הבנק נסחר ב-0.8 על ההון שלו וזה בערך מכפיל ההון שליתר הבנקים.

  מניית לאומי - תיקון חד. מה הלאה?

מכפיל הון של 0.8 מבטא שווי שנמוך ב-20% מההון העצמי. מכפיל הרווח של הבנקים נמוך במיוחד בין 7 ל-9 שמתעלמים מאירועים חד פעמיים, אבל זה מכפיל רווח היסטורי. בשנתיים האחרונות התברר שוב שבנקים בתקופת משבר הם נכסים טובים – יש להם אפסייד שהמשק מתאושש ואין להם באמת דאונסייד כי המדינה דרך בנק ישראל והפיקוח על הבנקים לא יתנו להם ליפול. זה יתרון שצריך לקבל עליו פרמיה והשוק אחרי הקורונה כבר החל לתמחר זאת, עד כדי כך שאנליסטים של בנקים שדבקו בעבר בגישת הערכת שווי לבנקים לפי מכפיל הון, עברו להתייחס יותר לרווחים ופחות למכפיל ההון, בדומה לחברות אחרות. 

אבל, האם מניות הבנקים באמת מהוות הזדמנות השקעה? האם ניתן להניח שהנזק שהתחולל בשל  "אם כל המלחמות, "מלחמת העצמאות השנייה"  שנפלה על כלכלת ישראל מתומחרת בשוק? המלחמה הנוכחית צפויה להסב נזק של  כ-200 מיליארד שקלים אם המלחמה תיארך שנה. האם הגירעון הזה שמבטא גם את חולשת העסקים ומשקי הבית, מתבטא בבורסה?

 

ריבית, אינפלציה, מלחמה

המשק הישראלי נכנס למלחמה בתקופת ריבית גבוהה כשבמקביל המערכת הבנקאית העולמית בכלל והמקומית בפרט נמצאים באתגר גדול מול הריבית הגבוהה. משקי הבית המקומיים מתמודדים עם נטל שירות חוב גבוה על רקע עליית עלויות האשראי. האינפלציה והירידה בשווי תיק המניות, שוחקים את שווי החסכונות של החוסכים והלווים. הסיכון באשראי העסקי הניתן לחברות הפועלות בענף הבינוי והנדל"ן- ענף מרכזי אליו חשופה המערכת הפיננסית זינק.  וקטר המשק – ענף ההייטק רשם – מגפת פיטורים וחולשה בגיוסי השקעות.

משקיעים מהעולם יכולים להשקיע בשורה של בנקים במקומות אחרים בעולם ובמכפילי רווח אטרקטיביים. כל תחום הבנקאות בעולם נסחר במכפילי רווח נמוכים. האם הסיכון בבנקאות המקומית לא כזה גדול, למרות הפסדי האשראי שבדרך?

התשובה תלויה בעיקר במשך המלחמה ומצב העסקים אחרי המלחמה. צריך לזכור שהבנקים הפכו להיות פחות שמנים מבעבר ואפילו רזים יחסית אחרי שורה של תוכניות פיטורים, גם בתקופת הקורונה. מבנה ההוצאות שלהם כיום גמיש יותר.

המלחמה כמובן תשפיע לרעה על מאזני הבנקים ודוחות הרווח והפסד שלהם. הכלכלה הישראלית תספוג מכה קשה וזה יחלחל לדוחות הבנקים. התרחישים הקשים מדברים על אבטלה שעלולה להגיע למעל 5%, 200 אלף פליטים שנעקרו מביתם, 62% מהעסקים בענף הבינוי נמצאים על סף סגירה,. עסקים שממשיכים לשלם את הוצאות הריבית, בזמן שההכנסות שלהן נפלו.

איך הבנקים יתמודדו עם מצב בו 42% מהעסקים הקטנים בהם עובדים -5-10 אנשים נמצאים על סף קריסה. מרבית העסקים הפועלים בישראל הרגישו על בשריהם איך מחזור ההכנסות נגדע בשל השיתוק במשק במהלך כל אוקטובר - והתכווצות הצריכה בקרב הצרכנים. ענפי השירות והאירוח רשמו ירידה של 82% במחזור, שירותי המזון והמשקאות חוו קריסה של  71% בהכנסות  וענף הבינוי חווה נפילה של 71% במחזור ההכנסות באוקטובר.  על אף שהמחזור כמעט והתאפס, חלק גדול מאותם עסקים היו נדיבים כלפי העובדים והמשיכו לשלם משכורות . גם לאותם עובדים שנותרו בבית לשמור על הילדים בשל הכאוס הקיים במערכת החינוך שלא מתפקדת.

נראה שהמשקיעים שרצים לרכוש את מניות הבנקים היום, מניחים שמדינת ישראל לא תיתן לשום בנק ליפול לא משנה מה המחיר שנאלץ לשלם. כדי לפצות על חוסר היציבות ולמשוך קהל משקיעים מחו"ל הכלכלה הישראלית תאלץ להראות פרודוקטיביות הרבה יותר גבוהה וכיום עדיין לא ניתן לראות זאת באופק. אם בקורונה כלכלת ישראל סבלה עם כל העולם. כיום הסבל הקיצוני הכלכלי הוא בעיקר מקומי.
 

חברות הדירוג מתחשבות במלחמה - הדירוגים עוד לא יורדים 

חברות הדירוג שתמיד נזכרות אחרונות בגודל האירוע אומנם מזהירות מפני השלכות והשפעות המלחמה, אבל בינתיים ללא הורדת דירוג, אל הורדת אופק הדירוג. הן נותנות לישראל זמן להתארגן.  כך למשל חברת הדירוג מעלות הותירה את הדירוג למדינת ישראל ואישרה את הדירוג AAA לבנק לאומי "למרות העלייה בסיכונים הגיאופוליטיים" תוך שהיא מותירה את התחזית לבנק כיציבה - "למרות התגברות הסיכונים, אנו סבורים שהמערכת הבנקאית בישראל מגיעה לעימות הצבאי הנוכחי לאחר מספר שנים בהן הציגו הבנקים צמיחה משמעותית בהיקף תיק האשראי ושיפור מתמשך ברווחיות ובהון. בנוסף פרופיל הנזילות של הבנקים ממשיך להיות איתן, ועד עתה לא מורגשת תנודתיות בהיקף הפיקדונות או היקף גבוה של משיכות. שוק ההון המקומי ממשיך להיות פעיל ולא ניכר שינוי משמעותי במחירי החוב של הבנקים. גורם נוסף שצפוי למתן את השפעת המשבר הוא התמיכה הממשלתית ליחידים ולעסקים שנפגעו אף שהיקפה אינה ברור כעת".

בחברת הדירוג S&P Global היו קצת פחות אופטימיים על רקע ההנחה שהמשך הלחימה בישראל יוביל לירידה חדה של 5% בתוצר – ירידה שצפויה להוביל להשלכות שליליות על כלל המגזר הבנקאי ולכן הורידו את התחזית לבנק לאומי, פועלים מזרחי טפחות ודיסקונט לשלילית. הם כבר מודעים לכך שמבצעים עימם יצאו הבנקים כגון בנק לאומי לפני המלחמה – שיצאו במבצע לספוג את הריבית למשכנתא לשנה ולא לעלות את המחירים, יחלחלו מטה  לתוצאות של המערכת הבנקאית כך שהדיפולט העתידי של הרבה מהעסקים בהמשך ישתקף בקרוב מאוד בדוחות הכספיים.
  

מקום לאופטימיות 

חברות הדירוג משנות את הדירוג לבנקים במקביל לשינויים בדירוג של חוב המדינה. ואם וכאשר המלחמה תארך, אפשר לצפות להורדת דירוג. אלא שזה כבר מגולם במחירים. אגרות החוב של המדינה ושל הבנקים אומנם מתקנים בשבוע האחרון ועדיין התשואות בפועל, מבטאות ומרמזות על הורדת דירוג בהמשך. 

בעוד שהבנקים מבוססים בעיקר על הכלכלה המקומית והשפעת המלחמה והתרחבותה, אם וכאשר תהיה, תשפיע עליהן, הרי שבבורסה המקומית נסחרות בין חברות מקומיות גם חברות גלובליות. הבעיה הגדולה היא שהבנקים שולטים במדדים - כך למשל 3 בנקים הם בין 5 החברות הגדולות בבורסה. לאומי במקום הראשון, פועלים שלישי ומזרחי טפחות  חמישי. אם נמשיך נקבל את דיסקונט והבינלאומי במקומות 8 ו-11. יותר מדי בנקים בבורסה, משקל גדול מדי, הטיה גדולה לתחום הפיננסים במיוחד שמוסיפים את חברות הביטוח הגדולות.  

ולמרות זאת, יש גם חברות יצואניות גדולות - נייס, טבע, קמטק ונוספות שאינן מושפעות מהשוק המקומי. אומנם, מלחמה משפיעה על כולם, לפחות בעקיפין, אבל החברות האלו הן גלובליות עם מפעלים בחו"ל וגם גיוסי מילואים אומרים להשפיע עליהן בשוליים. מדובר על עשרות חברות כאלו, חלקן גדולות. יש גם חברות תעשייתיות מקומות גדולות שמייצאות מוצרים, וגם הן פחות נפגעות.  

החברות האלו לא אמורות להיפגע ברןוחים ולכן גם מניותיהן אמורות להיות דפנסיביות. דפנסיביות נוספות הן כמובן מניות הביטחון ואלביט מערכות בראשן שדווקא אמורות ליהנות בתקופה כזו וגם מניות רשתות המזון שזוכות כעת לרכישות מוגברות של הציבור. 

כשלוקחים את זה בחשבון וגם את התמחור היחסית נוח של הבורסה לפני המלחמה - מכפילי רווח של כ-13-14, נמוכים ממכפילי הרווח בעולם, מבינים שהבורסה נכנסה למלחמה בתמחור נמוך יחסית, וזה מייצר לה סוג של נחיתה רכה יחסית. את הכיוון מכאן ובהמשך ייקבע בעיקר גורם אחד - משך הלחימה. כל שאר הפרמטרים משפיעים, אבל פחות. אם המלחמה תסתיים תוך חודש-חודשיים,  רוב החברות בבורסה יתגברו על המשבר. המשקיעים גם יסלחו על הרבעון הרע, זה ייחשב כרבעון חד פעמי ויבחנו אותן לפי הרווחים בעתיד. בורסה לרוב מקדימה את השטח. מצד אחד, זה נכון גם תמיד, וכנראה גם עכשיו, מצד שני - ירידה של 5.8% בלבד מאז פתיחת המלחמה, נשמעת לא מספקת בהינתן כל הנזק הכולל והנזק הכלכלי.