3 הערות על חנן מור והאם זה הזמן לחפש אשמים לקריסה?

1. כשאתם קונים מניות אתם משקיעים במנהלים של החברה ולא רק בחברה. חברה טובה אומנם לא צריכה מנהלים טובים, היא יכולה להמשיך ולהרוויח בלי קשר לאיכות מנהליה. אבל מנהלים לא טובים עלולים להרוס חברה טובה. חברה פחות טובה, ו/ או בשוק חלש, צריכה ניהול טוב. 

חברת חנן מור היא חברת בנייה שנבנתה מאפס. חנן מור ואבי מאור השותפים הרימו חברה לשווי מרשים בזכות חושי נדל"ן משובחים. חנן מור ידע לקנות קרקעות באזור מגוריו - נס ציונה, לבנות, להרוויח ומשם התגלגל לאזורים נוספים, לרבות חריש שהפכה לחלק גדול מהיקף פעילותו. חנן מור ואבי מאור הצליחו בגדול. שני היזמים התעשרו והחזיקו בשליטה בחברת נדל"ן גדולה. ואז הם עצרו וחשבו - מה הלאה? 

          חנן מור,    צילום אלי טוואג

האם אנשים עשירים עובדים בשביל הכסף, בשביל ליצור-להקים, בשביל האגו, בשביל הכותרת בעיתון, בשביל שידברו עליהם במשפחה ובחברים? ככל שמדובר ביזם, יוצר, אדם שהרים בעצמו את העסק, כך יש סיכוי גדול יותר שהמנוע שלו הוא להמשיך להצליח, לגדול, ליצור, להקים, להתעשר, לקבל כותרות. אנשים רבים שהיו רעבים ממשיכים לטרוף, גם כשהם שבעים. אנשים שנולדו עם כפית של כסף בפה, במקרים רבים, חסרים את המוטיבציה לגדול, להצליח, לטרוף. מה עדיף? ברור שאין עדיף, רק שמשקיעים במניות של חברות עם יזמים או ממנהלים כאלה, צריכים לקחת את זה בחשבון.

• לאומי: הרווח טיפס ל-2.45 מיליארד שקל, התשואה על ההון - 16.2%
• עקב מסמך מזויף: בנק לאומי יקבל פיצוי מהמדינה

חנן מור האיש שהקים את חנן מור החברה, הוא איש מרשים -  כנגד כל הסיכויים, הפך להיות טייס קרב, איש עסקים, יזם נדל"ן מצליח. שאפו גדול. אבל, חנן מור האיש עדיין רעב. הוא לא מסתפק במה שיש הוא רוצה עוד, ושוב - אין טענה אחת כלפיו, זה הוא. אי אפשר לשנות את ה-DNA. מה שאפשר לשנות זה את גישת המשקיעים. חנן מור החליט ללכת על רכישת קרקע בשדה דב, זו לא סתם קרקע, זו קרקע של 1.5 מיליארד שקל כשכל המאזן של חנן מור הוא באזור 2.5 מיליארד שקל. העסקה הגדילה את המאזן מ-2.5 ל-4 מיליארד שקל. חנן מור החברה בעצם שינתה צורה, כל התפיסה שלה השתנתה. זה כבר לא דירות עממיות, אלו דירות יוקרה. זה כבר לא פרויקטים של מאות בודדות, זה פרויקט של מיליארדים רבים. החברה הפכה להיות חברה יותר מסוכנת אבל גם עם יותר סיכוי. על הדרך כמובן שגם יותר ממונפת, 1.3 מיליארד שקל התקבלו כהלוואה מול שעבוד הנכס.

מי שהשקיע בחנן מור החברה, השקיע בחנן מור האיש. האיש לוקח סיכונים, הוא מאמין במה שהוא עושה, יש סיכויים, אבל הסיכון יכול להתממש. זה מה שקרה בפועל. המסקנה - השקעה במניות היא גם, אולי בעיקר, השקעה באנשים. תבדקו מכפיל רווח, צבר, שווי ואת כל המידע הפונדמנטלי, אבל תבדקו גם מי האנשים מאחורי החברה. 

2. סימני אזהרה. שווי השוק של חנן מור היה מתחת להון העצמי שלה והפער הלך וגדל. כשזה קורה המשמעות היא מאוד ברורה -  השוק לא מאמין להון העצמי. יש לכך סיבות שונות, כשמדובר בחברת נדל"ן, השוק בעצם סבור שהנכסים - קרקעות, בניינים, מלאי, אינם מוצגים בספרים בערך הכלכלי הנכון. 

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אז עברנו על כל הנכסים של חנן מור (לפני שנה ושנתיים) ולא היה מסובך לזהות שהשוק לא מעריך את הקרקע בשדה דב ב-1.5 מיליארד שקל, אלא בכמה מאות מיליונים פחות. עברנו לחוות דעת של השמאים שנותנים הערכה לקרקע ושם ראינו את שיעורי ההיוון, מחירי המכירה הצפויים של הדירות וכו'. זה לא היה שמרני בכלל, זה היה אופטימי. למעשה,  ניתן היה להעריך לבד תחת הנחת מחיר והיוון שונים, את שווי הקרקע. רק מי באמת עושה את זה? חוץ מאנליסטים ומשקיעים מתוחכמים אין מי שעושה את זה. רוב הציבור נשען על...רואה החשבון.

אז עברנו לחוות דעת של רואה החשבון. היא היתה חלקה, כשבדוחות אחרונים יש הפניה לביאור. בזמן אמת שהיה בשוק די ברור שהשווי של הנכסים לא ריאלי, רואה החשבון חתם על הדוח וסיפק חוות דעת נקייה מהערות. הוא חתם בחסות השמאי שחתם על הערכת השווי לקרקע בשדה דב ומקומות אחרים. ככה אוסף של אנשי מקצוע הכין חומה בצורה נגד פגיעה בדוחות. 

אנשי המקצוע האלו מקבלים שכר מהחברה עצמה. רואה החשבון נמצא בין הפטיש לסדן - מצד אחד הוא מחויב לקוראי הדוחות, מצד שני, מופעל עליו לחץ גדול מהחברה כי כל שינוי שהוא יעשה גם ישפיע על אמות המידה הפיננסיות של הבנקים ועלול לגרור נפילה. הוא לא רוצה להיות זה שבגללו תיקבע נפילתה של החברה, אלא שמה לעשות - התפקיד שלו הוא לספק מאזן ודוח רווח והפסד עם מספרים נכונים.     

ואז עולה מסקנה - אין על מי לסמוך, אין אחראים. בסוף כל אחד לעצמו - משקיעים צריכים להסתכל על מכלול הנתונים לא לבטוח בהערכות שווי לא לסמוך ב-100% על חוות דעת רואה החשבון. הנתון שאפשר כנראה לסמוך עליו באופן המשמעותי ביותר הוא השווי בבורסה. 

מסקנה נוספת, אבל היא רחוקה מלהיות מדע מדויק. אם אתם רואים הערכות שווי שהם בדיוק או קצת מעל שווי הנכס, זה צריך לצרום לכם. איך מכל המספרים בעולם שמאי המקרקעין מגיע בדיוק לשווי הנכס - הנכס רשום (רק להמחשה) בספרים ב-1.2 מיליארד שקל ובהערכת השווי הוא 1.201 מיליארד. נו, באמת, סטטיסטית זה לא הגיוני, זה כמו הסיכוי לזכות בפיס. 

3. תזרים חזוי. אחרי המפולת של 2008-2009 רשות ניירות ערך דרשה מהחברות לדווח על תזרים חזוי באם יש להם סימני אזהרה בנוגע לתשלום אגרות החוב. גם חנן מור פרסמה תזרים חזוי. התזרים הזה מעיד שלא היתה לה כוונה לשלם את החוב לבנק לאומי. 250 מיליון שקל תובע לאומי ובתזרים החזוי שצורף בדוח החצי אין את זה. 

החוב לבנקים שאמור להיפרע במחצית השנייה של 2023 הוא פחות מ-130 מיליון שקל. חנן מור לא התכוונה להעביר 250 מיליון שקל שבנק לאומי טוען שהגיעו לפירעון. אם תלכו אחורה (רבעון ראשון) תקבלו תמונה דומה, גם שם אין שום רמז לכוונה של חנן מור לפרוע 250 מיליון שקל (ולא 175 מיליון שקל בגין הקרקע ברמת גן). זה אומר שלא משנה מה האמת (אם יש דבר כזה אמת, בסוף יש שופט), ללאומי היה את היכולת לדעת שחנן מור לא סבורים שיש להם חוב לפירעון כלפיו.

בלאומי קוראים כל פסיק בדוחות הכספיים, הם היו מודעים לזה, ואז עולה שאלה - אז למה דווקא עכשיו לדרוש את פירעון החוב? יכול להיות שבלאומי, כפי שהם מסבירים, הבינו שזה הדבר הכי נכון להם לעשות מבחינה עסקית, אחרי שנתנו צ'אנס לחנן מור. ועדיין זה קצת צורם - בחנן מור אמרו שהבנק הסכים לדחיית הפירעון עד שתהיה עסקה (שנדחתה בגלל המלחמה) בריבית של 15.8%. בחנן מור לא הסכימו לריבית הזו ומשם הלכו לתביעה. 

זה גם מלמד את המשקיעים על הכוח האדיר של הבנקים בחברות בקשיים. אתם מחזיקים במניות ומחזיקים באג"ח וסבורים שמה שאתם רואים, קוראים, הוא המידע המלא, אבל לבנק יש עודף מידע עליכם - הוא יודע על כל פרויקט, על כל חברה בת, והוא גם מנצל את המצב לטובתו דרך העלאת ריבית. הוא גם לפניכם בתור הנשייה והוא גם ינצל את הגסיסה כדי להרוויח יותר. 

וככל שיש יותר חוב בנקאי-מוסדי לעומת חוב באג"ח, מצבכם כמחזיקי אג"ח גרוע יותר. בחנן מור יש 2.9 מיליארד שקל של חוב, כ-700 מיליון שקל למחזיקי האג"ח. זה אומר שבנקים וגופים מוסדיים מחזיקים בחוב של 2.2 מיליארד שקל ויודעים על פרויקטים, נכסים, כשמעבר לכך - יש להם לרוב זכות נשייה קודמת על מחזיקי החוב. 

ובשולי ההערה (הרחבה) הזו, תסתכלו שוב בתזרים החזוי, שקללו את חודש המלחמה ותקבלו שלא יהיו עודפים תזרימים בהיקף של 96 מיליון שקל, פירעון החובות יהיה גדול יותר ממה שמוצג. חנן מור צריך כמה מאות מיליונים כדי להחזיק את הראש מעל המים. הצרות של האחד, יכולות להיות ההצלחות של האחר. יש עכשיו כרישים שרואים דם ואולי שווה להם לקחת פיקוד על החברה בתמורה לכמה מאות מיליונים, אבל גם הם יודעים כי זאת תקופה מורכבת ומסובכת. לא ברור איך שוק הנדל"ן יראה אחרי המלחמה.    

מי אשם בקריסה של חנן מור?

אם קיימת אשמה, היא יכולה להיות מצד המשקיעים ומחזיקי החוב כלפי מהלכים שהחזיקו בכוח את המצב כאילו בשליטה, שהחזיקו את המספרים בדוחות. יש תביעה נגזרת שטוענת שההלוואה ללאומי לא הוצגה בספרים כפי שצריך. אם יש מספרים לא נכונים, לא שקופים, שמתבטאים בספרים, אז קימת  אחריות להנהלה ובראשה חנן מור, רואי החשבון ומעריכי השווי, אבל זה יתברר אחרי המלחמה. עכשיו חנן מור נלחם על הבית. המטרה להציל את החברה. תביעות, האשמות יגיעו בהמשך.   תוספת: שואלים אותי על האחריות של חברות דירוג האג"ח. צודקים, גם להם יש אחריות, רק שלא כל הסדרות מדורגות. גם חברות הדירוג מוכיחות כל פעם מחדש שהם נותנות חתימה בלי כיסוי בזמן אמת.