האחים זלקינד וצחי נחמיאס בעקבות נוחי דנקנר - האמונה העיוורת בדסק"ש עלולה לעלות להם ביוקר

נוחי דנקנר מאוד האמין בקבוצת אי.די.בי. גם כשהיא איבדה גובה הוא לא הפסיק להאמין שהנה מגיע המפנה. גם כשההון הכלכלי נמחק, הוא אמר שזה זמני. הוא לא רק האמין, הוא הזרים כספים שלו ושל משפחתו. האמונה עיוורת וגם מעוורת. הוא כל כך היה נחוש ובטוח שהקבוצה תחזור להמריא, שהוא אמר לחברים לקנות בהנפקה ("הנפקת חברים") והוא רכש-תמך ותמרן במניות החברה גם דרך מקורבים. כשמצילים את הבית לא מתעסקים ב"פרטים הקטנים", "שוכחים" שמדובר במניפולציה בניירות ערך. "שטויות", הוא בטח אמר לעצמו והאמין בזה - "אני מציל את העסק, כדי שיהיה שווה פי 5 עוד שנה-שנתיים. כולם ירוויחו".

  נוחי דנקנר, הבוס של שוק ההון,    צילום:נמרוד סונדרס

דנקנר בעיניי הוא גיבור טרגי, ממש לא פושע. הוא מעד, ישב בכלא, השתחרר ודי נעלם מהזירה הכלכלית שבעבר הוא היה הבוס הגדול שלה. התכונה הזו של דנקנר להיאחז באמונה בכל מחיר, היא זו שגרמה לו לשחק עם החוק והכללים החשבונאיים. בהתחלה זה עבירות קטנות, משחקים חשבונאיים מותרים, טריקים ושטיקים אפורים. כל זה נעשה כדי להציג הון עצמי גבוה, נכסים, לעמוד באמות מידה פיננסיות, כל זה כדי לא להגיע להסדר חוב, כדי לא ליפול. אבל אחרי שנגמרת התחמושת הלגיטימית וגם "האפורה", מגיעים לשטח האסור. 
 

דסק"ש נמצאת בשטח האפור

דסק"ש, הקבוצה שבעבר היתה היהלום שבכתר של דנקנר, נרכשה על ידי אלקו של האחים מיכאל ודני זלקינד  ומגה אור של צחי נחמיאס. הם רכשו את השליטה, אבל סיפרו שזו לא שליטה - נניח שזה "אפור". הם רושמים לדסק"ש הון של מעל 2 מיליארד כשבפועל השווי בשוק הוא 300-400. נקרא לזה "מאוד אפור". הם מגייסים חוות דעת של משרדי רואי חשבון ומעריכי שווי מדופלמים כדי להחזיק את השווי של דסק"ש בספרים שלהם (אלקו ומגה אור), כשכל טירון מתחיל בבורסה, יודע שזה קשקוש - זה עדיין כנראה חוקי, אבל "מאוד אפור", במיוחד כשמדובר על פערים ענקיים. 

  האחים זלקינד - מנסים להרוויח זמן

במקביל, הם עושים גם עסקאות אפורות כדי שהפירמידה לא תיפול. שתי עסקאות דווחו בשבוע האחרון, שתיהן מטרידות - האחת החלפת חוב של הבת נכסים ובניין במניות של גב ים (הבת של נכסים ובניין), והשנייה "תוכנית תמיכה" בדסק"ש דרך החלפת חוב והנפקת זכויות.  

שני המהלכים האלו נועדו למשוך זמן, עוד חודשיים, עוד חצי שנה, עוד שנה, אולי משהו ישתנה - אולי הביקושים למשרדים במנהטן יקפצו והשווי של מגדל HSBC יזנק. אולי גב ים שנרכשה ביוקר בגלל ענייני אגו תחזור לעלות, כי בסוף - "ישראל היא כלכלה חזקה". אולי סלקום שכבר נפלה מתחת להונה העצמי תצליח להעלות את התעריפים. נכון, מדברים על זה כבר 5 שנים, הנה זה מעבר לפינה וזה עדיין לא קורה, אבל תנסו להיות אופטימיים. במבט אופטימי סלקום תהיה חסינה מתחרות מול חברות ה-ESIM שמספקות שירותי תקשורת בחו"ל בהנחה של 50% במינימום ממה שחברות הסלולר גובות. וזו עלולה להיות בעיה כי שירותי נדידה הם התחום הכי רווחי בחברות הסלולר. 

 

מנסים להרוויח זמן - בינתיים הנכסים ממשיכים ליפול

הניסיון להרוויח זמן הוא ברור, וזה באמת יכול להצליח למרות שעד כה, זה רק הלך והידרדר. הערך הכלכלי של דסק"ש הוא מינוס מאות מיליוני שקלים. החוב בדסק"ש נסחר בתשואה של מעל 20% שמבטא את הסיכון הגדול ואת חוסר היכולת לשלם את החובות בעתיד. תרחיש קרוב יש גם בנכסים ובניין (הבת המרכזית של דסק"ש). יש שתי בעיות פיננסיות - בעיה של ערך הנכסים ובעיה של תזרים, ואת "חשיפת" הבעיות האלו מנסים האחים זלקינד וצחי נחמיאס לדחות. 

בדסק"ש יש מהלך של גיוס-החלפת חוב והנפקת זכויות. בהנפקת זכויות כל גוף רוכש את הנתח שלו (הזכות שלו), אבל תיאורטית יכול להיות מצב שלא כולם מממשים ואז בעלי המניות  עולים בשיעור ההחזקה. אם זה יקרה, יש בעיה - השולטים בפועל כאמור אומרים שהם לא שולטים, איך הם יסבירו עלייה בשיעור ההחזקה? אבל זה פתיר. שוק ההון מספיק משוכלל כדי לבנות את ההנפקה כך שהם לא ייפלו בעניין הטכני הזה. 
 

דסק"ש כבר בהסדר חוב

ובקשר לחוב, מתכננת דסק"ש שיש לה את הסדרות ו', י' ו־י"א בהיקף של כ-2 מיליארד שקל, החלפת חלק מהסדרות האלה בסדרה חדשה - י"ב בסכום של 300-400 מיליון שקל. רוב הסדרה ייפרע ביוני 2027. למעשה, מדובר בהחלפת מח"מ קצר במח"מ ארוך. למה שמחזיקי הסדרות יסכימו? כי החברה תספק שיעבוד על מניות חברת סלקום שמוחזקת בשיעור של 36% (שווי ההחזקה כ-640 מיליון שקל). התשואות הנוכחיות של האג"ח - מעל 20% והמחליפים יקבלו ריבית של 8%, אבל עם בטוחה. 

מדובר בעצם על הסדר חוב פנימי - מחליפים באופן פרופורציונלי חוב ישן בחוב חדש. אבל זה לא פשוט. בעלי אגרות החוב מסדרה יא' אמורים ככל הנראה להתנגד כי החלק היחסי שלהם בסלקום (כבטוחה) במצב הנוכחי גבוה יותר ממה שהם יקבלו בסדרה החדשה. במילים אחרות, לוקחים להם את הבטוחה. מעבר לכך, כעת חסרים לדסק"ש מעל 500 מיליון שקל לתשלומים עד 2024. עסקת ההחלפה באם תאושר במתכונתה הנוכחית תשאיר עדיין חור של 250-300 מיליון שקל. 

כאשר חברה יודעת שהיא לא עומדת בחובותיה וזה לא רק שנה קדימה, היא צריכה לעצור ולהראות שיש לה תוכניות ומקורות להסדיר את החוב בעתיד, אחרת היא צריכה ללכת להסדר כולל. כל פעולה בתווך עלולה להיפרש כהעדפת נושים.
 

נכסים ובניין משתמשת בעתודות שלה כדי לרצות את כלל ביטוח

 
העסקה השנייה מהשבוע האחרון היא החלפת חוב של נכסים ובניין במניות גב ים. נכסים ובניין שהיא כאמור הבת של דסק"ש והיא עצמה בצרות פיננסיות, לקחה מניות לא משועבדות של גב ים בסכום של כ-250 מיליון שקל ובמקום למכור אותן בשוק ולקבל מזומנים שכל כך נחוצים לה כדי לפרוע את חובותיה (כבר בקרוב עלול להיות חור תזרימי), היא קונה את החוב שלה. אם זה היה חוב שעוד רגע גם ככה נפרע, איכשהו היה ניתן להבין, אבל זה החוב שאין לה איתו שום בעיה ושום לחץ. 

החברה פשוט לקחה מניות לא משועבדות וחילצה את כלל שהיא במקרה או שלא במקרה, בעלת עניין במגה אור ובנכסים ובנין עצמה. כלל פעלה נכון, נכסים ובניין לא פעלה לפי הגיון תזרימי. מעבר לכך, העסקה הזו מקבעת מחיר נמוך לגב ים לעומת המחיר בספרים - הפעם יהיה לה קשה להתחמק ממחיקה.