למה קרן הריט של אזורים מציעה זכויות בהנחה משמעותית?

על הנייר קרן נדל"ן שרוכשת דירות להשקעה ומשכירה אותן היה נשמע כמו רעיון טוב. לפחות זה היה רעיון טוב ב-15 השנים האחרונות כאשר הריבית הייתה אפסית ושכר הדירה טיפס בכמה אחוזים בכל שנה. אולם בשנה האחרונה כאשר הריבית טיפסה המודל הכלכלי של קרן ריט אזורים לא עובד. אולי זה זמני, כי אחרי הכל, הקרנות ריט קיבלו הטבות נהדרות במסים (הנחה במס רכישה ל-0.5%, בלי מע"מ, בלי מס על רווחים) וגישה לשוק ההון למינוף גדול וזול דרך אגרות חוב. הרעיון היה לקנות או לבנות בניינים להשכירם להרוויח תשואה לשלם ריבית וליהנות מפער אומנם קטן, כי דמי השכירות נמוכים, אבל עם מינוף זה יכול להגיע לכמה אחוזים טובים ועם עליית ערך ממוצעת של 3%-4% לפחות בשנה במחירי הדירות (שזה אפילו מתחת לטווח השנתי ב-20 השנה האחרונות), יש כאן עסק שמניב כל שנה 7% ומעלה. 

כשהריבית עלתה התחולל אבסורד - המודל קרס, כי הריבית כבר עולה על דמי השכירות במקרים רבים, ובמיוחד שמדובר בקרן ריט שבונה מתחמים לדיור להשכרה ועד שהם יקומו, יש לה ריבית ואין לה הכנסות. 

ועל רקע זה מניית הקרן נפלה והיא נסחרת ב-0.39 על ההון העצמי. צריך להיות דיסקאונט על ההון העצמי אבל גם בהינתן דמי ניהול שוטפים, מחיקות עתידיות, יכול להיות ש-70% דיסקאונט זה מוגזם. הבעיה ש"גונבים" את הדיסקאונט הזה, מנפיקים כעת מניות לבעלי המניות ובראשם אזורים שקונה לכאורה בזול וקח הדיסקאונט מצטמצם (מעלים את השווי שוק וההון עצמי באותו סכום והיחס בין הנתונים גדל).

כך או אחרת, השאלה הגדולה מה יהיה בהמשך כשהריבית תרד. זה יכול לאושש את הדוחות של הקרן, אם כי, צריך לשכוח מהריבית האפסית שהיתה כאן עד היום. אז יש סיכוי להשבחה בטווח הבינוני והארוך, למעשה, מי שחושב ששוק הדירות יתאושש בהמשך, יכול לקנות דרך הבורסה דירה או אפילו חלק מדירה. זה לא בדיוק אותו הדבר, בגלל המימון (הקרן מקבלת מימון זול מאנשים פרטיים), ודמי הניהול (כחצי אחוז מהיקף הנכסים) ובגלל שמדובר בעצם בגוף שגם בונה את הדירות, אבל זה קרוב לכך.     

קרן של דירות להשכרה

ריט אזורים ליוי +4.11% ריט אזורים 420.8 +4.11% בסיס:404.2 פתיחה:404.2 גבוה:423.5 נמוך:396.5 תמורה:371,106 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: היא ייצור כלאיים, מצד אחד מדובר בקרן ריט "קלאסית" למגורים, כלומר קרן שמשכירה דירות ומקבלת דמי שכירות, אך במקביל היא גם יזמית נדל"ן לצרכים עצמיים. כלומר היא לא רק קונה נכסים ומשכירה, אלא יוזמת ובונה פרויקטים בתחום המגורים בשביל שתוכל להשכיר בעתיד. 

דו"חות הרבעון השלישי שפורסמו לאחרונה חושפים תמונה מורכבת לגבי יכולת החברה להרוויח בסביבת הריבית הנוכחית. דמי השכירות של הפרויקטים המניבים נמוכים מהריבית עליהם.

לחברה 4 פרויקטים של דירות למגורים המכילים כ-800 דירות. הפרויקטים נמצאים בערים אשדוד, ראשון לציון, תל אביב (כפר שלם) ואור יהודה. שווי הדירות מוערך ב-1.8 מיליארד שקל, והן מעניקות לחברה תשואה שנתי משוקלת של 2.88%. 

פעילות זו מממנת על ידי התחייבויות של כ-1.1 מיליארד שקל, הצמודות למדד המחירים לצרכן בתוספת של כ-2%. כלומר בשנה כמו השנה האחרונה, בה האינפלציה עמדה על 3.8% - פעילות ההשכרה בהגדרה מפסידה כסף. רואים היטב את ההשפעה בדו"חות הכספיים של החברה ברבעון השלישי. הרווח מהשכרת הנכסים והפעלתם עמד מתחילת 2023 (תשעה חודשים) על 39.2 מיליון שקל, בעוד הוצאות המימון נטו על פעילות זו עמדו על 51 מיליון שקל.

לריט אזורים יש את הרגל הנוספת, במסגרתה החברה משמשת כיזמית נדל"ן במטרה לבנות 1,500 יחידות דיור. פעילות זו לא מניבה תזרים שוטף ואף רשמה הפסד של 84 מיליון שקל כתוצאה משערוכים שלילים שנרשמו מתחילת השנה.

על רקע ההפסדים ברבעון יוצאת ריט אזורים כעת בהנפקת זכויות בהנחה משמעותית. לפי התנאים בהצעת הזכויות, כל מחזיק ב-27 ראשי לקנות חבילת זכות אחת במחיר של 40 שקלים.

חבילת הזכות מכילה 10 מניות ו-7 כתבי אופציה. גם אם נתעלם לרגע משווי האופציות, הרי שמדובר בהנפקת זכויות בהנחה משמעותית של 25% על מחיר השוק, שעמד על 5.8 שקלים טרם ההודעה על הנפקת הזכויות. השווי התיאורטי של כל כתב אופציה עומד על 1.667 שקלים. כך חבילת הזכויות משקת הנחה של כ-37% על מחיר המניה בשוק. זאת לאחר המחיר מניית החברה ירד בכ-50% בשנה האחרונה, בכ-68% בשנתיים האחרונות.

בנימוקי ועדת הביקורת ודירקטוריון נכתב לגבי ההנפקה: "על בסיס נתוני ההשוואה בין שיעור ההנחה המגולם במחיר מניה הנכללת בכל יחידת זכות בהנפקת הזכויות לבין הנפקות זכויות שבוצעו בשוק בעת האחרונה, כפי שהוצגו בפני חברי ועדת הביקורת והדירקטוריון, היקף הנפקת הזכויות ותנאי השוק בתקופה זו לאור מצב החירום בו נמצאת מדינת ישראל, הנפקת הזכויות מבוצעת בתנאי שוק". 

מי שנהנה מהקרן היא חברת אזורים שבשליטת הרשי פרידמן. אזורים המחזיקה ב-36% ממניות קרן הריט, מחזיקה ב-100% מחברת הניהול, לפי הסכם שנחתם מראש לתקופה של 5 שנים ממועד ההנפקה.

הסכם הניהול קובע שחברת הניהול תיהנה מדמי ניהול שנתיים של בין 0.6%-0.75 משווי הנכסים בריט (תלוי בהיקף), וכן תגמול הוני של 5% מסך המניות בצורת אופציות שיוענקו בכל הנפקה. בנוסף, זכאית חברת הניהול לדמי ניהול בגובה 3% מהשווי ההוגן של כל הפרויקטים בהקמה אותם מבצעת החברה. בשנת 2022 משכה אזורים דמי ניהול של 27.4 מיליון שקל, כאשר החברה רשמה הפסד של 49 מיליון שקל.