השנה של בנק מזרחי טפחות - ממשיך לצמצם את הפער מפועלים ולאומי

מניית דיסקונט נפלה אתמול בכ-5.7% וממשיכה לרדת גם היום ובכך איבדה 7% ביומיים. זה לא עניין של מה בכך במניות הבנקים, במיוחד כשזה חריג מהבנצ'מרק של מדד מניות הבנקים. מניות הבנקים נטות לזוז באופן יחסית דומה אחת לשנייה, אבל כשבוחנים את התשואות של הבנקים על פני זמן, רואים שזו היתה שנה חריגה יחסית ועם פערים משמעותיים בתשואות.

מניית מזרחי טפחות - מובילה בתשואות

מניית מזרחי טפחות  מזרחי טפחות +0.63% מזרחי טפחות 16,000 +0.63% בסיס:15,900 פתיחה:15,700 גבוה:16,050 נמוך:15,660 תמורה:79,030,996 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: עולה היום ב-3% על רקע דוחות טובים, אם כי הם היו צפויים. השוק חושש מהפתעות בדוחות ואם הוא מריח מחיקות וחשיפה גדולה בעיקר לנדל"ן הוא מעניש. במזרחי טפחות לא היו רמזים לכך, ההיפך - הבנק חשוף מאוד למשכנתאות ושם יש ביטחון מאוד גבוה בהחזרים. 

למעשה, הדחייה שמאפשר בנק ישראל והפיקוח על הבנקים גורמים לכך שאת הדחיות האלו לא צובעים כחוב בעייתי ובהתאמה גם לא מוחקים בגינו הפרשות להפסדי אשראי.  כלפי חוץ הבנק המרכזי והבנקים מסבירים כמה הם עוזרים לנו בדחיית משכנתאות, אבל לצד העזרה המסוימת (בעיקר לתושבי העוטף - ובצדק), הם בעיקר עוזרים לעצמם כי הם מקבלים הקלות על רישום הפסדי אשראי ומזרחי טפחות המוביל בתחום המשכנתאות נהנה מכך באופן המשמעותי ביותר. 

תחום המשכנתאות חסין יחסית מכיוון שהוא מאוד מפוזר וגם בשל הבטוחה הטובה מול המשכנתא. המשכנתאות בממוצע מהוות מתחת ל-50% מערך הדירות-נכסים. יש אומנם משכנתאות שנלקחות גם ב-75% שיעורי מימון ויותר, אבל על פני שנים היקף המשכנתאות יורד ומחירי הדירות (למעט בשנה האחרונה) בעלייה משמעותית. זה מייצר לבנק הלוואות מאוד בטוחות.

זאת הסיבה לביטחון שמרגישים המשקיעים היום ובכלל - כפי שניתן לראות בטבלה, מניית מזרחי טפחות הרבה מעל כל הבנקים האחרים עם עלייה מתחילת שנה של 26.7%:

 

העלייה הזו מצמצמת משמעותית את המרחק בינו לבין הבנק השני מבחינת שווי - מזרחי טפחות עם שווי של 35 מיליארד שקל, ובמקום השני לאומי עם 42 מיליארד שקל, ופועלים במעט יותר מלאומי. 

בניגוד לזינוק של מזרחי טפחות, לאומי דווקא ירד וזה עלול להיות בשל חשיפה מוגברת לנדל"ן יזמי ולקרקעות. כאן נמצא הסיכון הגדול של המשק ורואים את זה גם במניית דיסקונט שאיבדה כאמור ביומיים האחרונים 7% בשל מימון משמעותי בתחום הנדל"ן ליזמים וקבלנים. 

מבחינת תשואה, לאומי סוגרת את הטבלה ודיסקונט מעליה. פועלים עם תשואה של 5.5% והבנק הבינלאומי עם תשואה מרשימה של 16.3% כשבמקביל לגידול בפעילות, אין לו חשיפה מיוחדת, על פי הידוע, לתחום הנדל"ן המסוכן ויש לו חשיפה גדולה לשוק ההון כשהוא מצליח להגדיל את הרווחים בתחום ולבלוט מעל הבנקים האחרים.   

מניית מזרחי (בירוק) מול מדד הבנקים (בכתום) מתחילת השנה

פועלים - סולידי בתחום הנדל"ן

דיסקונט ולאומי נתפסים כבנקים עם הרבה חשיפה לתחום היזמי וניתן לראות זאת גם בנפילה של חנן מור - דיסקונט הוא המלווה הגדול ולאומי אחריו. לאומי גם מלווה פרויקטים נוספים בשדה דב. המימון הזה ניתן לפני כשנתיים וחצי, בשיא הבועה, והשאלה אם הבנקים לא היו נדיבים מדי. פועלים בניגוד אליהם, התרחק מהפרויקטים בשדה דב. הנהלת הבנק הגדירה בשיחות פנימיות את האוזר ברמת סיכון גבוהה לאור המחירים שהיזמים שילמו על הקרקעות.
 

הרגישות לריבית

הבנקים נהנו השנה מריבית גבוהה ובהתאמה מרווחים גבוהים. התחרות בין הבנקים לא באמת קיימת ובנק ישראל, דרך הפיקוח על הבנקים, מאפשר את המצב הקיים ואפילו מטפח אותו מכיוון שתחרות עלולה לפגוע ביציבות הבנקים, ושמירה על יציבות הבנקים היא מטרת העל של הפיקוח ובנק ישראל. הם מקריבים תחרות, מקריבים את הציבור, העיקר שהבנקים לא יהיו בסיכון.

הבנקים צוחקים כל הדרך אל הבנק. אם הבנק המרכזי מאפשר, אז למה לא. הם העלו מהר מאוד את הריבית על ההלוואות כאשר ריבית בנק ישראל עלתה, אבל הם העלו באיטיות מוגזמת את הריבית על הפיקדונות ודאגו שבכל מקרה - הפער-מרווח הריבית יעלה לטובתם.

הם שמעו רמזים על הורדת ריבית צפויה בחודשים האחרונים ומיהרו להוריד את הריבית על הפיקדונות. הם לא עשו את זה בהלוואות ובכלל - הריבית עוד לא ירדה. הם מתנהלים בשוק שהוא לא באמת תחרותי ותוצאות הרבעון השלישי שכוללות הפרשה מוגברת על הפסדי אשראי של הרבעון הרביעי מוכיחות זאת - דיסקונט "המאכזב" משיג תשואה של 12% על ההון, מזרחי טפחות בתשואה של קרוב ל-17%. זה "שיגעון הבנקים".

התשואה הזו היא על ההון, כדי לחשוב את התשואה בעיני של המשקיע חשוב להתייחס למכפיל ההון. במכפיל הון של 1 התשואה להון היא גם התשואה הצפויה למשקיע, אבל במכפיל נמוך מ-1 (פועים ולאומי באזור ה-0.8), התשואה לשווי השוק גבוה יותר משמעותית (הרווח חלקי השווי גבוה יותר)

 

הנתונים בטבלה כוללים רבעונים קודמים טובים, אבל גם אם תתייחסו לרבעון השלישי הרי שמדובר בתשואה לשווי של כ-13%-15%. עדיין רווחיות גבוה מאוד בבנקים הגדולים. בבנק מזרחי טפחות שנסחר במכפיל של 1.34 על ההון מדובר בתשואה על השווי שנמוכה על התשואה להון (השווי עולה על ההון) - כ-13%. מכפיל ההון של הבינלאומי הוא הגבוה ביותר במערכת הבנקאית. 

התשואות האלו הן למעשה התשואות הצפויות של מניות הבנקים בהנחה שהרווחים האלו ישמרו. גם אם תהיה ירידה ברווחים, וזה צפוי לאור המלחמה, התשואה להון לא תרד דרמטית מתחת ל-10% אצל הבנקים הגדולים והמשמעות היא תשואה ביחס לשווי של לפחות 10%, ואם לא נהיה שמרנים מעל 12%-13%. 

האם יש סיכון? כן. הסיכון הגדול הוא שאנחנו בקונספציה שגויה. אנחנו סבורים שבנק לא יפול כי בנק ישראל יתמוך בו, אנחנו סבורים שהבנקים בטוחים כי במשך עשרות שנים הם מקבלים תמיכה מהפיקוח על הבנקים, אבל במשבר פיננסי, נדל"ני גדול מאוד, האם זה באמת יקרה? בארה"ב הגדולה בנקים נפלו ב-2008, אפילו בנקים גדולים. מערכת הבנקאות שם שונה לחלוטין משלנו, ועדיין - בבסיס בנק זה עסק מאוד מאוד ממונף, הכי ממונף במשק בחסות החוק ובחסות בנק ישראל. הסיכוי שיקרה משהו לבנק נראה קלוש, אבל אי אפשר להיות בטוחים שבזמן של משבר ענק זה לא תרחיש שיכול לקרות. מול הסיכון הזה יש פיצוי - תשואה מאוד מרשימה - תשואה להון ותשואה לשווי. בינתיים בעשורים האחרונים, מי שהשקיע במניות הבנקים עשה תשואה מרשימה. 

דוחות מזרחי

בחזרה למיקרו, הדוחות של מזרחי עדיין היו טובים מאוד, כמו שכתב בסקירה שלו בית ההשקעות IBI: "אנחנו סבורים כי הבנק נקט במשנה זהירות בנוגע לסיכוני האשראי ולא מן הנמנע שכבר בשנה הבאה חלק מההוצאות יוחזרו. בראיה לרבעון הבא אנו צופים תשואה להון של 16%-18% זאת ככל והשפעות המלחמה לא ישתנו. לאור זאת אנו מעלים את מחיר היעד למניה ל-160 שקל ושומרים על המלצת תשואת שוק", IBI בעצם מציבים למניית הבנקים שעלתה הכי הרבה מתחילת השנה לעומת השאר אפסייד של 19%.

"בשורה התחתונה, דוח חזק מאוד של בנק מזרחי וזאת על אף הוצאה חריגה להפסדי אשראי ומרווח מימוני מצומצם יותר", מוסיפיף ב-IBI, "אנו סבורים כי הבנק ימשיך להציג תוצאות מרשימות גם ברבעון הרביעי אך השפעות המלחמה והריבית ימשיכו לשחוק את הרווחיות לתוך 2024. בנוסף, הזהירות של הבנק בכל הנוגע להוצאות להפסדי אשראי (שיעור גבוה מפועלים ולא רחוק מדיסקונט ולאומי) תביא להערכתנו לריקבריס בשנת 2024. אלמלא ההוצאה היתה כ"כ גבוהה, לצורך הההערכה נניח 0.5% הבנק מציג תשואה להון גבוהה מ 20%. אנו סבורים כי הרווחיות הגבוהה ותיק האשראי האיכותי של בנק מזרחי מקבלי ביטוי במחיר המניה שנסחרת אחרי הדו"ח במכפיל הון של 1.35X ומכפיל רווח לשנת 2023 של 7.15X".