הנתון הכי חשוב בדוח של דסק"ש, עצימת העיניים של משרד קסלמן והתזרים החזוי

דסק"ש שמנוהלת על ידי נטלי משען זכאי, יכולה לצאת מהמצב המסובך שנקלעה אליו. אבל נכון לעכשיו היא שווה אפס. משקיעים שעוקבים אחרי החברה והחזקותייה עושים את החישוב מדי יום - חלקה בנכסים ובניין, סלקום, אלרון והשווי של הפרטיות אלו הנכסים כשמנגד יש את החוב הפיננסי נטו (אגרות חוב בניכוי מזומנים).

נטלי משען זכאי, מנכ"לית דסק"ש

הנהלת דסק"ש עשה את החישוב במקביל לפרסום הדוחות אתמול, הנה הנתונים:

לא נהיה קטנוניים עם החישוב הזה, לא ניקח הוצאות הנהלה מהוונות וגם נקבל את המספרים של החברות הפרטיות. מדובר על ערך נכסי של 4 מיליון שקל, אבל בעודכם קוראים את הטור, הוא משתנה בפלוס 20 עד מינוס 20 מיליון שקל. בקיצור, הוא סביב האפס. 
 

ערך נכסי נקי לעומת שווי שוק

כשהערך הנכסי שווה אפס, לא בהכרח ששווי השוק הוא אפס מכיוון שיש זמן להנהלת החברה עד שהם צריכים לתת את המפתח לבעלי החוב, ובזמן הזה יש אפשרות שהערך יעלה. למעשה, יש להנהלת החברה אופציה להשבחה. יש להם אשראי שניתן להם עד תאריך מסוים ובינתיים הם מנסים להשביח את ההשקעות (החברות הבנות).

השקעה בדסק"ש הנשלטת על ידי אלקו ומגה אור, היא השקעה באופציה על הנכסים שלה והמשקיעים מתמחרים את האופציה הזו - השווי הנכסי אומנם אפס, אבל הזמן והמינוף הגדול מייצרים בעצם השקעה שהיא באופציה. רק להמחשה פרקטית - אם תחזרו לטבלה ותניחו שהנכסים יעלו ב-50% תקבלו חברה שהערך הנכסי שלה מזנק למעל 800 מיליון שקל - לעומת שווי נכסי אפסי. זו התנהגות של אופציה.

לכן בשוק נסחרת דסק"ש בשווי של 500 מיליון שקל - אופציה בפרמיה של 500 מיליון שקל על הערך הנכסי, ויש בזה הגיון כי ההחזקות מבטאות שליטה וצפוי שמי שירכוש את החברות האלו יקנה במחיר מעל השוק. זה לא באופן ברור וודאי, וההמתנה של דסק"ש הוכיחה שהערך עם הזמן יורד. נכסים ובניין היא חברה מאוד ממונפת ומסוכנת שהיא עצמה מחזיקה בהון כלכלי נמוך שווי נכסים גבוה, וסלקום, גם עם דוח משופר ברבעון השלישי, היא חברה ממונפת שלא מצליחה להגיע לרווחיות מרשימה כבר הרבה שנים. 
 

מניית דסק"ש היא אופציה על הנכסים שלה

ועדיין - פרמיה על שליטה ופרמיה על אופציה הן פרמיות מוצדקות. אז הערך הנכסי אפס, השווי בשוק - 500 מיליון שקל, ועכשיו מגיעה הפתעה - ההון העצמי בספרים החשבונאיים הוא 2.1 מיליארד שקל. אין קשר קלוש בין המציאות הכלכלית לבין ההון הזה. רואי החשבון אמורים לשקף בדוחות את המציאות הכלכלית, החשבונאות היא שפת העסקים, אבל רואי החשבון שחותמים כל רבעון ורבעון על דוחות הסקירה וגם הביקורת חוטאים לתפקיד שלהם. משרד קסלמן PWC, אחד מהגדולים בשוק, עושה מעצמו צחוק.

מבין שלושת הנתונים - ערך נכסי, שווי שוק והון עצמי, שני הראשונים הם של כלכלנים, משקיעים, הם תנודתיים, ודווקא השלישי - ההון העצמי, הוא המוצק. הוא עבודה של עשרות שעות ואפילו מאות שעות של רואי חשבון ומתמחים. הוא עבודה שנשענת על תקני חשבונאות וכללים, מתודולוגיה, פרשנות והנחיות. אבל מעל הכל הוא עבודה שמושתתת על רציונל בריא ועל כלל ברזל ומטרה - חשבונאות היא שפת העסקים והיא צריכה לבטא את מצב הפירמה. כשאיש עסקים, משקיע, כלכלן, רואה חשבון, רשות המס, פותחים את הדוח של דסק"ש הם לא מקבלים תמונה מהימנה, הם לא מקבלים תמונה אפילו קרובה למהימנה. 
 

קסלמן וקסלמן - שכחו שהדוחות צריכים לשקף את מצב הפירמה 

משרד רואי החשבון מחזיק את ההון גבוה משיקוליו, בתמיכת מעריכי שווי, אבל האחריות היא שלו. הצגת הנתונים היא לא רק שגויה, היא רשלנית. הנה החלק התחתון של סקירת רואי החשבון:

שימו לב למשפט הבא מהסקירה - "לא בא לתשומת ליבנו דבר הגורם לסבור שהמידע הכספי הנ"ל אינו ערוך מכל הבחינות המהותיות בהתאם לתקן חשבונאות...". בכל מקרה, רואי החשבון לצד אמונה עיוורת בנתונים לא יכולים להתחמק מהבעיה התזרימית ומפנים לביאור בדבר הסכנה התזרימית של החברה.

חברה יכולה להיות תיאורטית עם הון של 2 מיליארד שקל ולקרוס. דמיינו חברה שיש לה 4 מיליארד שקל של נכסים שלא ניתנים למימוש בשנים הקרובות ו-2 מיליארד שקל של חוב שאמורים להיפרע בעוד חצי שנה. ההון הוא 2 מיליארד, אבל החברה הולכת לקרוס. ברגע שיגיעו לפרוע את החוב ולא יהיה ניתן לשלמו ילכו להסדר חוב או העברת השליטה למחזיקי החוב או הזרמה. בקיצור, ערך הנכסים לא עוזר לה. מזומנים עוזרים לה.

 

תזרים חזוי - מימושים עתידיים יסגרו את הבור בשנה הבראה

גם בדסק"ש יש בעיה תזרימית. רואי החשבון קסלמן מתריעים, אולי כי כאן כבר יש כללים ברורים לאיך הוא צריך להתנהל ולהתנהג. בביאור וגם בסקירת המנהלים מסבירים בדסק"ש כי הם יעברו את מפלי תשלומי האג"ח (פירעונות קרן וריבית):

הקושי הגדול של דסק"ש יהיה בשנת 2024. לחברה היתה תוכנית לגייס בזכויות 100 מיליון שקל ולדחות פירעון של אגרות חוב דרך החלפת אגרות החוב הקיימות בארוכות יותר עם בטוחה - מניות סלקום. היו עם זה כמה בעיות, העיקרית היא שסדרת אגרות החוב הקיימות היא עם אינטרסים שונים ולא לכולם עסקה כזו כדאית. אולי בגלל זה ואולי מסיבות אחרות - החברה הודיעה אתמול כי היא מנהלת מו"מ ראשוני למכירת סלקום. 

במצב כזה כמובן שהחלפת החוב כבר לא רלבנטית, יש פתרון טוב יותר. סלקום רשומה בספרים ב-1.05 מיליארד שקל (חלקה של דסק"ש כ-35.6%), בשוק היא 740 מיליון שקל. מדברים על אהרון פרנקל וקבוצה של וליו בייס ודיסקונט חיתום שמעורבות בניסיון לרכישה. אם הם יקנו לפי שווי של 2.5-2.6 מיליארד שקל זה יהיה לא רע בשביל דסק"ש. זו פרמיה של מעל 20% על המחיר בשוק, אבל זה עדיין כ-13%-14% מתחת לרשום בספרים. זה כבר יוביל למחיקה, אבל יותר חשוב - זה יביא תזרים שיפתור את הבעיה לשנה הקרובה. זה ייתן עוד זמן, חבל הצלה חלקי כשלבסוף מי שתקבע את גורלה של דסק"ש היא נכסים ובניין וליתר דיוק - מגדל HSBC במנהטן וחברת גב ים (המוחזקת על ידי נכסים ובניין).

כתבות קודמות בנושא:
> האם אלרון היא היהלום שבכתר?
> האחים זלקינד וצחי נחמיאס בעקבות נוחי דנקנר - אמונה עיוורת בדסק"ש עלולה לסבך אותם
> סחרור בדסק"ש - שווי נכסי קרוב לאפס; הנפקת זכויות בספק, מחיקות גדולות בדרך