הפניקס הפחיתה את ההשקעה בקרפור - אלקטרה צריכה עדיין מחכה

קבוצת הפניקס, השותפה של אלקטרה צריכה בהשקעה ביינות ביתן שהפכה לקרפור, מחקה מההשקעה שלה ביינות ביתן. לביזפורטל נודע כי על רקע הדוחות המאכזבים,  ההפסדים הנמשכים, המינוף הגבוה והצורך בהזרמת הון, בקבוצת הפניקס הפחיתו בשנה האחרונה כ-30% מערך ההשקעה בקרפור.

קבוצת הפניקס השקיעה לצד אלקטרה צריכה לפני יותר משנתיים ברכישת השליטה ביינות ביתן. אלקטרה צריכה רכשה 35.05% ממניות הרשת בתמורה לכ-193 מיליון שקל, מתוכם כ-143 מיליון שקל תמורת הקצאת מניות, וכ-50 מיליון שקל בדרך של רכישת מניות מנחום ונורית ביתן (משפחת ביתן). במקביל, רכשה גם קבוצת הפניקס כ-15% ממניות הרשת בסכום של כ-80 מיליון שקל. 

 

הפניקס מחקה - אלקטרה מחכה

בעוד שהפניקס מחקה חלק מההשקעה, באלקטרה צריכה מחזיקים אותה בספרים בסכום גבוה גם בזכות "פתק מהרופא" - הערכת שווי שתומכת במספרים האלו. לקרפור יש גירעון גדול בהון ובהון החוזר (נכסים שוטפים בניכוי התחייבויות שוטפות), היא מוחזקת במימון גדול ובמימון ספקים (הספקים נותנים לא אשראי משמעותי) ולמרות השיפור הדרמטי ברבעון האחרון, היא עדיין מפסידה ולא שווה את המספרים בספרים ואפילו רחוקה מהם. אלקטרה והפניקס רכשו אותה לפי שווי של 500 מיליון שקל והזרימו כספים נוספים שלמעשה העלו את שוויה כשבמקביל קרפור הוסיפה לעצמה חוב נוסף של כ-200 מיליון שקל.

ההשקעה של אלקטרה מתקרבת ל-300 מיליון שקל ומכיוון שהיא נחשבת בעלת השליטה היא מציגה את ההשקעה בקרפור באופן מלא בספרים עם מוניטין מלא שמסתכם במעל 900 מיליון שקל. מוניטין אמור לבטא את הרווחים העתידיים של הפירמה, אחרת צריך למחוק אותו. מעריך השווי - משרד רואי החשבון פאהן קנה, רואה כל פעם מחדש את הנסיגה של אלקטרה צריכה וקרפור מההערכות המוקדמות שלהם ובכל זאת לא מפחית את שווי המוניטין.

שיטת העבודה היא כזו - פאהן קנה מסתמכים על תחזית הנהלה ומגבשים הערכת שווי שמחזיקה את המוניטין ואז עוברים מספר רבעונים, ופאהן קנה נקרא שוב למלאכה. רואי החשבון בודקים ורואים שהתחזית הקודמת לא החזיקה מים, אבל מאמינים לתחזית החדשה שמצליחה להחזיק את השווי וחוזר חלילה. איך ייתכן שכל פעם מחדש רואי החשבון מאמינים למרות שההיסטוריה הקצרה מראה להם שהתחזיות לא התגשמו? 

דווקא בהפניקס, בהשקעות לא סחירות (יינות ביתן-קרפור היא השקעה במסגרת ההשקעות הלא סחירות) שנוטים להחזיק אותן גבוה ויחסית קל יותר להחזיק אותן גבוה (אין שקיפות גדולה), החליטו למחוק חלק משמעותי מההשקעה. אם הם מחקו על אחת כמה וכמה שאלקטרה צריכה היו צריכים למחוק.
 

התביעה של נחום ביתן 

נחום ביתן השותף של אלקטרה והפניקס, חיכה שאלקטרה תממש את האופציה ותרכוש את חלקו לפי 900 מיליון שקל, למרות שהיה די ברור בשנה האחרונה שזה לא יקרה. אלקטרה צריכה הציעו סכום נמוך מ-900 מיליון שקל, על פי הערכות כ-650-700 מיליון שקל וביתן לא הסכים. במצב כזה הוא חיכה למימוש תנאי ההסכם - הנפקה בבורסה, זה לא קרה.

באלקטרה צריכה מרוצים מהמצב שנוצר - הם ידללו את נחום ביתן לפי שווי נמוך יותר, אבל ביתן לא מסכים לכך והוא תובע את החברה כשבדרך הוא חושף שקרפור היתה רגע לפני הערת עסק חי בדוחות הכספיים והיא נדרשה לפני חודשיים להזרמת הון גדולה של בין 100 ל-200 מיליון שקל. 

 

הנפקה תוביל למחיקה

הנפקה בקרפור תוביל למחיקה. אף אחד לא ישקיע בקרפור בשווי של 900 מיליון, גם לא 700 וכנראה שגם לא 500 מיליון שקל, אלא אם זה יהיה אחרי הזרמת בעלים. רישום בבורסה הוא סוג של מכת מוות לקרפור כי אז ייחשף שלמרות השיפור, השווי שלה הוא במקרה הטוב מאות בודדות (בגלל החוב הפיננסי נטו). באלקטרה ירצו לגייס באופן פרטי ויעדיפו הנפקת זכויות, כי אז אפשר להציג כלפי חוץ איזה שווי שרוצים. אבל הפעם גם פאהן קנה לא יוכל להחזיק את השווי.

 

קרפור מתאוששת - המלחמה תעזור לתוצאות

קרפור דיווחה על שיפור בתוצאות ברבעון השלישי במקביל להסבה של סניפי יינות ביתן לסינפי קרפור. ההסבה הזו מביאה לגידול במכירה למ"ר בשיעור העולה על 60%. זה מרשים, אבל כדי שזה יקרה צריך להשקיע בהסבת הסניפים סכום משמעותי. בשלב הזה, החברה עדיין רחוקה מרווח בשורה התחתונה, אבל באלקטרה מדברים על רווח תפעולי כבר ברבעון הרביעי. בשורה התחתונה בהינתן הוצאות המימון צפוי הפסד, אבל לרווח תפעולי יש משמעות גדולה - זה מעיד על שווי תפעולי, פעילות שיש לה ערך, וככל שהרווח יגדל, כמובן שהשווי יעלה. 

הרבעון הרביעי יהיה רבעון טוב גם בשל המלחמה. הביקושים למזון עלו משמעותית וזה יתבטא גם בדוחות של קרפור. אבל המבחן הגדול של קרפור יהיה כנראה ברבעונים הראשונים של 2024. החברה תצטרך להגיע לרווחיות תפעולית כזו שתעלה על הוצאות המימון ותעביר אותה לרווח בשורה התחתונה. זאת הציפיה בקרפור ובאלקטרה צריכה כשהם מכוונים כמובן לרווח משמעותי בשורה התחתונה בהמשך.

קרפור עם סניפים חדשים יכולה להגיע למיליארד שקל מכירות ברבעון, זה כ-13% מעל המכירות הנוכחיות, אבל ברווחיות תפעולית ממוצעת של הענף זה אומר סדר גודל של 25-30 מיליון שקל בשורה התפעולית. בדרך למטה, הרווח הזה יתכווץ בגלל הוצאות המימון, אבל גם 10-15 מיליון שקל ברבעון זה ממש לא רע, אבל זה בטח לא החלום הגדול של אלקטרה צריכה. זה עדיין לא מחזיק את השווי (אחרי השקעה נוספת).

וכל זה תחת כמה איומים גדולים - התביעה של נחום ביתן עלולה למנוע או לדחות גיוסים, הצמרת הניהולית של קרפור עברה זעזועים כשלאחרונה אורי קילשטיין המנכ"ל עוזב או מועזב. והכי חשוב - קרפור באה לצרכנים עם בשורה - אנחנו מורידים את יוקר המחייה. אצלנו מקבלים גם הרגשה של חו"ל וגם מחירים זולים. זה לא קרה. כדי להרוויח צריך למכור במחירים גבוהים.  זה היה ברור וצפוי מההשקה, אבל איכשהו הציבור קנה את זה. 

קרפור עושה הרבה רעש בענף. בסביבה שלה מחכים לנפילתה כי אז התחרות תישחק, יהיו סניפים למכירה ויחזרו לרווחיות תפעולית גבוהה יותר. כנראה שנפילה לא תהיה, אבל המשך רה ארגון יכול בהחלט להיות, לצד שינויים בקצב החדירה של סניפי קרפור. הכל תלוי בהזרמת ההון פנימה. אם האחים זלקינד וצביקה שווימר יחליטו ללכת עד הסוף הם יצליחו להעמיד את הרשת על הרגליים. למרות שהעסק שלהם והכוונה שלהם היתה ככל הנראה - השבחה. כמו שהם רכשו את גולן ומכרו אותה בשווי של פי כמה, המטרה שלהם כאן היתה לקנות בזול ולמכור ביוקר. הפעם, יכול להיות שהם יסתפקו בלקנות בזול ולמכור בלי הפסד. אם היו מציעים להם את סכום ההשקעה שלהם, מאוד ייתכן שהם היו סוגרים עסקה.