האם סלקום תשפר את התשואות הפושרות של פורטיסימו?

יובל כהן, מייסד ושותף בקרן ההשקעות פורטיסימו שכפל את המודל המצליח של קרנות השקעה לגופים מוסדיים, משקיעים פרטיים ומשקיעים ברחבי העולם, ומציע להם להשקיע דרכו בחברות בעיקר פרטיות שהוא והצוות שלו ישביחו וייצרו תשואה עודפת. 

המודל המקובל בעולם שאומץ גם על ידי ישי דוידי שהקים את פימי, מצליח, אם כי התשואות של פורטיסימו בשנה וחצי האחרונות חלשות. בסופו של דבר - אם השווקים חלשים, גם התשואות של מנהלי הקרנות חלשות, ורואים את זה גם אצל המנהלים האחרים וגם בקרנות גידור. קשה להיות קוסם לאורך זמן. גם כהן יודע זאת, ההצלחה בהשבחה של סודהסטרים הפכה אותו לסיפור הצלחה, והסיפור הזה הניב ומניב לו הזרמת כספים גדולה, אבל צריך כבר סיפור נוסף. הוא בונה על סלקום, אבל עוד לפני סלקום  שפורטיסימו נמצאת בבדיקת נאותות לרכישת 36% ממניותיה לפי שווי של 2.6 מיליארד שקל, על ההשקעות והדרך של פורטיסימו.  

כהן דוגל בהשקעה בחברות שמייצרות מזומנים ומובילות שוק. הוא לא ממוקד בתחום אחד, בסל החברות של פורטיסימו יש גם חברות טכנולוגיה, גם תעשייה, תקשורת ועוד. הוא מדגיש בשיחות עימו כי הקרן "מאוזנת ומגוונת". 

בתחילת השנה סגרה פורטיסימו גיוס ענק של כ-1.1 מיליארד דולר לקרן השישית שלה מאז הקמתה ב-2004 גייסה פורטיסימו במספר קרנות סכום מצטבר של - 2.7 מיליארד דולר. הגיוס בתחילת השנה מאפשר למייסד כהן, לנצל את התקופה הקשה בשווקים כדי לקנות במחירים נוחים,
 

סלקום כבר שנים על המדף - האם זה העיתוי הנכון לרכישה?

דסק"ש כבר שנים מנסה החברה למכור את סלקום. בעלי השליטה צחי נחמיאס (באמצעות מגה אור) והאחים מייקי ודני זלקינד (בעלי השליטה באלקו) לא השכילו באמצע 2022, לקדם את המו"מ למכירת סלקום לקרן ברוקפילד לפי שווי של כ-3.5 מיליארד שקל. באותה השנה גם פורטיסימו התעניינה ברכישה. אך נראה כי הקרן, החליטה לחכות להזדמנות טובה. כהן בעצמו צוטט באותה התקופה שאמר  "אני רואה שוויים מנופחים בשוק". 

בעוד מתעניינים אחרים בסלקום הגיעו למסקנה כי המחיר המבוקש גבוהה, נראה כי פורטיסימו החליטה שכעת המחיר אטרקטיבי. אם ההשקעה תושלם, היא תצטרף למספר השקעות שפורטיסימו בוחנת -  השקעה  של כ-120 מיליון דולר בחברת  Gett לפי שווי של יותר מ-200 מיליון דולר; רכישת יצרנית מוצרי הפלסטיק כתר, רכישת דואר ישראל מהמדינה.

 

מעל 50 השקעות בחברות ישראליות

מאז הקמתה, ביצעה פורטיסימו מעל ל-50 השקעות בחברות ישראליות. בין אחזקותיה כיום ניתן למצוא חברות תוכנה: פריוריטי סוופטוור, אינקרדיבילד, סימפלקס, גיגהספייסס, סלע, בלנד, טייטן ומורנינג (חשבונית ירוקה); טרייטון, מוטוראד, קרמר אלקטרוניקה, גדות ביוכימיה, טוטנאור ואנרקון; חברות בתחום הבריאות כמו: כצט, Prothya BioSolutions,  רניום מדיקל ופוליטקס, וחברות טכנולוגיות מזון וחקלאות כמו: אקווינום, אפימילק, אוריג'ין זרעים, פילד-אין (Field-in)  ו-סוגת, M-Group.

את הצלחותיה הגדולות רשמה הקרן בגין השקעות בחברות שהפכו לחברות ענק והונפקו, מהלך שאיפשר לקרן לממש את ההשקעות ברווח של מאות מילוני דולרים. סודהסטרים היא החברה הבולטת והיא הפכה לפעילות צומחת בתוך פפסי שרכשה אותה. מנגד, קורנית, השבחה נוספת של פורטיסימו, נחתה בשנתיים האחרונות בעסקים ובמחיר המניה והתברר שהיא רחוקה מאוד מהחלום שלה. 

אבל, בפורטיסימו מימשו בזמן. בסודהסטריים השקעה של מתחת ל-10 מיליון דולר הפכה ל-230 מיליון דולר. בקורנית השקעה של 16 מיליון דולר הפכה ל-300 מיליון דולר.

בין המימושים  של השנים האחרונות ניתן למצוא את  מכירת מחצית מאחזקותיה בחברת  אינקרדיבילד  IncrediBuild – חברה שמאיצה שלבים בפיתוח כמו קומפלציית קוד ובדיקות תוכנה בעבור כ-100 מיליון דולר. פורטיסימו מימשה גם את אחזקותיה בקארדו סיסטמס  (Cardo Systems) העוסקת בפיתוח ושיווק מערכות תקשורת ומערכות בידור חדשניות אלחוטיות. בקארדו השקיעה פורטיסימו 22 מיליון דולר שלאחר 4 שנות השקעה ב-2021 הניבו לה 90 מיליון דולר.

אך לא כל ההשקעות היו מוצלחות. את חברת התקשורת טלרד בה החזיקה פורטיסימו 18 שנה מכרה הקרן במאי 2020 תמורת 200 מיליון שקל בלבד, ב-40% מתחת לשווי שבו הונפקה חמש שנים לפני המכירה ובלי רווח בכל תקופת ההשקעה.

התשואות של פורטיסימו לא מפורסמות לציבור בדומה לכל קרנות ההשעה. לביזפורטל נודע כי בשנה וחצי האחרונות התשואות חלשות במקביל למצב בשווקים.
 

מה מחפשת פורטיסימו כעת בסלקום?

את הסיבה שדסק"ש מעוניינת למכור כולם מבינים. החברה ממונפת, משוועת למזומנים ורוצה להתמודד עם בעלי החוב בטרם ייקחו את הפירמידה לפירוק. אבל למה פורטיסימו סבורה שניתן יהיה להשביח את סלקום?

לאורך שנים מצבה של סלקום לא מצליח להשתפר למרות ההנהלות שהתחלפו. החברה נאבקת ללא הצלחה  בחוב פיננסי עצום (בסוף הרבעון השלישי החוב נטו עמד על כ-1.9 מיליארד שקל). סלקום פועלת בענף מאוד תחרותי ששנים צופים לו האנליסטים התאוששות שלא מגיעה. בעת משבר כלכלי כמו המשבר בישראל כיום, יתקשו חברות התקשורת להצדיק עליית מחירים, על אף שהן חייבות להמשיך ולבצע השקעות עתק בתשתיות בשביל להיוותר רלוונטיות לעומת המתחרים.

"אין ספק  שמאז 2012 אנחנו אחרי שנים ממש מאתגרות בענף הסלולר", אומרת סבינה לוי, מנהלת המחקר בלידר שוקי הון.  "בשנים האחרונות, אכן הייתה ציפייה שנראה שיפור. אך הציפיות לא התממשו. אם נסתכל על השנתיים האחרונות, נראה שחל שינוי. קיבלנו הנהלות חדשות שממוקדות בתזרים וברצון לשפר את התוצאות בשביל להציף ערך. מה שהכביד על המניות בתחום בעבר, היא התחרות האגרסיבית".

היום התחרות פחות אגרסיבית?
"היא פחות אגרסיבית, רואים זאת בתוצאות. חלה ירידה בשיעורי הנטישה. לקוחות עוברים פחות מחברה לחברה ולכן החברות צריכות להשקיע פחות עלויות בשימור שיווק וכיו"ב.  התחרות עדיין גבוהה ויש הרבה שחקנים, אבל הסקטור עבר קונסולידציה ולכן החברות החלו לעדכן מעלה את המחירים".

עליית מחירים אפילו קטנה של שקל-שניים קריטית לחברות הסלולר, היא מתגלגלת לשורה התחתונה ומשפרת מאוד את הרווחיות והרווחים. זה הפוטנציאל הגדול בחברות האלו - עלייה מינורית אך מתמשכת בהכנסות ממנויים.

אבל בשנה שעברה הינו בפריחה כלכלית. כעת אנחנו במשבר כלכלי, מלחמה. הלקוחות עשויים לחפש דרך לקצץ בתשלומים
"היום חבילות הסלולר במחירים נוחים ואני לא חושבת שזה יהיה המוקד הראשון של החיסכון של הצרכנים. הם כן רוצים  גלישה מהירה ותוכן איכותי. כמובן שייווצר לחץ ככל שנראה האטה בכלכלה.

"מי שקונה את החברה, מסתכל על פוטנציאל שנים קדימה ולא רק על ההשפעה זמנית של המלחמה. הוא מסתכל על האופק,  והוא לא רע. ב-3 הרבעונים הראשונים בסלקום ראינו שיפור עקבי. צמיחה בהכנסות משירותי הסלולר כתוצאה מחזרה של נדידה. עדכון תעריפים וחבילות. סלקום הציגה שיפור בתזרים המזומנים ואחד הדברים היותר חשובים - היא הפחיתה באיטיות את המינוף. החברות גם כעת מדברות על שינוי במודל העסקי בטלוויזיה".

איזה שינוי?
"עד כה סלקום ופרטנר הלכו על חבילות עם הרבה ערוצים. הן הבינו שעם התפתחות שירותי נטפליקס ודיסני צריך ללכת למודל של שיתופי פעולה. שיתופי פעולה עם שחקנים גדולים וקטנים. סלקום או פרטנר יכולות לשווק את סטינג או FreeTV וליהנות מעמלות ולהקטין הוצאות".

איך פורטיסימו תוכל להשביח את ההשקעה?
"סלקום מחזיקה 23% במיזם הסיבים IBC, זה נכס שיש לו ערך. יש לסלקום גם את רשת דינמיקה אחד השחקנים החזקים בציוד אלקטרוניקה. נכון שפורטיסימו היא לא שחקן אסטרטגי משוק התקשורת שבא ומבצע מהלך, אך לדעתי הבעלות הנוכחית לא הטיבה עם מניית סלקום. לא רק שסלקום לא הייתה השקעה אסטרטגית של דסק"ש היא הייתה על המדף למכירה. זה יצר לחץ על המניה והשפיע על היכולת של ההנהלה להוביל מהלכים אסטרטגים משמעותיים. ברגע שיש בעל מניות חדש שלא נמצא בלחץ פיננסי, ניתן יהיה להאיץ מהלכים אסטרטגים שהחברה לא ביצעה עד כה".

הם יוכלו לראות אפסייד לאורך זמן? למרות שמעל עשור החברה מדשדשת סביב אותם רמות מחירים
"האפסייד תלוי במהלכים. המשקיעים ירצו לראות הוכחה בשטח שהחברה תחת הבעלות החדשה יכולה להביא את השינוי, שהמינוף ימשיך לרדת וניתן לבצע מהלכים שמציפים ערך אולי אז גם נראה את סלקום מחלקת דיווידנד".

מנגד צריך לזכור את האיומים. סלקום היא חברה ממונפת, עם תחרות מקומית שאומנם מצטמצמת, אבל החשש הגדול של השחקנים המקומיים הוא מכניסה של חברות הטכנולוגיה הגדולות לתחום. אפל לדוגמה יכולה בנוסף למכירת סמארטפונים למכור שירותי טלפוניה. מדברים על זה הרבה זמן, זה עוד לא קרה.

סיכון גדול נוסף הוא ירידה ברווחים משירותי נדידה שהם חלק משמעותי מהרווחים של חברות הסלולר. הטכנולוגיה של ה-Esim מפחיתה את ההוצאות בשירותי נדידה ביותר מחצי, וחברות הסלולר מאבדות לקוחות לשירותים האלו. ככל שאימוץ ה-Esim יעלה, הרווחים בתחום ירדו.

סלקום, בהמשך לעלייה במניה בעקבות העסקה הצפויה, מתומחרת קרוב לתמחור של פרטנר שעדיין יקרה יותר. גם בפרטנר עברה השליטה. לפני כשנתיים קבוצה בהובלתו של אבי גבאי (שקפץ מסלקום לפרטנר) ושלמה רודב, לצד מורי ארקין והפניקס רכשה 27% ממניות פרטנר בכ-950 מיליון שקל. הקבוצה הפסידה מאז 20%.