האם יש הזדמנות במניית בית הזיקוק באשדוד?

עולם זיקוק הדלקים באזור אגן הים התיכון סבל בעשור הקודם מכמה גורמים שליליים, ובעיקר שניים משמעותיים אשר היוו תנועת מספריים:

1. תקנות רגולטוריות חדשות אשר דורשות מבתי הזיקוק בעולם המערבי להקטין את הפליטות שלהם במהלך הזיקוק, מה שהעלה את עלויות הייצור עבור המזקקים.
2. עודף היצע באזור שלנו הנובע מכניסתם לשוק של בתי זיקוק חדשים במפרץ הפרסי- אזור אשר בעבר היה מייצא נפט גולמי ורוכש מוצרים מוגמרים, ואילו כעת מייצר מוצרים מוגמרים ונהנה מיתרון תחרותי בקרבה לשוק האסייתי, וקרבה לבארות הנפט.

שני הגורמים הללו, יחד עם ירידה בביקושים למוצרים מוגמרים באירופה, הביאו לכך שכמות החביות המזוקקות ביבשת הישנה עומדת על כ-23 מיליון חביות ביום, לעומת 25 מיליון בתחילת העשור הקודם.

ישראל היא יבואנית של נפט גולמי, ולכן אין לה יתרון תחרותי מובהק מול מדינות המייצרות ומזקקות נפט, אולם התקשרות המזקקות עם יצרניות הגז (תמר ולוויתן) מאפשרות לחברות אופק יציב מבחינת עלויות הזיקוק עצמו, בהשוואה למזקקות אירופאיות, אשר חלקן תלויות במחירי החשמל בשוק.

האירועים שהשפיעו על הנפט בשנים האחרונות

אם כן העשור הקשה של המזקקות, פגש במרץ 2020 במגפת הקורונה אשר השביתה את העולם למספר חודשים. ענף שגם כך היה חבול ומוכה, נאלץ להתמודד עם "ברבור שחור" קלאסי, ובתי הזיקוק הקטנים והחלשים נאלצו לסגור את שעריהם בכל רחבי העולם. החזרה המהירה לשגרה בסוף 2020 גרמה לכך שהביקוש לתזקיקים חזר לרמתו לפני הקורונה ואף יותר, ומספר המזקקות קטן, מה שגרם למרווח הזיקוק לעלות לרמה דו ספרתית נאה.

כאשר היה נדמה כי מרווחי זיקוק הסולר והבנזין מתייצבים על רמה של 10 דולר, הגיעה הפלישה של רוסיה לאוקראינה, ושוב נטרפו הקלפים. האמברגו על רוסיה מצד המערב, הן של נפט גולמי, והן של תזקיקים מוגמרים, העלה את המרווחים לשיאים של שנים, כאשר מרווח הבנזין הגיע בשיא ל-50 דולר, ומרווח הסולר עד 70 דולר במהלך 2022. נכון לכתיבת שורות אלו, מרווח הזיקוק האינדיקטיבי אשר בזן מפרסמת עומד על 25 דולר לחבית סולר, וכ-15 דולר לחבית בנזין - מרווחים גבוהים מאד בהשוואה לעשור החולף.

 

הסיפור של בז"א

בית הזיקוק אשדוד (בז"א)  בית זיקוק אשדוד -3.43% בית זיקוק א 6,000 -3.43% בסיס:6,213 פתיחה:6,215 גבוה:6,215 נמוך:5,965 תמורה:1,800,745 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: פגע מאד בתוצאות חברת פז פז אנרגיה +0.14% פז אנרגיה 44,000 +0.14% בסיס:43,940 פתיחה:43,940 גבוה:44,000 נמוך:43,110 תמורה:2,245,937 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , עד אשר התקבלה החלטה למכור אותו. מכיוון שמדובר בנכס אסטרטגי למדינה, לא היה קל לממש את תוכנית המכירה, ולמצוא רוכש אשר יסכים לעבור את דרך החתחתים אשר המדינה מציבה בדרך לקבלת היתר ההחזקה. הפתרון של פז היה חלוקה בעין של המניות, אך קודם לכן סוכם עם שפיר  שפיר הנדסה -2.78% שפיר הנדסה 2,520 -2.78% בסיס:2,592 פתיחה:2,573 גבוה:2,575 נמוך:2,520 תמורה:7,244,201 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שיונפקו לה 10% ממניות החברה, ועוד 5% אופציות לחמש שנים, כאשר מנגנון המחיר הוא לפי שווי של 1.5 מיליארד שקלים, או שווי שוק - הנמוך ביניהם. בנוסף 4.9% ממניות החברה מוחזקות ע"י פז וגם לגביהן קיימת לשפיר אופציה לרכישת המניות לפי אותם תנאים, לפרק זמן של 3 שנים. יש לזכור כי גם אם שפיר תבחר לממש את האופציות הללו, האישורים הרגולטוריים אינם עניין של מה בכך.

סיפור האופציות שניתן ע"י הנהלת פז גורם למעשה לניגוד עניינים מובנה בין שפיר, לבין שאר בעלי המניות של בז"א. בעוד שהאינטרס של שפיר הוא שמחיר המניה ירד, ואז הם יממשו את האופציה בזול, בעלי המניות של בז"א רוצים מטבע הדברים שמחיר המניה יעלה. במילים אחרות - הנהלת פז יצרה בעיה לא קטנה למחזיקי המניות הקיימים של בז"א, ואולי אף פגעה ברשלנות בערך המניה הנוכחי.

אם כן מה מעניין בחברה אשר תוצאותיה מושפעות מהמרווחים באגן הים התיכון ובים השחור, ומדד הנלסון שלה (מדד משנות ה-60 אשר מודד את מורכבות הזיקוק - ככל שהמספר גבוה יותר, בית הזיקוק יעיל יותר, ויכול לייצר מגוון רב של תזקיקים, וממגוון מקורות חומרי הגלם) נמוך יחסית ועומד על 9.5 בלבד?

התשובה היא כמו בפעמים רבות - המחיר.

מחיר המניה הנוכחי מבטא את תחושת המשקיעים שהחברה טרם התרגלה להיות ציבורית, וטרם פעלה להצפת הערך שחבוי בנכסיה:

1. תחנות הכוח של החברה - לחברת 2 תחנות כוח בטכנולוגיית קו-גנרציה המייצרות 109 מגה וואט. שליש מייצור החשמל, ו-100% מהקיטור המיוצר נצרך ע"י בית הזיקוק, ושני שליש מהחשמל נמכר החוצה. בנוסף תחנות הכוח אינן ממונפות, בניגוד מוחלט לכל שאר תחנות הכוח הפרטיות הפועלות בישראל. אנו מעריכים כי יש כאן נכס חבוי בשווי של 650-950 מיליון שקלים, אשר מקבל אותו יחס חשדני כמו עסקי הזיקוק, בעוד הוא מהווה פרת מזומנים קלאסית בעלת סיכון נמוך מאד. הכנסת משקיע אסטרטגי או פיננסי צפויה להציף את הערך החבוי, מה עוד שרוב החוזים צפויים להתחדש בשנה הקרובה.

2. נדלן החברה - 1,100 דונמים במיקום אסטרטגי מוערך בשווי של 2.3 מיליארד שקלים מול שווי של 316 מיליון שקלים בספרים. אמנם לא ניתן למכור את כל השטח מחר בבוקר, אך לחברה אין צורך בכל השטח, ומיקוד במציאת שוכרים רלוונטים (דוגמת שפיר שחתמה על חוזה שכירות בעלות של 5 מיליון שקלים לשנה בשטח שלא היה בשימוש) עשוי להציף שווי.

3. עקום מרווח הזיקוק העתידי - אם נבחן את העקום העתידי נסיק כי השוק חושב שהמרווחים הגבוהים צפויים להישאר איתנו גם בשנת 2024. אז גם אם ה-EBITDA של פז"א לא תהיה 950 מיליון שקלים כמו הצפי לשנת 2023, גם EBITDA של 800 מיליון שקלים פחות השקעה ברכוש קבוע של 80 מיליון שקלים צפויה להביא לתזרים תפעולי נקי מכובד ביותר.

4. שיפוץ - פעם בחמש שנים כל בית זיקוק צריך שיפוץ רציני יותר אשר משבית את הייצור לתקופה של כחודשיים ימים. השיפוץ הבא צפוי להיות רק בשנת 2027 ואז הצפי הוא לירידה בייצור, והוצאות נוספות של 100 מיליון שקלים נוספים.

5. יעילות המאזן - לבז"א מאזן לא יעיל, גם כאשר לא לוקחים בחשבון את השווי האמיתי של הנדלן שנמצא תחת רכוש קבוע. ההון למאזן עומד על מעל 40%, ולחברה חוב נטו אפסי אם לא ניקח את הפקטורינג שהחברה עושה במשך שנים. חלוקה של 300 מיליון שקלים + 200 מיליון שקלים הכרזה על בייבק היא סבירה ביותר, ואינה צפויה להשפיעה לרעה על דירוג החוב של החברה.

אם כן ראינו שביצוע של מספר פעולות שצוינו לעיל, עשוי להציף ערך הגבוה מכל שווי השוק של החברה, כאשר הציפייה מדירקטוריון החברה היא שיפעל להצפת הערך החבוי בחברה, ויבצע את חובתו לטובת כל בעלי המניות של החברה.

כותב הכתבה הוא יאיר דרורי, סמנכ"ל השקעות באלטרנטיב.