הורדת ריבית? לא מה שחשבתם

בתחילת החודש הוריד נגיד הבנק המרכזי את הריבית המוניטרית ל-4.5% בהמלצת הוועדה המוניטרית המקצועית של בנק ישראל וזאת בניגוד למרבית הציפיות. הנגיד  משמש כיו"ר הוועדה, עם שלושה נציגי ציבור שכיום הם אנשי אקדמיה בהווה או בעבר.

חברי הוועדה  מנועים מקיומו של אינטרס אישי כגון תיק ניירות ערך בניהול עצמי, או כל זיקה לפעילות עסקית המשפעת משער הריבית, כך שאין לחשוד במניע אישי להחלטתם.

ההחלטה על הורדת ריבית בשלב זה כמוה כחולה הלוקח אנטיביוטיקה לשבעה ימים, אך מחליט להפסיק לקחת את התרופה לאחר שלושה ימים.  חיידקי האינפלציה ששרדו את התרופה במשך שלושה ימים יתאוששו עם משנה כוח ועוצמה. היטיבה לבטא זאת לורי לוגן נשיאת הבנק הפדרלי בסניף דאלאס, שאמרה כי הבנק הפדרלי עלול להיאלץ להמשיך בהעלאות הריבית כדי למנוע את השפעת הציפיות להורדת הריבית, שמיתנו לאחרונה את שערי בריבית  בשוק האג"ח, שלא לדבר על כך שאין מקום להורדת הריבית. ציפיות השוק להורדת ריבית השפיעו על תשואות האג"ח בארה"ב וגם בישראל. יתירה מזו, כיום  76% מאנשי המקצוע בארה"ב סבורים כי הבנק הפדרלי יוריד את הריבית המוניטרית בפגישתו הקרובה במרץ 2024.

למרות אזהרותיה של לוגן, לא נראה שהבנק הפדרלי יעלה את שערי הריבית במרץ הקרוב, אך גם ברור שהבנק  יתקשה להוריד   את הריבית למרות הציפיות.
 

המלחמה תביא להדפסת כסף

האם המצב בארה"ב שונה מזה שבישראל, כאשר אנחנו הפכנו למדינה הראשונה בעולם המפותח שהחלה בהורדת ריבית? מה שיעזור לבנק הפדרלי להשאיר את הריבית ברמה גבוהה הנו מה שמכונה "נחיתה רכה" של כלכלת ארה"ב וזאת לעומת ההשפעה של מלחמה מתמשכת בישראל על החלטות הוועדה המוניטרית בישראל. נסביר זאת.

כיום נחשבת האינפלציה, שרמתה לאחרונה היא הגבוהה ביותר מזה 40 שנה, לאבן הנגף הכלכלית הבעייתית ביותר. אם מקורה של האינפלציה הנו בעיקר בלחצים פיננסיים בשוק ההון ופחות בלחצים ריאליים, הרי שהכלי הבדוק למיתון האינפלציה הנו שער הריבית המוניטרית, אך יש לכך מחיר בדמות  האטה כלכלית ריאלית. כלכלת ארה"ב הפגינה חוזק יחסי ועמידות כנגד השימוש בכלי הריבית על ידי הבנק הפדרלי בשנים 2022-23 ולכן מכנים זאת כ"נחיתה רכה". אמנם רמת האינפלציה התמתנה לאחרונה בארה"ב, אך החשש הנו כי ציפיות השוק להורדת ריבית  מוניטרית בעתיד גורמות כבר עתה לירידת תשואות האג"ח ולפיכך  גוררות ירידה בעלויות המימון של החברות העסקיות.

עובדה זו עשויה לחדש את הגל האינפלציוני שארע ב-2022-3. למשל,  אג"ח ממשלתי לעשר שנים ירד מרמה של 5% לרמה של כ-4%, עובדה המשליכה ישירות על עלויות המימון העסקי.

בישראל המצב עלול להיות שונה לחלוטין. אמנם גל האינפלציה ששוטף את ישראל ב-2023  דומה במאפייניו לזה שבארה"ב, מה גם שהתייקרות מוצרים ושירותים בחו"ל משליכה באופן ישיר על התייקרות בישראל בשל מרכיב היבוא ופיחות השקל. אך המצב השתנה. המלחמה עשויה לגרור  גרעון תקציבי, שאינו  מגובה במלואו במקורות ממון, ופרושו "הדפסת כסף" על ידי העמדת אשראי למדינה בחשבונה בבנק ישראל. בנוסף, הוצאות המלחמה , בעיקר לשיקום ופיצוי הינם גורם פיסקלי מהותי שעלול להביא לגל אינפלציוני שמקורו פיסקלי בניגוד לגל האינפלציה הקודם. מאידך, האטה בביקושים הריאליים בעקבות המלחמה עשויה למתן מגמה זו, אך אני סבור כי לא קיימת כל אינדיקציה לשינוי מגמה בביקושים הריאליים ולפיכך גורם זה לא יהיה משמעותי.
 

תשכחו מריבית נמוכה

במקרה זה, השימוש בכלי הריבית עלול להיות בלתי יעיל. תהיה המדיניות הכלכלית האופטימלית אשר תהיה,  דבר אחד ברור: הורדת הריבית המוניטרית רק עשויה לחזק את הגל האינפלציוני הצפוי והבלתי נמנע כתוצאה מהמלחמה. כלומר, לא רק ששימוש בשער הריבית ככלי אינו יעיל במצב זה,  שימוש בכלי זה  עלול להזיק.

אני משוכנע שחברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל ערים לניתוח למעלה והורדת הריבית  האחרונה תתברר כזמנית. יתירה מזו, אם הבנק הפדרלי האמריקאי יהסס להוריד את הריבית מסיבותיו הוא, יקשה על הוועדה המוניטרית הישראלית להמשיך ולהוריד את הריבית. סיבה אחת ברורה לכך: הורדת ריבית בישראל שאינה מלווה בהורדת ריבית בחו"ל   תחליש את השקל  ותגרור גורם עתידי נוסף להתייקרויות שמקורו ביבוא.

הכותב הוא איש אקדמיה, ממייסדי חברת הדירוג מידרג ומבעלי מניותיה