הורדת דירוג האשראי של ישראל - ההשפעה היא מינורית

ישראל נכנסה שלא בטובתה למלחמה שההוצאות עליה אדירות ונוצר חשש מסוים ביחס ליכולת של הממשלה לממן אותה. על כן חברת הדירוג מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של ישראל מ-A1 ל-A2 (או בהתייחס לשיטה יותר מוכרת מ A+ ל-A). על אף שזו פעם ראשונה שיורד הדירוג שלנו, זהו עדיין דירוג מאד גבוה יחסית. אך מודי'ס גם קבעה תחזית המשך שלילית ואפשרות להורדת דירוג נוספת, בעיקר על רקע החשש מהתפתחות מלחמה בעצימות מלאה מול החיזבאללה. החשש הזה מוצדק, במידה ויתממש התרחיש הזה. אבל, יש סימן שאלה גדול על התפתחות המלחמה בצפון.

יש החוששים שבהורדת הדירוג הזו מדובר בתחילתה של מגמה, בעיקר על רקע תפקודה של הממשלה, שאינו בהכרח תקין ובהחלט מטריד. אך החברה הישראלית כמו גם המשק מגלים חוסן בלתי רגיל ומודי'ס אכן מציינים זאת. עובדתית, החברה הותירה את דירוג החוב הפנימי של ישראל על הדירוג המירבי של Aaa.

דירוג אשראי של מדינות הוא נושא שחקרתי כבר לפני 30 שנה ואני עדיין חוקר כיום. כמו כל דבר בתחזיות כלכליות, אין מדובר במדע מדויק וקראתי בעיון את הדו"ח המעמיק של מודיס'. אומר זאת להגנתנו: היסטורית, המשק הישראלי גילה יכולת התאוששות מהירה ממשברים צבאיים וכלכליים שונים, כמו מלחמת לבנון השנייה ומבצעים קודמים בעזה וכן מהקורונה ממנה התאוששנו כלכלית מהר יותר מכל מדינה אחרת בעולם. כבר עכשיו רואים אינדיקטורים ראשוניים לחוסן המשקי, בחזרת הפדיון מכרטיסי האשראי לנורמה ובהיקף הגיוסים הגדול יחסית של ההייטק הישראלי בינואר 2024.

ברקע הדברים יש לכלול גם את האיתנות הפיננסית יוצאת הדופן של בנק ישראל (יתרות מטח של קרוב ל-200 מיליארדי דולר) וכן את איתנותה הפיננסית הגבוהה מאוד של מערכת הבנקאות הישראלית. זוהי נקודה מרכזית, כי אין שום תרחיש שבו ישראל תתקשה להחזיר חוב חיצוני ציבורי שהיקפו כ-80 מיליארדי דולרים. ואת זה בעצם בוחנת מודי'ס.

לכן חשוב לי לרכז את תשומת הלב של כולנו בנקודה אחת מרכזית והיא לדעתי גם החשובה ביותר. בכמה הורדת הדירוג תעלה לישראל? עד כמה זה בכלל דרמטי?

בכמה הורדת הדירוג תעלה לישראל, בכסף?
נתחיל מהסוף. ההשלכות הכספיות של הורדת דירוג האשראי הבינלאומי של ישראל הן מינוריות. אם היו אומרים לכם שהורדת דירוג האשראי תעלה את ההוצאות השנתיות של הממשלה ב- 0.07%, הרבה פחות מעשירית האחוז, ואת הוצאות הממשלה ביחס לתוצר בחמישית פרומיל, משמע 0.02%, האם הייתם בכלל מתרגשים? אבל אילו בדיוק השיעורים שהשווקים מאותתים לנו, בנוגע להיקף הנזק הכספי מעליית פרמיית הסיכון שלנו, בעקבות המלחמה, ומה שהורדת דירוג האשראי בעצם מתייחסת אליו.

מדינת ישראל שילמה ב-2023 כ-2.4% ריבית שוטפת ביחס לתוצר. שיעור זה היה מצוי בירידה מזה שנים רבות וזאת משתי סיבות: עליית התוצר של ישראל מחד וירידת הריביות בארץ ובעולם מאידך. לפני 10 שנים, יחס זה עמד על 3.5% וישראל עמדה בו בלי בעיה. כעת, גם בעקבות המלחמה, יחס זה צפוי להישאר על כ-2.4% ביחס לתוצר ואולי יעלה ל-2.5% בשנת 2025. זה כל הסיפור.

מסתבר שביחס לים הניתוחים ואוקיינוס הפרשנויות ורמת התבהלה, מי שנכנס למספרים (וכל כך מעטים הרי עושים את זה, או אפילו יודעים לעשות את זה), מתברר שהורדת הדירוג של ישראל אינה כזה שד כלכלי נורא. משמע, קצת פרופורציות, לעזאזל, ביחס לרמה ולכמות ההפחדות. מספיק עושים לכולנו את המוות בהפחדות שצה"ל לא מנצח בעזה ועוד שטויות כאלו.

תחשבו גם על זה: בעקבות ה-7 לאוקטובר, שני שדים שהפחידו אותנו בהם, שאיימו על הדירוג של ישראל - מתו. אחד גדול ואימתני בדמות ההפיכה המשפטית והשני מינורי בדמות מי יהיה הנגיד הבא של בנק ישראל. אלו מאחורינו.

עם כל הררי המילים והניתוחים שתשמעו בנוגע למודיס' והחלטתה על הורדת הדירוג, תזכרו שבסופו של יום כל המנדט והיכולת שלה מתמקדים להבנה האם תהיה לנו בעיה להחזיר חובות. ובניגוד להררי המילים שיפציצו אתכם בהן, מה שחשוב זה רק המספרים ואלו יחסית מינוריים – תוספת עלות של פחות מ-400 מיליון שקל לתקציב המדינה של 2024 שעומד על 582 מיליארדי שקל.

מבחינה כספית, אלו הן חדשות מצוינות לשר האוצר, שהיה יכול להוסיף עליהן חדשות טובות אם היה מציע במסגרת האחדות עליה הוא מדבר כה הרבה, גם מעט יותר שוויון בנשיאה בנטל. למשל אם היה מקצץ לישיבות החרדיות את התוספת של עלות פרמיית הסיכון הזו למדינה. מאמץ קטן לשר האוצר, קיצוץ של 400 מיליון ₪ ותועלת פסיכולוגית גדולה בעיני הציבור הישראלי.
 

גופי ההשקעה אינם מחכים לחברות הדירוג

גופי ההשקעה המקומיים והזרים, אלו הקרויים הגופים המוסדיים, אף פעם אינם מחכים לחריצת הדין של חברות הדירוג. הם מקצוענים שנוהגים לחשב ולקבוע בעצמם את רמת הסיכון של האג"ח של מדינת ישראל וקובעים אותה בשוק – בכל יום מסחר. למעשה, כל המידע שמודיס' הוציאו במחקר שלהם כבר ידוע ממזמן ולכן פרמיית הסיכון הנוספת אותה מדינת ישראל נאלצת לשלם בעקבות המלחמה, ניתנת לחילוץ באופן פשוט למדי, מרמת עקום התשואות לפדיון בשוק האג"ח הממשלתי בישראל ומעקום ה-CDS בחו"ל.

איך מחשבים את עליית היקף תשלומי הריבית על רקע הורדת הדירוג?
אין מדובר במדע טילים. מדינת ישראל צריכה בשנת 2024 למחזר חובות בהיקף של כ-90 מיליארדי שקל. בנוסף עליה להנפיק אג"ח כדי למלא "חור" תקציבי בעקבות המלחמה, בהיקף מוערך של כ-60 מיליארדי שקל (לא כל תוספת הגירעון תמומן מהנפקות אג"ח). אלו הם 150 מיליארדי שקל שהמדינה צריכה לגייס/להנפיק השנה.
בעקבות ה-7 לאוקטובר, עקום התשואה של האג"ח הממשלתי עלה בממוצע בכ-0.2%. זוהי פרמיית הסיכון שנוספה לשוק ההון המקומי על רקע המלחמה. אם נכפיל את התוספת של פרמיית הסיכון, אותם 0.2%, בהיקף הגיוס המקומי של 150 מיליארדי ש"ח, נגיע לתוספת של 300 מיליון שקל. זוהי תוספת הריבית השנתית שתשולם בעקבות העלייה בפרמיית הסיכון/הירידה בדירוג האשראי. חשוב לציין שהריבית הנוספת הזו הולכת כולה לכיסים של לקוחות הגופים המוסדיים – כל חוסך שיש לו קרן פנסיה, קופ"ג או קרן השתלמות, משמע כמעט כל מי שקורא שורות אלו.
 

ומה לגבי פרמיית הסיכון על הנפקות בחו"ל?

להלן גרף המתאר את הקפיצה שהתרחשה בעקום ה-CDS (ראשי תיבות שלCredit Default Swap ) והוא המאותת הטוב ביותר על פרמיית הסיכון של ישראל כפי שנראה בעיני המשקיעים הזרים:

המקור: חיסונים פיננסים

ניתן לראות שהעקום קפץ עם תחילת המלחמה בכ-100 נקודות בסיס מרמה ממוצעת של כ-80 לכ-180 ובהמשך קצת "נרגע" וירד למרווח של כ-70 נקודות בסיס מעל הרמה טרום המלחמה.

ביחידת ניהול החוב החיצוני במשרד האוצר לא יושבים טיפשים. הם לא יגייסו בחו"ל בפרמיית סיכון כזו. הם ימתינו וניתן להמתין, כי השוק הישראלי צמא ל"סחורה" של האג"ח הממשלתיות. גם אם נניח שלצורכי פיזור סיכונים ישראל תנפיק לבסוף ב-2024 כ-5 מיליארד דולר בחו"ל, כ-18 מיליארדי שקל, עדיין מדובר בעלות שנתית כתוצאה מתוספת פרמיית הסיכון בהיקף של כ-125 מיליוני שקל.

בהנחה המחמירה שישראל תגייס הן בשוק המקומי והן בחו"ל, עלות הריבית השנתית הנוספת תגיע לכ-390 מיליון שקל ב-2024 (ולא 425 מיליון ש"ח, כי אם 18 מיליארד שקל מגויס בחו"ל, העלייה בריבית המקומית היא 265 מיליון ₪ ולא 300). לא משהו לשמוח עליו, אין לזלזל בהוצאות ממשלתיות נוספות בהיקף של 390 מיליון שקל, אך גם ממש לא ביג דיל.

 

הסחורה ישראלית היתה תמיד סחורה מאד "חמה"

אג"ח מדינת ישראל הן אג"ח פופולאריות מאד בקרב משקיעים בינלאומיים. ניתן לראות זאת במרווח המאוד נמוך שהאג"ח הישראליות קיבלו מעל ריביות "העוגן" של הטרז'ריס של ממשלת ארה"ב, במהלך 10 השנים האחרונות.

לישראל רקורד מושלם בתשלום חובותיה, מאז היווסדה. בשנים 2023-1995 ביצעה מדינת ישראל 25 הנפקות ציבוריות בשווקים הגלובליים, ביניהם ארה"ב, אירופה, טאיוואן ויפן. בעשור האחרון נרשמה מגמת עלייה בגודל הסדרה המונפקת, בשל ביקושים גבוהים להנפקות הציבוריות של מדינת ישראל בחו"ל. בכל מקרה, בעבר תמיד עמד מאחוריה במצבי משבר גם "הדוד סאם" וגם הפעם.

לכן המהומה על הורדת דירוג האשראי של ישראל - מופרזת. ועבור רואי השחורות מביננו, שתו קצת חלב. המשק הישראלי תמיד הוכיח יכולת התאוששות מהירה (וכבר רואים זאת). במידה ולא נסתבך במלחמה מלאה עם החיזבאללה, פרמיית הסיכון שלנו תתחיל שוב לרדת ובהמשך הדירוג ישוב ויעלה.

ד"ר אדם רויטר – יו"ר חיסונים פיננסים, יו"ר הדג'וויז, מחבר משותף של הספר "ישראל סיפור הצלחה"