תשואות האג"ח עלו בתקופה האחרונה; מה עשוי להביא לשינוי במגמה?

שוקי האג"ח בארה"ב ובארץ רשמו ירידות חדות למדי בתקופה האחרונה. זאת, על רקע הערכות כי רמות הריבית בארה"ב וגם בישראל ימשיכו להישאר גבוהות לתקופה ממושכת יותר לעומת הערכות שהיו בשווקים עד לפני מספר חודשים. 

התשואה על אג"ח ל-10 שנים של המימשל האמריקאי (הבנצ'מרק העולמי) עלתה מכ-3.8% בסוף 2023 עד ל-4.55% כיום, מהלך עלייה של 75 נקודות בסיס. בישראל באותה תקופה עלתה התשואה על אג"ח שקלי ממשלתי ל-10 שנים מכ-4.1% בסוף 2023 עד ל-4.67% כיום, מהלך עלייה של 57 נקודות בסיס.

בראש ובראשונה, כפי שאמר לנו בריאיון פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים, שוקי המניות והאג"ח בארץ מושפעים, וימשיכו להיות מושפעים, מהנעשה בשוק האג"ח האמריקאי. למעשה, כל שוקי האג"ח בעולם מושפעים ממה שקורה בשוק האג"ח האמריקאי. 

ושם, בארה"ב, השוק מושפע מהרבה מאוד גורמים, אבל בעיקר מנתוני המאקרו והאינפלציה השונים ומדיניות הפד שנגזרת מהם. בשבוע שעבר, למשל, התפרסמו נתוני האינפלציה ומדד המחירים בחודש מרץ עלה ב-0.4% לרמה שנתית של 3.5%, מעל לצפי לעלייה של 0.3%. גם אינפלציית הליבה עלתה ב-0.4% מעל לצפי של 0.3% לרמה שנתית של 3.8%. מדובר בחודש השלישי ברציפות שהאינפלציה הייתה מעל לצפי בשוק. לדברי ליידרמן "גם נתוני האינפלציה אכזבו וכנראה שהריבית בארה"ב תישאר גבוהה לתקופה יותר ממושכת, לצד המתיחות הגלובלית".

גורם משמעותי נוסף שעשוי להשפיע על האג"ח הממשלתי בארה"ב הוא הסלמה נוספת במצב הגיאו-פוליטי במזרח התיכון ובעוד מוקדים בעולם. בעבר, בתקופות של משבר, הייתה "ריצה" של משקיעים למקלטים בטוחים יחסית, בראש ובראשונה האג"ח של המימשל האמריקאי. כמובן שלא בטוח שזה יקרה גם הפעם, אם וכאשר, אבל הסבירות לכך עדיין גבוהה. 

"השוק מושפע בעיקר מ-3 גורמים וכולם פועלים כיום נגדו"

 
בשיחה עם ביזפורטל אומר רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי טפחות, כי "בצד המלחמה, שוק איגרות החוב הממשלתיות מושפע בעיקר משלושה גורמים – מה שקורה בשוק האג"ח בארה"ב, הנפקות הממשלה וציפיות הריבית. כל הגורמים הללו פועלים כיום נגדו".

תסביר.
"את המגמה השלילית קובעות ללא ספק האג"ח הממשלתיות האמריקאיות, שיורדות, לאחרונה, לאחר שהשוק שם התפכח מהציפיות שהבנק הפדראלי יוריד את הריבית 5 ואולי 6 פעמים השנה. כעת מדובר על 2-3 הורדות ואולי פחות. בתגובה תשואות הפדיון שינו כיוון והחלו לעלות ויש להן כמובן השפעה שלילית חזקה גם על ריביות השוק אצלנו".

היום התפרסמו נתונים לפיהם בשנת 2023 יחידת החוב הממשלתי באגף החשב הכללי גייסה כ-160 מיליארד שקל ברוטו, מתוכם כ-81 מיליארד שקל מאז פרוץ מלחמת "חרבות ברזל". זאת לעומת כ-63 מיליארד שקל בלבד בכל שנת 2022.

"לגבי הנפקות הממשלה", אומר מנחם, "בחודשים האחרונים הן עלו מדרגה והגיעו ל-15 מיליארד שקל, פי 2 מהגיוסים בחודשים שקדמו למלחמה. ברקע גידול חד של ההוצאות הביטחוניות והאזרחיות. הגירעון תפח ל-6.2% מהתוצר ב-12 החודשים האחרונים ונראה כי יגדל עוד. היעד ל-2024 לדוגמא עומד על 6.6% מהתוצר. כתוצאה היצע איגרות החוב המונפקות ימשיך להיות גבוה, בדגש על אג"ח שקליות במח"מ בינוני-גבוה, מה שילחץ את המחיר כלפי מטה וילחץ מעלה את תשואות הפדיון".

ומה לגבי ציפיות הריבית כאן?
"לגבי ציפיות הריבית, היא אמנם ירדה ברבע אחוז ביום הראשון של השנה, אך מאז נותרה פעמיים ללא שינוי ובנק ישראל נקט גישה מאוד זהירה, למרות שהאינפלציה השנתית כבר ירדה ל-2.5% בחודש פברואר. נוכח החשש מהמשך ההסלמה הביטחונית ואי הוודאות הגבוהה, יתקשה בנק ישראל להוריד משמעותית את הריבית בחודשים הבאים והשוק בהחלט ער לכך. במעטפת לכל זה נמצאת כמובן, המלחמה, שהעלתה את פרמיית הסיכון המקומית ומשרה אי וודאות רבה לגבי כל השוק המקומי ואיגרות החוב הממשלתיות בכללן. פיחות השקל והחששות מפני לחצי מחירים בעטיו הוא אחד הנגזרות והאג"ח השיקליות הלא צמודות מגיבות לכך בשלילה מטבע הדברים".

לדברי מנחם, "לטובתו של האפיק הממשלתי עומד המוניטין הטוב של המדינה בהחזר חוב וזה מתבטא גם בגישה טובה לשוקי חו"ל – גם בימי המלחמה. כמו כן, בתקופות של ירידות חדות, עשוי הבנק המרכזי לרכוש אג"ח ממשלתיות בשוק וזו פרקטיקה מקובלת".

דריכות לקראת פרסום המדד בארץ

דיוויד בנימינוב אסטרטג השקעות ב- Global X, מציין כי "מדד המחירים הגבוה שפורסם בשבוע שעבר בארצות הברית השפיע באופן משמעותי על ציפיות הריבית. לא זו בלבד שהמדד עדיין גבוה במידה ניכרת מיעד הפד של 2%, הוא אף העיד על האצה באינפלציה בחודשים האחרונים - ובעקבות כך פחתו הציפיות להורדות ריבית".

לדבריו, "אם לא מכבר רווחה בשוק ההערכה כי הפד יבצע הורדת ריבית ראשונה ביוני, הרי שכעת אפשרות זו ככל הנראה ירדה מהפרק. הפד העריך כי בדרך להורדת האינפלציה ל-2% יהיו עלויות וירידות, ואולם המדד האחרון מחזק את ההערכה כי אנו נהיה עדים לתקופה ממושכת יותר של מחירים גבוהים מכפי שצפו בתחילה".

כלכלני הבנק השוויצרי לומברד אודייר מציינים בסקירה שפרסמו כי כלכלת ארה"ב הפגינה חוסן לאחרונה, מה שהוביל לפחות הורדות ריבית צפויות בהשוואה לתחזיות של סוף 2023. עם זאת, "עקום התשואות ההפוך, באופן מסורתי סימן למיתון, מצביע על זהירות נדרשת. למרות זאת, אינדיקטורים מאקרו-כלכליים עדכניים מצביעים על כך שארה"ב עומדת לקראת נחיתה רכה, הנתמכת על ידי גורמים כמו תמריצים פיסקאליים ושוקי עבודה הדוקים. ההסתברות למיתון בארה"ב מוערכת ב-10%, עם סיכוי של 70% לנחיתה רכה וסבירות של 20% לסטגפלציה קלה או להאצה כלכלית. המגמות האחרונות מצביעות על סיכון גבוה יותר להמשך האינפלציה, העלול להפריע להורדת הריבית על ידי הפדרל ריזרב".

וגם בארץ האינפלציה מרימה ראש לאחרונה. היום יתפרסם מדד מדד המחירים לחודש מרץ ובשוק ההון ניכרת דריכות. המדד צפוי לרשום עלייה של 0.4%-0.5%. כך על פי קונצנזוס כלכלני המאקרו במשק. כלכלני בנק דיסקונט מעריכים שהמדד יעלה ב-0.5%. לגבי גובה הריבית במשק מעריכים בדיסקונט כי "הריבית בסוף השנה תעמוד על 4% ועל 3.75% בעוד שנה". 

כלכלני הפועלים, ולא רק הם, מעריכים כי סיכוני האינפלציה מתגברים. בבנק העלו את התחזית ל-3.2% ל-12 החודשים הקרובים. "מאז השקל פוחת מעט, ושיבושים בהובלה הימית לישראל עשויים להשפיע על מחירי הסחורות. יתכן שחברות תעופה לא יחדשו את הקווים לישראל בתקופה הקרובה, דבר שיקבע את מחירי הטיסות הגבוהים. הגירעון התקציבי מעלה את הסיכויים להעלאות מסים שעשויות להיות אינפלציוניות. האינפלציה מתומחרת בשוק הנגזרים כרגע ברמה של כ-2.8% לשנה בשנתיים הקרובות. אנו צופים כאמור אינפלציה גבוהה יותר בשנה הראשונה, וכן סבורים שהסיכונים מוטים לאינפלציה גבוהה יותר", הם כותבים בסקירה השבועית.

בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.5% בשבוע שעבר, זאת נוכח הסיכונים הגבוהים שעשויים להשפיע על האינפלציה. האינפלציה השנתית אמנם ירדה ל- 2.5%, אולם הציפיות לאינפלציה קרובות לגבול העליון של היעד, והיחלשות השקל צפויה להשפיע על מדדי המחירים לחודשים הקרובים. "ציפיות השוק להפחתת ריבית ירדו באופן משמעותי, והן מגלמות עתה הפחתת ריבית אחת עד סוף השנה, הערכה שנראית סבירה בעינינו. חטיבת המחקר של בנק ישראל עדיין מעריכה ששנה מהיום הריבית תעמוד על 3.75%".

אז מה צפוי בהמשך השנה? כרגיל, התשובה לשאלה הזאת מורכבת ותלויה בהרבה גורמים. אם נתוני המאקרו בארה"ב, ובעיקר הנתונים הקשורים לאינפלציה ימשיכו לעלות בקצב שנתי של יותר מ-3% ואף 3.5% (אבל לא מעבר לכך) אז כמובן שהפד יתקשה להוריד את הריבית. במצב כזה קיים סיכוי סביר שהתשואות יתייצבו ברמות הנוכחיות (בהנחה שלא תחול הסלמה גלובלית נוספת מבחינה ביטחונית). אם האינפלציה תראה סימני התמתנות, אולי לצד נתוני מאקרו אחרים כמו שוק העבודה ושיעור האבטלה, כנראה שהתשואות בארה"ב יחזרו לרדת. 

מנגד, אם האינפלציה תמשיך לטפס והפד יאותת שהוא נאלץ לחזור לתוואי של העלאות ריבית (כרגע מרבית הכלכלנים מעריכים שזה תסריט בסבירות נמוכה) אז התשואות ימשיכו לעלות. בארה"ב וכנראה שגם בישראל. פה המצב גם תלוי בגורמים מקומיים שהוזכרו למעלה, כמו הגירעון הממשלתי וקצב האינפלציה. שיפור באלה (בעיקר בחזית האינפלציה) יכול להביא לעליות במחירי האג"ח ולירידה בתשואות.