יאיר לפידות וגלעד אלטשולר חושפים את הכישלון של איתי בן זאב

יאיר לפידות, מהמייסדים והמנכ"ל המשותף של בית ההשקעות ילין לפידות, וגלעד אלטשולר, מהמייסדים ואיש ההשקעות המוביל באלטשולר שחם, כנראה לא יגידו את זה בפה מלא, אבל הם מספקים רמזים עבים מאוד שהבורסה בת"א היא כישלון גדול והעומד בראשה - איתי בן זאב, נכשל. נכשל, אגב, למרות שהוא מונופול בתחום, נכשל למרות שקיבל את כל הכלים להצליח. 

הבורסה לפני 30 שנה היתה מקום חי, שוקק ומקום מרכזי לכספים של הישראלים. רוב הכסף שלכם שנוהל דרך הגופים המוסדיים - פנסיה, גמל, קרנות נאמנות היה בהשקעות בבורסה המקומית. ההשקעות בחו"ל היו נמוכות, במקרים רבים אפילו שוליות. בהדרגה החלק של ההשקעות בחו"ל הלך וגדל. כיום ההשקעה במניות במכשירים ארוכי הטווח היא כ-70%-75% בחו"ל והיתר בישראל. באיגרות חוב הנתח של חו"ל הלך ועלה לכ-50%. 

התמונה לעתיד גרועה עוד יותר. אלטשולר כבר מזמן אמר שהוא לא חושב שצריך להשקיע כאן הרבה כי אחרי הכל ישראל היא סיכה קטנה על מפת העולם והכלכלה שלה היא כמה פרומילים מהעולם, וחוסכים צריכים להיות צמודים למצב העולמי (בסיכוי ובסיכון). אלטשולר הקפיד להגיד שיש לתת הטיה לשוק המקומי, כלומר לא להשקיע לפי היחס העולמי (כנראה כמה עשיריות בודדות) אלא משמעותית יותר, אבל לא 50%, גם לא 40%.  הוא צוטט לאחרונה כשהוא מדבר על כך שבקצב הזה ההשקעה בישראל תהיה בעתיד כ-10% מסך ההשקעות שהגוף מנהל.

אפשר שלא לאהוב את הטענה הזו, אפשר לטעון שההטיה היא זו שאמורה לייצר לגוף מוסדי ישראלי את התשואה העודפת. אחרי הכל - אלטשולר יכול להתקשר ולדבר עם מנכ"ל ישראלי כדי להבין את הדוחות. עם פט גלסינגר, מנכ"ל אינטל, כנראה יהיה לו קשה יותר לדבר. 

אז אפשר להתווכח עם אלטשולר על החשיבות של השקעה בבורסה המקומית, גם לתשואות, אבל אי אפשר להתווכח עם הלוגיקה שלו. בבסיס של תורת ההשקעות נמצא הפיזור, וכשמפזרים כמו שצריך אז מדובר על פיזור עולמי שישראל זניחה בו. אגב, ככה גם מקטינים סיכונים, ואחרי הכל ישראל מסוכנת. אלטשולר דבק באסטרטגיה הזו שנים רבות לפני 7 באוקטובר, יש נוספים שהשתכנעו בחצי שנה האחרונה. 

גלעד אלטשולר  (צילום: שלומי יוסף)

 

למה המוסדיים משקיעים פחות בבורסה הישראלית?

אלטשולר שחם מקטינה את שיעור החזקותיה בשוק המקומי בשל אותה תיאוריה כלכלית, אבל גם כי השוק כאן קטן עליה. עשרות שנים של גידול בהיקף הנכסים המנוהלים של הציבור יצרו כאן גופים ענקיים שהבורסה המקומית קטנה עליהם. זה לא נעים לשמוע, אבל מה הם צריכים את ההשקעה במניות יתר בשלולית בת"א בלי נזילות, בלי אפשרות למכור (כי אז מרסקים את מחיר המניה) כשיש להם השקעות שיכולות לזוז במיליארדים רבים תוך שניות.

למה להם להעסיק אנליסטים שמכסים חברות בלי סחירות ונזילות? אחרי הכל זו השקעה של מיליונים בודדים והם מנהלים מאות מיליארדים. זה לא רק אלטשולר, הכוונה היא לכל הגופים המוסדיים. המוסדיים הבינוניים והגדולים לא סופרים, לא מתייחסים ל-400 חברות שנסחרות בבורסה אלא מתייחסים במקרה הטוב ל-100-150 חברות.

הגופים המוסדיים מחפשים ערכים ויודעים שיש ערכים דווקא בחברות הקטנות והבינוניות שנסחרות בת"א (החברות שאף אחד לא סופר אותן), אבל זה קטן בשבילם, זה לא מעניין. נניח שהם ירוויחו על חברה קטנה פי 2 - כמה זה כבר יתבטא בהיקף הכולל - 10 מיליון שקל? מה זה כשאתה מנהל מאות מיליארדים? כלום.

וכך בעצם נוצר מצב עגום שבו גופים מוסדיים גם עוזבים את ת"א, וגם אם נשארים בת"א זה במספר מוגבל של מניות. באג"ח, אגב, זה סיפור אחר - שוק האג"ח שלנו עדיין חזק וטוב - הן האג"ח הממשלתי והן הקונצרני, אבל גם שם יש ירידה במשקל היחסי.

הירידה במשקל של הנכסים הישראליים מבטאת גם את התיאוריה הכלכלית, גם את הכשלים של השוק המקומי ואת חוסר העניין ברוב החברות הנסחרות, וגם ובעיקר את הזרמות הכספים הגדולות לגופים המוסדיים. הכול יחסי - אם הבורסה שלנו היתה גדלה כמו שאנחנו מגדילים חסכונות, הכול היה בסדר, היו כאן עוד חברות ועוד איגרות חוב להשקעה. אבל קרה ההיפך - אנחנו חוסכים יותר, הכספים המנוהלים גדלים במאות מיליארדים בשנה ואין מספיק מניות ואיגרות חוב טובות כדי לקלוט את הכספים האלו. אז הם עוברים לחו"ל.
 

הסיבה האמיתית לזרימת הכספים לחו"ל - הכישלון של הנהלת הבורסה

בסוף מנהל השקעות ישקיע איפה שיש ערך. איפה שהוא רואה השבחה. זה יכול להיות בסין, במרוקו, ברוסיה, בארה"ב, בחברות נשק, חברות נפט. איפה שיש תשואה שם מנהל ההשקעות צריך להשקיע. אם הוא רואה שיש במניות ישראליות אפסייד הוא צריך להיות בשוק המקומי. כלומר, עם כל הכבוד לאמירות הנפוצות עכשיו שישראל צריכה להוות 10%, 20% מההשקעות של גופים מוסדיים, זה לא נכון וזה בעיקר תלוי בניירות הערך הנסחרים ובאטרקטיביות שלהם. גם גלעד אלטשולר וגם יאיר לפידות שגם הוא מדבר על שוק מקומי מוגבל, עשו את התשואות שלהם בזכות השוק המקומי ובזכות יכולות האנליזה הטובות שלהן. גם אלטשולר וגם לפידות לא מספקים לחוסך שום ערך בהשקעות בחו"ל לעומת מנהלי השקעות בחו"ל ולעומת השקעה במדדים. 

יאיר לפידות (צילום: רמי זרנגר)

הטענה שלהם על שוק מוגבל היא גול עצמי. אם השוק בארץ מוגבל, למה אנחנו צריכים לחסוך דרך מכשירים אקטיביים (מנוהלים) של הגופים המוסדיים, נפזר במסלולים פאסיביים על מדדי חו"ל - גם מנייתי, גם סולידי ונחסוך בדמי ניהול (במכשירים פאסיביים דמי הניהול נמוכים יותר).

הטענה שלהם היא נכונה, אבל היא לא בגלל מוגבלות של הכלכלה המקומית, היא בשל מוגבלות של הבורסה בת"א ושל הנהלתה - איתי בן זאב, המנכ"ל ויניב פגוט, סמנכ"ל ומכר וותיק (אבל מה לעשות - לעיתונאים כנראה אין חברים) שבמקום להביא לכאן חברות טובות ויש בישראל אלפי חברות טובות, הם מסבירים בעיתון שאלטשולר טועה במימושים האחרונים כי "כולם יודעים שמניות הבנקים אטרקטיביות". ממתי הנהלת הבורסה מספקת המלצות על מניות בבורסה? במקום להמליץ, תביאו סחורה, תספקו את הביקוש העצום למניות, לאיגרות חוב, תפתחו את המסחר ביום ראשון למניות זרות, תביאו את הדואליות לכאן. אין כבר תירוצים.
 

הכשלים של הבורסה

התירוצים היו עד לפני 7 שנים כשהבורסה היתה גוף חצי ממשלתי-ציבורי. עכשיו הבורסה היא עסק לכל דבר ועניין, עם חוק מיוחד שנחקק עבורה, עם כוח ועם עוצמה של מונופול. אולי זאת הבעיה. יושבים שם המנהלים, אין תחרות, אין עניין, אין אתגר, הבורסה היא גוף רווחי, הרווחים גדולים. אולי להתחיל עכשיו לרדוף אחרי גיל שויד ואחרי מנהלים צעירים במאנדיי וסנטינלוואן לא לכבודם? הכי טוב להביא השקעה מביל אקמן ולעשות כותרות בעיתונים. ובכלל - מניית הבורסה עולה, איתי בן זאב הכניס 100 מיליון שקל לכיסו. מספיק.

זה לא הגיוני, זו אפילו בדיחה שהשווי של החברות הישראליות שנסחרות בוול סטריט עולה על השווי של כל הבורסה המקומית. זה לא הגיוני שחברות דואליות יוצאות מכאן. זה לא הגיוני שאין הנפקות טובות למרות שהמשק כל כך חזק בעשורים האחרונים. זה לא הגיוני שהבורסה הכניסה לכאן בגל ההנפקות של 2020-2021 מעל 100 חברות זבל שהיה ידוע מראש שהן זבל והיה די ברור שזה יהיה גול עצמי. אתם לא באמת חושבים שגיל שויד ירצה שצ'ק פוינט שלו תיסחר לצד אקוואריוס, אוגווינד, אקופיה, קוויק, אריקה ועוד עשרות שידעו לקחת כספים מהמשקיעים ולשרוף אותם.

הרישום בבורסה המקומית לגופים האלו הוא נטל גדול, האמת היא שעכשיו יהיה קשה שבעתיים - יש חברות שלא רוצות את הזיהוי הישראלי. אבל, יש אלפי חברות ראויות נוספות. חברות שהיה אפשר להביא אותן לבורסה. חברות שהבעלים שלהן יודעים שיש יתרונות בלהיות חברה נסחרת, אבל גם יודעים שהבורסה המקומית נחשבת לקזינו (הנפקה של 100 חברות זבל שאיבדו את רוב הערך שלהן למשקיעים), שהבורסה המקומית - וזה הכי חשוב - לא מספקת ערכים אמיתיים לחברות בינוניות וקטנות. למה שמשה, בעל חברה שמייצרת קסדות מיוחדות לרוכבי אופניים, ינפיק בבורסה אם הוא שווה כ-150 מיליון שקל? המוסדיים לא יסתכלו עליו. השווי שלו יירד ל-70 מיליון אחרי שנה. אז מה יוצא לו מזה?

וכאן הבעיה - הנהלת הבורסה צריכה ליצור מוטיבציה לאותן 400 חברות שנסחרות בבורסה ואף אחד כמעט לא מסתכל עליהן להישאר, לפני שהיא מביאה אחרות. אלו, אגב, נמחקות בהדרגה. הבעלים מנצלים את התמחור הנמוך ועושים בייבק בנזיד עדשים.

זה לא אמור להיות מסובך מאוד להנהלת הבורסה. זה רק לוקח זמן וכנראה כסף. אבל אנליזות (לא מהסוג שהיו - עוד בדיחה של הבורסה, זה לפעם אחרת), תמרוצים, חינוך, הצפת ערך במקומות האלו אמורים לעזור. זה תהליך ארוך, אבל אחרת, למה שינפיקו כאן במסות גדולות חברות טובות?

האינטרסים של בן זאב

ואולי זה בעצם העניין - אפשר להפוך את הבורסה למוצלחת. אבל אולי זה יכול להיות רק דרך גוף ציבורי-ממשלתי. איתי בן זאב לא יוותר על הרווחים של הבורסה כדי ללמד את כולנו (ולא דרך עדי אשכנזי בפרסומת בטלוויזיה) להשקיע בבורסה. התמחור הנוכחי נוח לו מאוד - הרווחים טובים לו, החלק הגדול של השכר שלו הוא אופציות שצמודות למחיר המניה שצמוד בעיקרון לרווחים. ללכת להשקיע עכשיו ולראות פירות עוד 5-10 שנים זה לא בשביל מנכ"ל שכיר. זה בשביל גוף ציבורי, לא בשביל הבורסה. 

האנמיות של הבורסה נמצאת גם בגיוון. הפלטפורמה שנקראת הבורסה בתל אביב צריכה להיות עם מכשירים רבים ומגוונים. צריך "לפתות" ולעניין את המשקיעים. הצעירים, אגב, סוחרים בוול סטריט. לא בתל אביב. 

וככה 7 שנים אחרי המהפך של הבורסה והפיכתה לחברה, קרה ההיפך - הכספים המנהולים עלו פי 2, הבורסה נשארה אותו הדבר. בורסה, רק אזכיר לסיום, היא תמונת ראי של הכלכלה המקומית, והכלכלה הישראלית בשבע השנים האחרונות חזקה מאוד. חוסר ההצלחה של הבורסה לגדול בקצבים שספקו את הגופים המוסדיים הוא הרבה יותר ממאכזב, הוא נזק אדיר לכלכלה, כי התפקיד העיקרי של הבורסה הוא לספק מקורות מימון לחברות המקומיות. להניע את גלגלי המשק. זה, לצד אפשרויות השקעה לחוסכים ומשקיעים. 

המטרות לא הושגו, והגיע הזמן להבין שאם הן לא הושגו עד עכשיו צריך לעשות שינוי, אחרת הכספים יברחו מכאן. הכספים שלנו שאמורים לשרת את העסקים בישראל משרתים חברות סיניות, אמריקאיות, שבדיות ועוד. נכון, השקעות זה לא ציונות, אבל בורסה היא כן.