הכי צמוד שיש: מה הסוד של שני בתי ההשקעות שמובילים בתשואות?

​שנות השמונים והתשעים היו שנות הרנסנס של השחמט בעולם. אנטולי קארפוב וגארי קספרוב, היו שני שחמטאי על והמאבקים ביניהם היו צמודים במיוחד. בין קרפוב לקספרוב שררה יריבות עמוקה וארוכת שנים. השניים שיחקו לאורך השנים 202 משחקים כשקספרוב מנצח 39 משחקים, קרפוב 25 ו-138 תוצאות תיקו. המשחקים בין השניים נחשבו לבעלי רמה גבוהה מאוד ושנים הם שלטו ללא עוררין בצמרת השחמט בעולם. כאשר מביאים כמשל, קרב צמוד הנפרס על תקופת זמן ארוכה, זה שבין קספרוב וקארפוב היה אחד כזה.

בחמש השנים האחרונות מתקיים קרב איתנים בצמרת בתי ההשקעות בישראל. שני גופים שאינם הגדולים בשוק, מתחרים ביניהם כתף אל כתף, בתשואות הגבוהות שהניבו לעמיתים. את תשואות קרנות ההשתלמות הכללי ב-2023 מובילה ילין לפידות עם 12.35% השנתית. נושפת בעורפה אנליסט, עם תשואה של 12.09%. לעומן, חמשת חברות הביטוח הניבו לעמיתים בשנה שעברה תשואות של 8.8%-7.2 בלבד.

בקופות הגמל המצב זהה, אלו של ילין לפידות במסלול הכללי הניבו תשואה של 12.9% לעומת 12.4% אצל אנליסט. גם כאן חברות הביטוח הניבו תשואות נמוכות יותר של 9.4%-8 בלבד. בקופות גמל מניתיות אנליסט השיגה תשואה של 22% לעומת ילין לפידות שהשיאו 21%. בטווח של 3 שנים קרנות ההשתלמות של אנליסט הניבו תשואה של 18.9% למול 17.5% של ילין אלא שבקופות הגמל על טווח של שלוש שנים היתה זו דווקא ילין שניצחה עם תשואה של 16.3% לעומת 16% של אנליסט. בקרנות המניתיות ילין השיגה בתקופה זו 29.8% תשואה, למול אנליסט השניה שהשיגה 26.6%

גם אם מסתכלים על טווח ארוך של עשור, השתיים מובילות צמוד בבטחה. קרן ההשתלמות במסלול כללי המובילה היא של אנליסט שהניבה 67.8% לאורך העשור, ובמקום השני נמצאת הקרן של ילין לפידות שעלתה ב־67.2%. זה כבר לא תשואה מקרית, זו כבר אינה שנת שיא בודדת ואפילו לא שלוש שנים מוצלחות. זו מגמה ארוכת טווח של שני בתי השקעות שנלחמים ביניהן על הפסגה, אבל חשוב מזה לא מאפשרות לשום גוף אחר לערער על הדומינמטיות שלהם שם.

השוק מתגמל את שני בתי ההשקעות על הביצועים

ילין לפידות מנהל נכסים בשווי של 91 מיליארד שקל ואילו אנליסט מנהל נכסים בשווי של 36 מיליארד שקל לאחר גידול חריג של 50% בשנה שעברה. בתחום הגמל מתחילת השנה, אנליסט וילין לפידות גייסו סכומים של 4.4 ו–3.9 מיליון שקל בהתאמה. הפניקס להשוואה פדתה מתחילת השנה 1.3 מיליארד שקל. מניית ילין לפידות עלתה בשנה האחרונה ב 17%, בעוד מניית אנליסט נסקה ב 52%

מתי זה התחיל?

ילין לפידות הוא בית השקעות שהוקם לפני כמעט 20 שנים על ידי דב ילין שהיה מבכירי חברת "דש" ורואה החשבון יאיר לפידות, בית ההשקעות אינו מונפק בשמו הרשמי אלא מוחזק תחת החברה הציבורית אטראו שוקי ההון, דרך החזקה במניית אטראו אטראו שוקי הון -0.24% אטראו שוקי 6,641 -0.24% בסיס:6,657 פתיחה:6,657 גבוה:6,716 נמוך:6,614 תמורה:1,254,626 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: מקבלים החזקה של 50% בבית ההשקעות ילין לפידות.

בשונה מבתי השקעות אחרים, לילין לפידות אין פעילויות פרטיות ואין קרנות השקעה אלטרנטיביות. החברה מתמקדת בפעילות של מסחר בניירות ערך דרך חברת ניהול התיקים, פעילות קרנות הנאמנות הנהדרת וכמובן פעילות הגמל המוצלחת שלהם. כלומר, אין סטייה לתחומים שהם פחות מתמקצעים בהם. אין לילין לפידות כלל פעילות המכונה Sell Side, שפונה ללקוחות מהצד הרוכש דוגמת חדר מסחר או חיתום, מתוך ההנחה שיש התנגשות אינטרסים כאשר משלבים פעילות זו עם פעילות Buy Side דוגמת קרנות נאמנות.

דב ילין ויאיר לפידות, הם סגפנים מהסוג הקיצון. לפני כמה שנים אמר ילין שהוא תמיד יעדיף מצגת על הצגת תיאטרון טובה. לפידות מסתפק במשרד ישן בדיזינגוף סנטר, כאשר מרבית עמיתיו פועלים ממשרדי רבי קומות חדישים. התחביב הראשי של שניהם הוא לפתוח את דלת המשרד, להדליק את המחשב ולגלות שהאנליזה שביצעו על חברה מסויימת התגלתה כנכונה. שניהם אנשי עבודה 24/7 שנהנים להצליח ולהשיא תשואות גבוהות למשקיעים.

אנליסט הוא אחד מבתי ההשקעות הוותיקים והמנוסים בישראל, כבר למעלה מ-35 שנה. הקבוצה נוסדה בשנת 1985. הסלוגן המפורסם שלהם הוא שלא סתם אנחנו אומרים שאנליסט זה לא מקצוע, זו מומחיות. אנליסט דוגלת בעקרונות השקעה כגון פיזור רחב תוך בחינת יחס סיכוי-סיכון לטווח הארוך, היצמדות לנתונים כלכליים והתעלמות מארועים קצרי טווח.אנליסט שמה דגש לניתוח ומחקר חברות ויש להם משקל גדול בהצלחת פעילות ההשקעות של הקבוצה. מחלקת המחקר והאנליזה של אנליסט, בראשות שמעון אוליאל, מהווה את חוד החנית של המחקר באנליסט. בעלי החברה אהוד שילוני ושמואל לב הם אנשים שחיים ונושמים שוק הון עשרות שנים. אנליסט עברה משבר בעשור הראשון של שנות האלפיים וידעה לצאת ממנו מחוזקת. כחלק מלקחי המשבר היא החליטה למנות מנכ"ל מוערך, איציק שנידובסקי שמהווה חלק בלתי נפרד מההצלחה הגדולה.
 

מה סוד ההצלחה של השניים?

אנליזה - אין ראיון עם בעלי שתי החברות שהמילה אנליזה, ניתוח, מחקר לא חוזרת לפחות שלוש פעמים. ניכר שאכן זה בנפשם וזה אולי סוד הקסם הכי חשוב להצלחה. למידה מדוקדקת של ביצועי החברות, של המנהלים שעומדים בראשם, מדיניות ההשקעה, הדיבידנדים. כל אלו חיונים להצגת תשואות גבוהות . יאיר לפידות נחשב בעיני רבים לגורו ההשקעות המוביל בארץ. הוא אנליסט-מנתח דוחות וחברות עם מתודה ברורה, הכרות מעמיקה עם החברות וההנהלות וניסיון רב. לדב ויאיר יש שיטה זהה לזו של שמואל לב ואהוד שילוני הם עובדים מרמת הנייר הבודד כלפי מעלה לענפים ומדדים.רבים עובדים בשיטה הפוכה של השקעה הענפים ואז חיפוש חברות באותם הענפים.

תשואות ועוד תשואות -  שימון מזרחי אמר פעם בעניין קבוצת הכדורסל של מכבי תל אביב שניצחון, אינו הדבר החשוב ביותר אלא שרק הוא החשוב. לפידות וילין ,שילוני ולב מאמינים שהתשואה היא הדבר היחיד שחשוב. אם מסתכלים על תשואות הגמל, ההשתלמות וקרנות הנאמנות מוצאים בכל טווח זמן את ילין לפידות ואנליסט בראש הרשימה. במסלול הכללי ובמסלול המנייתי, לטווח של שנה,, שלוש שנים ועשור. זה לא מקרי. זו תוצאה מתגמלת לשיטת המחקר וניהול ההשקעות.

הוגנות לעמיתים - בניגוד לחלק מהמתחרים, אנליסט וילין לפידות לא נחלבים על ידי הבעלים לא חסר חברות ,את חלקן סיקרנו כאן, שבשל משכורות מנופחות של מנהלים ובעיקר של בעלי שליטה ,בעלי המניות נפגעים מעבר לנדרש. לאחר המשבר שפקד את אנליסט בשנת 2009 קיצצו מנהלי החברה באופן יזום את השכר והוא נשאר קפוא למשך שנים רבות. בסוף שנות התשעים בעלי אנליסט קיצצו את שכרם בחצי בתמורה לאופציות. האידאולוגיה בשתי החברות היא שלא הוגן למשוך שכר גבוה שהשוק במצב רע, חברות אלו לא הוציאו וכנראה שלא יוציאו בעתיד עובדים לחל"ת ובה בעת ימשכו למשוך כספים כרגיל. יש מעין חוזה בין העובד להנהלה שבסיסו אמון והוגנות, זה טוב לעובדים וטוב לבעלי המניות. אותו חוזה מתורגם גם לחוזה שבין בתי ההשקעות ללקוחות שלהם.

פרופיל תקשורתי נמוך - שתי החברות שומרות על פרופיל תקשורתי נמוך. בניגוד למתחרים שמתראיינים לעיתים קרובות על מצב השווקים ונותנים תחזיות שלעיתים קורסות, מנהלי אנליסט וילין לפידות מתרחקים מהתקשורת. הם מעדיפים ניהול השקעות איכותי ופחות שמות דגש על שווק ומיתוג. אנליסט השקיע בשנת 2023 סכום זעום של 1.5 מיליון שח על שווק ופרסום. ילין לפידות, אחרי שנות קפאון, יצא בקמפיין טלווזיוני אבל גם הוא לא התבסס על דמויות מפורסמות מחו"ל ולא על הצגת תשואות מעוותת. הקמפיין היה חד וברור:במילה אחת אחריות/שירות/תוצאות, בשתי מילים ילין לפידות.

הובלה במדד הפנדינג - מדד הפנדינג שמפרסם רשות ההון בוחן את התנהלותם השוטפת של הגופים המוסדיים בהליכי קליטת הכספים, ומעניק ניקוד לכל גוף מוסדי בהתאם לפרמטרים הכלולים במדד. המדד משקף לציבור היבט חשוב בניהול כספי החיסכון הפנסיוני על ידי הגופים המוסדיים בפן התפעולי ובכך מעודד את הגופים המוסדיים לשפר את התנהלותם לרווחת העמיתים. המדד מחושב על בסיס נתונים המדווחים לרשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון מידי חודש ומביא בחשבון את כל הכספים שהופקדו לגוף המוסדי וטרם שויכו. המדד מורכב מחמישה רכיבים, כאשר ארבעה רכיבים מבטאים כספים שטרם שויכו והופקדו על פני תקופות שונות, ורכיב נוסף שמבטא החזר כספים מהגוף המוסדי למעסיקים. ככל שלגוף המוסדי קיימים כספים רבים שטרם שויכו וכן כספים רבים שהוחזרו לסוג המוצר, ובוחן את החברה ביחס להיקף הכספים שהופקדו בה באותה תקופה.

בשנת 2023 ילין לפידות הובילה את המדד עם ציון גבוה של 98% הן במדד הגמל והן בהשתלמות. אנליסט ירדה לתחתית הדירוג, כנראה בשל הגיוסים הגבוהים שלה בשנה שעברה. בשנת 2022 היא היתה במקום הרביעי במדד ויש להניח שגם בעתיד תשוב לצמרת הרשימה.

שמרנות יצירתית - שתי החברות לא נכנעות לאופנות מה שמונע מהם התרסקות. ההשקעות שמרניות ,אבל הפיצוי מגיע בדמות ניהול סיכונים נמוך ובעיקר מחקר סיזיפי על החברות. יתכן ולפידות נשך שפתיים כאשר השוק הסיני החל את המהלך ובתי השקעות עקפו אותו בתשואות, אבל סביר להניח ששנתו וגם שנתם של השותפים באנליסט לא נדדה היות והם לא עשו דברים בניגוד לאידאולוגיה הבסיסית שלהם. לפידות אמר פעם שסין, בהיותה דיקטטורה, היא מקום שהוא לא רוצה להשקיע בו. משקיע מערבי שחושב שהוא יודע לנתח חברות סיניות, לא לוקח בחשבון לעיתים פרמטרים חיצונים אמר לפידות. ולכן לפידות לא משקיע השקעות ניכרות בחברות סיניות עם כל הפיתוי.

שינדובסקי, מנכ"ל אנליסט, אמר שהם נמנעו מחשיפה מוגברת למניות גם, שהפיתוי היה גדול. דומה שגם אנליסט וגם ילין לפידות מקפידות לא לקחת סיכונים מיותרים גם במחיר של פגיעה זמנית בתשואות. זו גישה שהוכחה כנכונה, העמידה את התשואות של השתיים בצמרת לאורך זמן ובעיקר מנעה פדיונות רבים בזמנים קשים. ועדיין החברות לא חפות מטעויות. ילין לפידות לא נכנסה לתוכנית חסכון לכל ילד לטעמי שגיאה לטווח הארוך, ואנליסט גבתה בעבר דמי ניהול גבוהים שעצרו את ההתפתחות תוכן נמנע ככל האפשר בעבודה מול סוכני ביטוח.

ללא מיזוגים, ללא רכישות - בשנת 2023 הנכסים המנוהלים על ידי ילין לפידות הסתכמו ב-91 מיליארד שקל, אצל אנליסט זה היה 35 מיליארד שקל, לאחר שצמחה באותה השנה ב 57%. אלו מספרים יחסית נמוכים בטח לחברות מצליחות כל כך. להשוואה מיטב שהוא בית ההשקעות הגדול במדינה מנהל 220 מיליארד שקל ואלטשולר מנהל 190 מיליארד שקל, אחרי ירידה של 40% בעקבות הביצועים הגרועים.

ציון הדרך בנושא מיזוגים ורכישות של גופים פיננסים גדולים היה ללא ספק לפני שלוש שנים. אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס תמורת 910 מיליון שקל. רק שנה וחצי עברה ואלטשולר שחם מחקה את כל הגידול עקב פדיונות הענק שהיו לה בגמל ובפנסיה. מעבר לזה גם ניהול ההשקעות נפגע והתשואות ירדו. דומה ששנת 2024 עשויה להיות שנת ההתאוששות של אלטשולר, למרות שהדימום בפדיונות טרם נעצר. מקרה אלטשולר הוא סימן וסמל לזה שלא כל התרחבות בשוק ההון מבטיחה הצלחה ושגשוג.

לפי הידוע הן לילין לפידות והן לאנליסט היו הצעות רבות ומשמעותיות לרכישה או מיזוג הצעות שכלל לא עלו לפסים רצינים עקב אופי שתי החברות. הגידול בשתיהן אורגני ולא הגיע מרכישות. בהקשר זה חשוב לציין את העסקה שבוצעה השבוע, אייביאי השלימה את העסקה עם פסגות לרכישת קרנות הנאמנות שלה תמורת 137 מיליון שקל. בכך היא הופכת להיות אחת מהמובילות והדומיננטיות בתחום. מעניין יהיה לבדוק בעוד שנה שנתיים את כדאיות העסקה.

עיסוק נמוך בנכסים לא סחירים - ההבדל בתשואות בין הקופות נובע לעיתים רבות משערוך הנכסים הלא סחירים.בחלק מהגופים המוסדיים שיעור הנכסים הלא סחירים מגיע לכשליש מהתיק וחלקם עדיין משקף את מחירי 2021 - מדובר בעיקר בחלק מהשקעות נדל"ן ובסטארט-אפים. זה פגע בתשואות של אלו שהשקיעו בנכסים לא סחירים ועשוי לפגוע בתשואות עתידיות.

בשנים האחרונות הגדלת ההשקעה בנכסים לא סחירים בשל סיבה כפולה, היא הייתה אחד מהמנועים העיקריים להשאת תשואה בענף הגמל בכלל ובקרנות ההשתלמות וכמות הכסף הגדולה לא איפשרה לרבים להמנע מהשקעה בהם. שני בתי ההשקעות עם אחזקות מאד נמוכות הנכסים לא סחירים. ילין לפידות, עם אחזקה לא סחירה של 11.37%, ואנליסט מחזיק בנכסים לא סחירים במעט יותר מ-8%, האחזקה הנמוכה ביותר מבין קרנות ההשתלמות הגדולות. מייטב ואלטשולר להשוואה משקיעות בנכסים לא סחירים 28% כל אחת, מגדל הגדילה לעשות ומחזיקה ב 37% אחזקות לא סחירות.

צוות ותיק ומנוסה -  השיטה בשני הגופים זהה ומוצלחת. בשניהם צמד בעלים ותיק ודעתני ולצידם עובדים מסורים ומקצועיים בתחומי הגמל, ההשתלמות וקרנות הנאמנות. ההבדל היחיד הוא שבאנליסט יש מנכ"ל דומיננטי לצד הבעלים. בעלי החברות הצליחו לרתום את העובדים הבכירים לאופי שלהם והד.נ.א .הוא של מחקר, תשואות והצלחות.

עתיד - צמד הבעלים בילין לפידות ובאנליסט, מבטיח המשכיות בעתיד. השיטה שהוכחה כנכונה תמשיך ותביא תשואה לעמיתים. יש להניח שאם יהיו הזדמנויות עסקיות ,קורצות אך מסוכנות בשווקים שונים, ילין לפידות ואנליסט לא יהיו שם. יתכן ובשנה מסויימת זה יפגע בהם, אך לא לאורך זמן. עניין דור ההמשך אינו מטריד בשלב זה,ו ורן באפט מבוגר בשלושים שנה מהרביעיה הזו ועדיין כוחו במוחו. אין לראות בעתיד שינויים משמעותיים ברמות הניהול הבכירות ,או בגישות של שני בתי ההשקעות.

יש להניח שבתי ההשקעות אלו, יצמחו באופן מדוד ולא אקספוננציאלי גם בהמשך, אין להם את התשוקה להפוך לבתי ההשקעות הגדולים בישראל.יש להם את הנסיון והיכולת להמשיך ולשמר אותם כבתי ההשקעות המובילים.