פצצה מתקתקת בקרנות הכספיות? הקרנות עדיפות על פיקדונות, אבל יש גם סיכון

לאור סביבת הריבית הגבוהה והרצון של משקיעים לקבל תשואה גבוהה יותר למול ההצעות שהם מקבלים בימים אלה בפיקדונות בבנקים (שהפחיתו ציטוטים בפיקדונות השונים), קיימת נהירה של משקיעים לקרנות כספיות, אשר ממשיכות לגייס כספים בהיקפים משמעותיים. סך היקף שוק הקרנות הכספיות מוערך כיום בהיקף שיא של כ-130 מיליארד שקל. בקרנות הכספיות התשואה אמורה להיות גבוהה מהריבית על הפיקדון ומעבר לכך מדובר במכשיר נזיל. אלא שיש גם סיכון שנתעמק בו בהמשך. 

מהי קרן כספית? קרן כספית היא קרן נאמנות קצרת טווח שאמורה להוות מעין תחליף לפיקדון בנקאי. אשר נחשב למוצר השקעה סולידי ובטוח. על היתרונות של הקרנות הכספיות נכתב לא מעט, אז לא הרחיב בנושא. מבחינה רגולטורית הקרנות הכספיות מוגבלות בסוגי הנכסים בהן הן יכולות להשקיע. הנכסים בהן הקרן הכספית יכולה להשקיע אמורים להיות סולידיים, בעלי תנודתיות נמוכה, קצרים ונזילים (עם מח"מ ממוצע של עד 90 יום), וזאת למקרה בו המשקיע (שיכול לפי תנאי הקרנות הקיימות לפדות את הקרן בכל יום נתון) יבקש לפדות את ההחזקה בקרן והיא תוכל הלכה למעשה לפרוע את ההתחייבות במיידי ובמזומן.

בין הנכסים בהן קרנות כספיות יכולות להשקיע יש את הנע"מ הסחיר – (ניירות ערך מסחריים) ועליו נתעכב במאמר זה. עד לאחרונה נע"מים היו בעיקר מונפקים בצורה פרטית (לא סחיר בבורסה; למוסדיים ומשקיעים כשירים בלבד) וכן נקבע בהסכם בין החברות המנפיקות למשקיעים (בעיקר קרנות כספיות) אפשרות למועדי יציאה למשקיע בהודעה למנפיק של 7/14/21 ימים. המשקיע מודיע לחברה שהוא רוצה לפדות את הנע"מ והחברה נדרשת לפרוע לו במזומן את ההתחייבות בערך פארי תוך מספר הימים שנקבע בהסכם הנע"מ בין צדדים.

מה זה נע"מ ולמה זה מסוכן לקרנות הכספיות?

בא הרגולטור (שרוצה לשכלל את השוק ואולי גם להרוויח עמלות מהטרנד) ואיפשר להנפיק נע"מ סחיר שגם הציבור יכול לקנות בבורסה. בשונה מהנע"מ הפרטי, בנע"מ הסחיר מועד הפדיון של הקרן והריבית הוא לאחר כשנה ואין למשקיע כל אפשרות לקרוא לכסף לאורך התקופה. למשקיע זהו חיסרון דרמטי בעיניי למול הנע"מ הפרטי והוא גם מגדיל את סיכון הנזילות לקרנות כספיות המשקיעות בנע"מ הסחיר (הסבר בהמשך). לחברות המנפיקות זה כאמור מעולה, כי אין סיכון שיקראו לכסף לאורך תקופת הנע"מ. יתר על כן, מי שמנתח את שוק החוב מגלה שזוהי כיום אופציית המימון לטווח קצר מהזולות ביותר (אם לא הזולה שבהן) שחברות יכולות להשיג בימים אלה. ועוד בלי שעבוד של ביטחונות כלשהן למשקיעים.

בתיאורה באם המשקיע/ קרן כספית צריכים את הכסף אותו הם השקיעו בנע"מ הסחיר (נניח על מנת להיענות לבקשות מכירה מצד משקיעים בקרן) הם יכולים פשוט למכור את הנע"מים במהלך המסחר. בכל יום ובכל רגע נתון. זה נשמע מושלם. פשוט וקל. בפועל המצב הוא אחר לגמרי. סדרות הנע"מ הנסחרות בבורסה הן קטנות יחסית, אין להם עושי שוק והסחירות היומית בהן אפסית. בנוסף, הפער בין ציטוטי הקונים למוכרים הוא לרוב עצום. כלומר קרן כספית שקנתה את הנע"מ הסחיר עשויה להיקלע למצב בו היא לא תוכל בעת הצורך למכור את ההחזקה שהיא מחזיקה בנע"מ ולהפוך אותה למזומן. הנע"מ הסחיר כמעט ולא סחיר ובאם יש לך פוזיציה גדולה בנע"מ סביר שלא תוכל לצאת ממנו עד מועד הפידיון הסופי. כלומר כשנה ממועד ההנפקה הראשוני.

 
ומה קורה עם מרווחי הסיכון בנע"מ הסחיר? עקב ביקושי היתר הגבוהים שמוזרמים למכרזים אלה מצד הקרנות הכספיות וכן עקב העובדה שהבנקים הורידו לאחרונה את הריביות שהם נותנים בפיקדונות השונים, הקרנות קונות את הנע"מ הסחיר במרווח סיכון נמוך יותר למול אג"ח אחר של אותה חברה שלא מוגדר רשמית כנע"מ סחיר. עיוות התמחור מצד הקרנות עקב הסיבות שצוינו לעיל הוא כמובן עוד סיבה מדוע החברות רצות בימים אלה להנפיק לקרנות כספיות נע"מ סחיר.

בהערת אגב אציין כי פרט לעיוות בתימחור (לטובת המנפיקים) הנפקת הנע"מ מאפשרת למגייס החוב/המנפיק ליהנות מהקלות רגולטוריות מסוימות בדרישות הגילוי בהכנת תשקיף או בדרישה לפיזור מזערי להחזקת הציבור, וזאת בשונה ממנפיקי אג"ח הרגיל הכפופים לרגולציה ופיקוח קשוחים יותר.

קבלו דוגמא לעניין זה: חברת גמא מקבוצת הפניקס הנפיקה לאחרונה בהצלחה נע"מ סחיר סדרה 3. הנע"מ הונפק במרווח של 0.3% בלבד למול ריבית בנק ישראל והוא נסחר כיום במרווח של 0.77% למול אגח ממשלתי במח"מ דומה. לגמא יש גם אג"ח קצר בריבית משתנה הנסחר בבורסה שלא מוגדר כנע"מ סחיר, המדובר בגמא אג"ח ג שהינו למח"מ של כ-0.82 שנים. אג"ח זה נסחר כיום במרווח סיכון של כ 1.84% למול אגח ממשלתי במח"מ דומה. פער של למעלה מ 1%. זהו פער גדול ולא סביר בעיניי לאג"ח ברמת סיכון נמוכה ולתקופה קצרה והוא מבליט את עיוותי התמחור בין הנע"מ הסחיר לאג"ח הרגיל.
 

הקרנות הכספיות מזרימות ביקושים ומורידות את השער

בנע"מ הסחיר משקיעים בעיקר הקרנות הכספיות שנהנות בימים אלה מזרימה מסיבית של כספים מצד הציבור, ואשר יכולות להשקיע רגולטורית במגוון מצומצם יחסית של נכסים.
באגח הסחיר משקיעים בעיקר גופים מוסדיים ומשקיעים פרטיים, אשר להם מגוון רחב של אופציות השקעה.

אז למה הקרנות הכספיות קונות את הנע"מ "הסחיר"? רכישת הנע"מ מבטיחה לקרן תשואה גבוהה יותר למול אלטרנטיבות ההשקעה הקיימות בפניה מבחינה רגולטורית, מה שגם עשוי לאפשר לה להציג ביצועים טובים יותר למול קרנות מתחרות ולגייס יותר כספים מהציבור. יותר כספים אומר יותר דמי ניהול. מה שלא מספרים לציבור הוא שהתשואה באה עם גידול בסיכון הנזילות של הקרן וכן בגידול בתנודתיות העתידית של הקרן. אין ארוחות חינם.

את העיוות והארביטראז הזה שציינתי מנצלות (בצדק מבחינתן) חברות רבות לאחרונה והן מנפיקות נע"מ סחיר בקצב מסחרר. להלן טבלה של חברות שהנפיקו נע"מ סחיר, שימו לב לכמות החברות שהנפיקו רק בחודש האחרון (9 חברות) ויש עוד חברות בקנה...

* ללא עמלת התחייבות מוקדמת למוסדי. לרוב 0.1%.
** באם שלב ציבורי טרם הושלם, בתחשיב נלקח התחייבויות שנתקבלו בשלב המוסדי

כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, היקף ההנפקות של הנע"מ הסחיר גדל בצורה משמעותית בחודש האחרון וכך גם משקלו מסך נכסי הקרנות הכספיות. החשש לדעתי הוא שמגמת גיוס הכספים מצד הקרנות תתהפך מסיבות כאלה ואחרות, והקרנות הכספיות לא רק שלא יגייסו כספים חדשים אלא יקבלו הוראות פדיון מלקוחות, מה שצפוי לייצר אצלהם צורך למימוש נכסים, ובכלל זה נעמים סחירים שלא באמת סחירים במסחר הרציף. מספיק גם שהמשקיעים יזוזו מקרן אחת לקרן לקרן אחרת של חברה מתחרה בשביל להכניס לבעיה את הקרן הסובלת מפדיונות.

מסקנה: לאור הסחירות המדוללת בנע"מ שהונפקו וכן לאור היעדר יכולת פדיון לאורך חיי הנע"מ הסחיר, ככל שקרנות כספיות ישקיעו יותר בנע"מ סחיר, הסיכון שהן יקלעו לקשיי נזילות בתסריטי לחץ ודרישות פדיון ממשקיעים עולה משמעותית והיא עשויה להיות חרב פפיות למוצר שאמור להיות סולידי ונזיל. לגמרי פצצה מתקתקת בעיניי ובפרט לאור הקצב המסחרר של גיוסי נע"מ סחיר בחודש האחרון. בנוסף, הנע"מ הסחיר לא מונפק כיום במרווח המשקף סיכון אמיתי, ובפרט למול נכסים דומים שלא מוגדרים כנע"מ סחיר.

אז מה לעשות? בצד של החברות, מומלץ לנצל כאמור את הפתח עד שייסגר להנפיק נע"מ סחיר ולנצל את היתרונות והעיוותים בתמחור המוצר כמצוין לעיל, שסביר שיסגר בטווח הקצר.

בצד של הקרנות הכספיות צריך לדרוש כתנאי להשתתפות בהנפקות עתידיות מינוי של עושה שוק שיפעל בצורה שוטפת ואפקטיבית ליצירת נזילות באותם ניירות, ידרשו מהמנפיקים מרווח סיכון ראוי המשקף את סיכון הנזילות שצוין, את סיכון חדלות הפירעון של המנפיקות וכן שיבחנו את עצמן בתסריטי לחץ של קריאה מסיבית לכסף/דרישת פדיון מצד משקיעים.  

 

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. שמתמחה בייעוץ וליווי חברות בהנפקות, בנקאות להשקעות ועוד.

למועד זה הכותב עשוי להחזיק במישרין ובעקיפין בני"ע (אג"ח ו/או מניות) של חברות המוזכרות בכתבה.למעט ב יג מרכזי קניות בה הכותב משמש כיועץ לענייני מימון ושוק ההון, לכותב אין קשר עסקי כלשהו עם החברות המוזכרות במאמר והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל. 

יובהר כי הניתוח לעיל של הכותב התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברות (או מי מטעמן) בנושא. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם