אל על הפכה למונופול - הדוחות יהיו פנומנליים; אז למה המניה יורדת?

ברק בנסקי, משנה למנכ"ל כלל ביטוח ומנהל חטיבת ההשקעות בקבוצה קיבל יחד עם צוות ההשקעות שלו לפני שנה החלטה - להשקיע באל על אל על -2.02% . כלל שילמה 60 מיליון שקל על 4.9% ממניות החברה ואופציה לרכישת 4.9% מניות נוספות מהמדינה. המחיר בעסקה היה 4.9 שקל למניה (אם מתחשבים בשווי האופציה, זה נמוך יותר). המניה אחרי הרכישה עברה את ה-5 שקלים למניה, ואז הגיעה המלחמה. 

בנסקי כנראה הבין שהעסקה הזאת הולכת להיות כואבת ובהמשך לירידות שהיו עוד קודם לכן, המניה נפלה במהירות ל-2.5 שקלים.  אחרי הכל, מלחמה לא טובה לתיירות, לא טובה לתחום התעופה. החשש היה גדול במיוחד באל על שהיא חברה ממונפת, עם גירעון בהון שהפסדים בכמה רבעונים יכולים אפילו להפיל אותה.

ואז קרה הלא צפוי - התברר שבמקרה הנוכחי, המלחמה טובה לעסקים של אל על. אפילו מצויינת לעסקים. החברות הזרות נעלמו, אל על נותרה בקווים מסוימים היחידה והיא העלתה מחירים. עד היום היא שולטת בקווים לארה"ב, אנגליה וצרפת ומייצרת בהן רווח פנומנלי. במקביל היא ניצלה את המחסור בטיסות מטענים והגבירה את הפעילות בתחום. 

   מניית אל על בשנה האחרונה

הסיכונים התבררו כהזדמנויות

המשבר הגדול התחלף בהצלחה פנומנלית. זו הצלחה מול לקוחות רבים שרואים באל על חברת תעופה ישראלית נאמנה, כזו שהחזירה את המטיילים הרבים בחו"ל לישראל מיד עם פרוץ המלחמה, וזו בעיקר הצלחה בדוחות. אבל חשוב להציג את הצד השני - אל על מוכרת לנו ביוקר, אבל איזה עסק לא היה מעלה מחירים כדי לשרוד? המחירים עכשיו הם כבר לא כדי לשרוד, אל על שרדה, אבל הרווחים נחוצים לה כדי לייצר כרית ביטחון, לעבור להון משמעותי, כי אחרי הכל - כל רבעון כאן הוא רבעון שמתחיל מחדש וצריך להיות ערוכים לאיומים.

• לחות'ים נגמרו הטילים? מניית אל על נופלת ב-7%
• מנכ"לית אל על מכרה מניות ב-8 מיליון שקל; ומה היה השכר שלה ב-2024?

הרבעון הראשון של אל על היה מצוין ולמרות שעונתית הוא החלש ביותר, ההכנסות עלו על 2.7 מיליארד שקל, הרווח התפעולי הגיע ל-450 מיליון שקל, הרווח הנקי ל-290 מיליון שקל. ברבעון המקביל היה הפסד גדול. אל על נהנתה מכך שהלקוחות הסכימו שלא לקבל החזרים-כספים על ביטולי הטיסות של הרבעון הראשון וקיבלו זיכויים לרכישת כרטיסים בהמשך. זה פתר לה את בעיית התזרים שהיתה עשויה להיות. אבל כל זה עוד קטן לעומת מה שצפוי ברבעון השני.

אל על נשארה לבד בנתב"ג

אל על היא מונופול תעופתי שמחזיק ב-34% מהתנועה בנתב"ג ושליטה על קווים רווחיים בתפוסה כמעט מלאה. ההכנסות ברבעון השני יכללו את פסח וצפויות להיות משמעותית גבוהות יותר. ברבעון השני אשתקד ההכנסות עלו על ההכנסות ברבעון הראשון - 2.2 מיליארד שקל לעומת 1.8 מיליארד שקל. גידול של 400 מיליון שקל ברבעון השני השנה לעומת הראשון יביא את ההכנסות לכ-3.3 מיליארד שקל, אבל ההכנסות צפויות להיות חזקות יותר, בעיקר בשל עיתוי פסח. 

הרווח התפעולי ברבעון הראשון עמד על 440 מיליון שקל. הרווחיות תגדל - ההוצאות הקבועות לא ישתנו והמשתנות יעלו בקצב נמוך מההכנסות. בהערכה גסה, הגידול ברווח התפעולי יכול להגיע ל-200 מיליון שקל, בהערכה אופטימית זה גם יכול לעלות ב-300 מיליון שקל. המשמעות לשורה התחתנה היא אדירה - ה-290 מיליון שקל של הרבעון הראשון צפויים לעלות על 400 מיליון שקל. האופטימיים יתנו מספרים גבוהים ב-100-150 מיליון. 

אל על לא תרצה להרוויח יותר מדי. אחרי הכל היא נעה בין הרצון והצורך ברווחים ובין החובה לשדר שהם בסדר עם הקהל הביתי. אל על לא רוצה להצטייר כדורסנית ונצלנית. אז יכול להיות שחשבונאית יהיו לה מפלטים שיקטינו את הרווח. 

המצב קדימה נראה טוב בשביל אל על

רבעוני ההמשך השנה תלויים בלחימה בעזה. החברות הבינלאומיות לא טסות לכאן, או טסות מעט מאוד. הן אומרות שמשוגעים טסים לכאן כאשר יש עשרות טילים בצפון ביום. איך אפשר לשבת בבית קפה יום אחרי ששיגרו לכאן מאיראן 300 טילים בליסטיים? שואלים הזרים ומתרחקים. במקביל, כמובן שאין תיירות נכנסת שחשובה לתחום התעופה והתיירות, אבל אל על, בהינתן שהחברות הבינלאומיות מעדיפות לשלוח מטוסים למקומות אחרים, שם הרווח ברור וידוע ולא יהיו הפתעות כמו הפסקת טיסות בגלל מלחמה או טיסות מסוכנות בזמן מלחמה, צפויה להיות לבד גם ברבעון השלישי וכנראה גם ברביעי.

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לוקח זמן לחברות הגדולות להזיז קווים, זה חודשים רבים וכל פעם מחדש החברות נערכות לעונה הבאה - קיץ, חורף. אם בתוך חודש-חודשיים לא יהיו שינויים במצב, אז סביר שכבר לא יטוסו לכאן הרבה בחורף. יש גמישות מסוימת, במיוחד בחורף, אבל בהדרגה האפשרויות לשינויים פוחתות. 

כשחושבים על זה ומבינים שהמצב ככל הנראה, גם אם יהיו התפתחויות חיוביות מבחינת מתווה מול החמאס, לא ישתנה דרמטית בחודש-חודשיים הקרובים, ומבינים שייקח לאחר מכן, בתרחיש החיובי, עוד פרק זמן של חודשים לפתור מדינית את הבעיה בצפון, מבינים שאל על תהיה מעין מונופול עד סוף השנה. ליתר דיוק - סיכוי טוב שזה יקרה, זה יכול להשתנות ברגע.

האם אל על היא השקעה מעניינת? יש גם סיכונים

כששואלים בתחום התעופה את האנליסטים ואנשי המקצוע, הם סבורים שאל על תהנה מהיתרון הזה אפילו גם לתוך 2025. אפילו אם נסתפק ב-2024, הרי שזו שנה שאל על יכולה להרוויח בה משמעותית מעל 1 מיליארד שקל. המחצית הראשונה יכולה להיות עם רווח באזור 650-700 מיליון שקל וזה יכול להיות שמרני. 

וזה מביא אותנו לשאלת השווי - אל על נסחרת ב-1.8 מיליארד שקל. במצב נורמלי, וקשה למצוא בתוצאות אל על מצב נורמלי, היא אמורה להרוויח בשמרנות סדר גודל של 300 מיליון שקל בשנה. השנה היא תעשה הרבה יותר, תחזק את ההון ואם וכאשר נחזר למצב נורמלי היא תייצר רווח גדול יותר בזכות הקטנת החוב הגדול (התזרים מהרווחים מקטין את החוב).

חברות תעופה בהגדרה נסחרות בזול בשל הסיכונים והתלות הגדולה במצב גיאופוליטי, התלות במזג האוויר, במחיר הדלק הסילוני ועוד. עד לפני שנתיים וחצי, אל על היתה חברה גמורה כי היא היתה תלויה בוועד שלה. העובדים שתו את הרווחים שלה. הקורונה אילצה את החברה לעשות רה ארגון משמעותי ובעצם הצילה אותה. החברה יעילה יותר.

עם רווח ענק צפוי השנה ורווח מייצג משמעותי להמשך, המניה חזרה כל הדרך חזרה למחיר שיא, ושוב ירדה לאזור ה-4.5 שקל למניה. בנסקי והצוות בכלל ביטוח מופסדים קצת על ההשקעה למרות הרווח הפנומנלי הצפוי השנה ולמרות הרווח המייצג העתידי. הסיבה היא פשוטה - עד שנגיע לרווח המייצג, צפויה שנה לא פשוטה. 

נניח שתוך חצי שנה המלחמה תסתיים. 2024 תהיה נהדרת לאל על, חצי ראשון של 2025 יהיה טוב כי ייקח זמן לחברות הזרות להתארגן ולא בטוח שהן בכלל ירצו, מקומות אחרי מלחמה לא מתאוששים בבת אחת. מנגד, התיירות היוצאת תזנק. 

אבל בהמשך, כשהאבק ישקע, לא בטוח ששנה קדימה, התיירות הנכנסת תתאושש מהר. יכול להיות שייקח זמן לשקם כאן את התיירות וזה יפגע בחברות התעופה, גם באל על. אז לפנינו רווחי שיא, ירידה ומעבר לרווח מייצג. זה ארוך, זה לא וודאי ולכן המניה נסחרת בדיסקאונט מהמצב לפני שנה למרות שהיא מרוויחה פי 3-4 ואפילו יותר.