נכסים ובניין - איך בניין אחד יכול להפיל את כל הפירמידה של דסק"ש

הפירמידה של דסק"ש הפכה להיות פירמידת נדל"ן שבראשה מגה אור של צחי נחמיאס ואלקו של האחים זלקינד. הם שולטים בדסק"ש שמחזיקה בנכסים ובניין שמחזיקה במגדל Bryant 10 במנהטן (לשעבר HSBC) ובשליטה בגב ים.

   ריאה ירוקה - מגדל BRYNT

 

פער של 2.2 מיליארד שקל בין השווי להון

נכסים ובניין נסחרת בבורסה בשווי של כ-1.4 מיליארד שקל. ההון שלה הוא 3.6 מיליארד שקל. יש פער שלילי של 2.2 מיליארד שקל בין ההון לבין השווי כי המשקיעים יודעים שההון לא מבטא את השווי האמיתי. הפער מיוחס להחזקה בגב ים שרשומה בשווי העולה על השוק ולמגדל במנהטן.

הפער החשבונאי הזה מתמשך והוא מגובה בהערכות של מעריכי שווי-שמאים שמחזיקים אותו בספרים. אבל השוק לא משתכנע. זה "מאבק" בין השוק לבין החברה, ובסופם של המאבקים לרוב מסתבר שהשוק צדק. השאלה האמיתית היא כלפי רואי החשבון של נכסים ובניין - PWC קסלמן וקסלמן שמחזיק בכוח את השווי ומתעלם במכוון מהמידע בשוק. 

הפער החשבונאי מיוחס כאמור להחזקות בגב ים ובמגדל במנהטן. גב ים נסחרת וכך ניתן לגזור את השווי שהשוק "נותן" לבניין. שווי השוק של החברה - כ-1.4 מיליארד שקל, מבטא את הנכסים שלה פחות החובות הפיננסיים. הנכסים שלה הם החזקה בגב ים בשיעור של 82.2% ששווים בשוק כ-5.25 מיליארד שקל, מגדל Bryant ומולם חוב פיננסי נטו של כ-5.25 מיליארד שקל. ומכאן שהמגדל מוערך בשוק בכ-1.4 מיליארד שקל (בספרים הוא רשום בכ-2.4 מיליארד שקל).
 

כמה שווה מגדל Bryant? 

הבניין רשום בשווי גבוה וגם גב ים רשומה מעל שווי השוק שלה וכך נוצר פער של 2.2 מיליארד שקל. זאת תמונת המצב, אבל חשוב יותר מה הלאה? נכסים ובנין הצליחה למחזר את ההלוואה נונריקורס שהיתה מול המגדל באגרות חוב למוסדיים. זה נשמע נהדר כי עלויות המימון ירדו וזו הבעת אמון של המוסדיים, אבל ברגע שהונפקה סדרה חדשה של אגרות חוב מול המגדל, פגעו באגרות החוב האחרות של החברה. 

עד מחזור החוב, היה ברור שהערך של הנכס עם החוב מולו לא יכול לרדת מתחת לאפס. הנכס מאבד גובה? לפחות יש תקרה להפסד. הגיוס החדש של האג"ח הוא לא נונריקורס. גייסו 1.3 מיליארד שקל כשהנכס שווה 2.5 מיליארד שקל, אבל בתרחיש שלילי הנכס יכול לצנוח למתחת לחוב, ומה יקרה אז? החוב לא יימחק. החוב יפגע בנושים האחרים וכמובן שבבעלי המניות.

כן, זה תרחיש פסימי. הנהלת החברה סיפקה לגופים המוסדיים נקודות אופטימיות רבות - המקום של הנכס מצוין, יש מתעניינים רבים, אבל היא סיפקה את זה גם כשהנכס היה בשווי של מעל 1 מיליארד דולר. שוק המשרדים בארה"ב נמצא בבעיה גדולה. מנהטן גם נפגעת, אם כי פחות מהאחרים. המגדל המדובר אכן במקום אטרקטיבי, אבל 63% מהשטחים בו יפונו באפריל 2025. יש התעניינות, אבל אין עדיין עסקה. 

עסקה אם תהיה תידרש להוצאות על שיפוצים, לתקופה ממושכת של גרייס בתשלומים ושיעור תפוסה נמוך. אז למרות נקודות האור והעלייה בשכר דירה בתחלופה של משרדים בבניין, זה הולך להיות מורכב וגם מסוכן. יש פוטנציאל, יש סיכוי להשבחה גדולה, נכסים ובניין בונה על זה, אבל מה אכפת לה לבנות על זה - זה הכסף שלכם, של המשקיעים. היא רק משחקת בו. ככה זה בפירמידה, ורגע לפני ההסבר על המודל המדהים של החזקה בפירמידה, יש מקום נוסף שמעיד על הסיכון - התשואה על הנכסים.

 

שיעור היוון - מה הוא מלמד?

באיזה מחיר תקנו בניין במנהטן? מה תהיה התשואה שתדרשו שהוא יפיק לכם? קחו את מכלול הסיכונים והסיכויים ותגיעו למספר. הערכת השווי של השמאי בעבודה על מגדל Bryant מדברת על 6%. בהינתן הסיכונים לא בטוח בכלל שזה מבטא שווי כלכלי. סביר יותר שהתשואה תהיה גבוהה יותר. מספיק שתרימו אותה ל-7% כדי להפחית את השווי ב-100-200 מיליון דולר. מספיק שהנחת שיעור התפוסה תרד בכמה אחוזים (בכל זאת המודל ההיברידי מפיל את ערך המשרדים בארה"ב) כדי שהפגיעה תגדל בעוד סכום נכבד. ומול זה יש חוב שילך ויגדל.

  נתונים על המגדל במנהטן

הקומה העליונה

נכסים ובניין היא קומת ביניים. מתחתיה כאמור גב ים. זו הפכה בעצם לחברה המרכזית בכל הפירמידה של הקבוצה. הצלחה שם תרים את הפירמידה וכישלון יפיל אותה. התלות עד כדי כך גדולה שירידה של 10%-7% בגב ים בעצם מוחקת לנכסים ובניין ערך של 30%-25% מהשווי הנכסי ולדסק"ש היא מוחקת את כל הערך הנכסי שמוערך בכ-300 מיליון שקל (נסחרת ב-450 מיליון שקל, שווי נכסי כ-300-350 מיליון שקל).

המצב הזה מבטא את הסיכון בקומה של דסק"ש שיש לה ערך נכסי מאוד דק, אך גם שם זה לא מפריע לחברה ולרואי חשבון שלה - שוב PWC קסלמן וקסלמן להחזיק מול ערך נכסי של מאות בודדות, הון עצמי של 1.9 מיליארד שקל. על מי הם חושבים שהם עובדים? זה אפילו מביך שאחרי 4 שנות לימוד, סטאז' של שנתיים, ו-15 שנים של עבודה במשרד, שותפים חותמים על דוח שסטודנט בשנה א' לא היה חותם עליו.

זה לא אומר כמובן שלדסק"ש ולנכסים ובניין אין סיכוי להצליח. בטח שיש, הוא גם לא נמוך, אבל במכלול הסיכויים והסיכונים, הערך החשבונאי לא משקף, השוק משקף את המצב טוב יותר. כל זה משנה כמובן למחזיקים למעלה - צחי נחמיאס והאחים זלקינד, אבל הם מראש קנו צעצוע: יצליח - סבבה, לא יצליח - הציבור שותף בחלק הגדול של ההשקעה. 

 

מה זאת פירמידה ולמה זה מודל נהדר לבעלי השליטה?

כל קומה בפירמידה ממונפת כך שהשקעה בקומות העליונות מבטאות השקעה ממונפת פי כמה מהשקעה בקומות נמוכות. כדי להמחיש את הסיכון וגם את הסיכוי הנה דוגמה תיאורטית: דמיינו 3 חברות שמוחזקות בשרשור של 50%. החברה למעלה מחזיקה ב-50% מהחברה האמצעית שמחזיקה ב-50% מהחברה בקומה הראשונה. 

החברה בקומה הראשונה מחזיקה נדל"ן ב-1 מיליארד שקל מול חוב של חצי מיליארד - נניח בפשטות שהשווי וההון שלה זהים - כחצי מיליארד שקל.

החברה בקומה השנייה מחזיקה 50% בחברה בקומה הראשונה בערך של 250 מיליון שקל (חצי משווי של 500 מיליון שקל) ויש לה חוב של 125 מיליון שקל, כלומר שווי והון של 125 מיליון שקל.

החברה בראש הפירמידה מחזיקה ב-50% מהחברה בקומה השנייה בשווי של 62.5 מיליון שקל  (חצי משווי של 125 מיליון שקל) ויש לה חוב של 31 מיליון, כלומר שווי והון של 31.5 מיליון שקל.

בחברה שבראש הפירמידה מחזיק בעל שליטה ב-50% מהמניות ששוות כ-16 מיליון שקל. מה שקיבלנו כאן זאת מהות הפירמידה הממונפת, מינוף שנובע מהלוואות וגם מהחזקות שליטה שדורשות רק חלק מהשקעת ההון וכך בעל השליטה בהשקעה של 16 מיליון שקל שולט על נדל"ן של 1 מיליארד שקל.

זה כל כך מפתה ובצדק, אבל יש גם סיכון. מינוף זה חרב פיפיות. אם זה מצליח ונניח שהנדל"ן מושבח פי 2, התשואה לבעל השליטה היא פי 8 (תיאורטית כמובן - השבחה של מיליארד שקל בנכסים בקומה הראשונה, שקולה ל-500 מיליון בקומה האמצעית, 250 מיליון בקומה העליונה ו-125 מיליון לבעל השליטה).

אבל, אם הנכס מאבד 20% מערכו, הלך הכסף. ועדיין - זו אופציה שבזכותה בעל השליטה מחזיק תמורת סכום קטן ביכולת להזיז כסף ענק ולשלוט בנדל"ן בערך של פי 60 מסכום ההשקעה.