אג"ח צמודות למדד הדיור - היתרונות והחסרונות

בהמשך לטור הראשון: שוק המניות ושוק הדירות - על הדמיון והשוני בין השווקים והאם יש בינהם מתאם?, והצגת הבעיות בשוק הדירות, הנה הצעה שעשויה להביא להפחתת ביקושים בשוק הדירות ולהקל על רוכשי הדירות. 

ההצעה שלי היא להנפיק איגרות חוב צמודות למדד הדיור, תוכנית שתכניס שקט למערכת ושיש בה יתרונות לשחקנים השונים: רוכשי דירה להשקעה, רוכשי דירות לקורת גג וגם למדינה. זו תוכנית שהצעתי לפני כמה שנים, ומסיבות שונות, כנראה, לא כולן ענייניות, לא התקבלה, וחבל כי אני מאמין שהיא הייתה יכולה לבלום או לפחות למתן את עליית מחירי הדירות וכך גם היום. 

התוכנית היא להנפיק איגרות חוב מטעם המדינה שתהיינה צמודות למדד מחירי הדירות באופן מלא ותספק ריבית בשיעור שייקבע על ידי השוק. רכישת איגרות החוב בהנפקה וגם לאחר מכן תהיה מוגבלת ללקוחות פרטיים ותיאסר על משקיעים מוסדיים לסוגיהם. איגרות החוב תיסחרנה, אחרי הנפקתן, בבורסה. 
 

צד המשקיעים

מנקודת ראותם של המשקיעים בדירות, מכשיר פיננסי חדש זה יעניק להם אפשרות להמיר השקעה בדירה שהיא השקעה לא נזילה בהשקעה נזילה, אפשרות להחליף השקעה שיש בה אמנם אפשרות לאפסייד – רווח במקרה של המשך עליית מחירי הדירות, אך יש בה גם אפשרות של דאונסייד – ירידת מחירים והפסד, במכשיר פיננסי שגם בו יש אפסייד ודאונסייד. (אלא אם המדינה תהיה מוכנה לתת הגנה חלקית מפני ירידה, מה שלא צפוי לקרות). זאת ועוד: יש כאן חיסכון ברור בעלויות של מס רכישה, עלויות נוספות ו"התעסקות", לא תמיד בריאה, עם השוכרים. 

בניין דירות בתל אביב; קרדיט: דורון סהר

צד הרוכשים/דיירים

מנקודת ראותם של צרכני הדירות, בין שמדובר ברוכשי דירה ראשונה, ובין שמדובר במשפרי דיור, ה"משדרגים", היתרון הגדול הוא שיש להם פה מכשיר פיננסי שמגן עליהם מפני המשך עליית המחירים.  

יתרה מזו, אותם רוכשי דירה ראשונה שמסוגלים להמתין עם הרכישה, ישיגו מכשיר,  שגם מגן עליהם מפני המשך העלייה וגם מאפשר להם בהמשך לקנות דירה במחיר נמוך מזה של היום, אם וכאשר מחירי הדירות יירדו, ומצבם בוודאי שלא הורע. 

המדינה תספק מסר ברור לשוק

לכאורה, עקב האכילס של התוכנית טמון בכך שהמדינה נוטלת על עצמה סיכון גדול של המשך עליית מחירי הדירות בשיעור שלא ניתן לחזות אותו מראש. במקום להנפיק אג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן, היא תנפיק, רחמנא ליצלן, אג"ח צמודות למדד מחירי הדיור. 

אכן, הציבור יתפוש את המהלך הזה כסיכון שהמדינה לוקחת על עצמה. אבל היא הנותנת. יש פה מסר ברור של המדינה לשוק – אנחנו מאמינים שמחירי הדירות גבוהים מדי ולא ימשיכו לעלות אלא יירדו, אנחנו עושים הכל כדי שזה יקרה, ולכן אנחנו מוכנים לקחת את הסיכון הזה. הציבור יאמר לעצמו, שאם המדינה מוכנה לקחת את הסיכון הזה על עצמה, סימן שיהיה לה אינטרס ברור להוריד את מחירי הדיור. מכיוון שחלק ניכר מבעיית הביקוש המקדים נובע מחוסר אמון מתמשך שהוא תוצאה של מה שקרה עד היום, ומחרדה שהמחירים ימשיכו לעלות, הרי שלאלמנט הפסיכולוגי יש כאן משמעות מיוחדת.  

ואחרי כל זה, בפועל, להערכתי, לא באמת מדובר בסיכון מבחינת המדינה, ואפרט. 

האם גם כאשר מדובר באגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן, המדינה יודעת לחזות את שיעור עליית מדד המחירים לצרכן בעשור הקרוב? נכון, יש סטטיסטיקה שמראה שהממוצע השנתי, נניח, ב-15 השנים האחרונות היה קרוב ל-2%, אבל, האם זה מבטיח, שזה יהיה המצב גם ב-15 השנים הבאות? 

ובאשר להתנהגות מדד הדיור, גם לזה יש סטטיסטיקה: עלייה ריאלית שנתית (בהשוואה למדד המחירים לצרכן) ממוצעת של כ-2.4% מאז 1994, השנה שממנה והלאה יש תיעוד מסודר של מחירי הדיור.  

נניח, לצורך העניין, שהפער קדימה בין שני המדדים לא יהיה 2% לשנה, אלא 5% בשנה, כלומר, שמדד מחירי הדירות יעלה בשנים הבאות ב-5% בממוצע שנתי יותר ממדד המחירים לצרכן. זה אומר, שהתחייבות המדינה על הנפקה של 10 מיליארד שקל בהשוואה להנפקת אג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן באותו סכום תגדל בכ-500 מיליון שקל בשנה. זו הוצאה נוספת שתקציב המדינה יכול לעמוד בה. אבל, זוהי תמונה מוגזמת, שכן בפועל מה שיקרה הוא, שאם אכן מדד מחירי הדירות ימשיך לעלות באופן ניכר בשנים הקרובות, חלק מהעלייה שלו הרי תגיע ממילא גם למדד המחירים לצרכן דרך מחירי השכירויות שיעלו אף הם, ובנוסף – המיסים שתקבל המדינה מענף הנדל"ן יגדלו יחד עם עליית המחירים, וכנראה, גם כתוצאה מהעלייה ברמת הפעילות בענף. אלה יקזזו חלק ניכר מן העלייה בהתחייבויות המדינה. 

יתרון נוסף של הנפקת אג"ח צמודות למדד הדיור הינו שהוא נותן למדינה כלי יוצא מן הכלל לאמוד ולנתח באופן רציף את ציפיות הציבור לגבי מחירי הדירות בשנים הקרובות. זאת, באמצעות השוואה בין התשואה לפדיון שתיתן אגרת חוב שצמודה למדד מחירי הדירות לבין אגרת חוב שצמודה למדד המחירים לצרכן, שתיהן לאותה תקופה. כך בדיוק אומד בנק ישראל את הציפיות לאינפלציה. הוא משווה את התשואה לפדיון של אג"ח צמודה למדד המחירים לצרכן לתשואה לפדיון של אגרת חוב שקלית לאותה תקופה.  

כללו של דבר: מנקודת ראותם, הן של המשקיעים בדירות והן של צרכני הדירות – קוני דירה ראשונה ומשפרי דיור, יש כאן מצב של Win-Win-Win – עיקר התועלת שתופק מן המכשיר החדש תהיה בצד של צינון הביקוש ופחות בצד של הגדלת ההיצע, אבל בכל מקרה, היתרון בתוכנית הזו שהיא היחידה שעובדת בו זמנית על שני צידי המשוואה: ביקוש והיצע.  
 

ומהו, בכל זאת, חסרונה של התוכנית?  

על פניו, החסרון העיקרי של התוכנית בהשוואה לרכישה פיזית של דירה טמון בכך, שכאשר רוכשים דירה ששוויה, נניח, מיליון שקל ויש לך הון עצמי של 400 אלף שקל, אתה יכול לקבל משכנתא של 600 אלף שקל, וכך לרכוש את הדירה ו"לבטח" את עצמך מפני עלייה נוספת במחיר. 

במקרה של השקעה באגרת חוב צמודה למדד מחירי הדירות, אתה תוכל להשקיע רק את מה שיש לך, קרי, 400 אלף שקל, שהרי לא מתקבל על הדעת שתיקח/תקבל הלוואה רגילה על 600 אלף שקל הנותרים. באופן כזה, אתה מוגן מפני עליית מחירים רק על אותם 400 אלף שקל, ואם מחירה של הדירה יהיה "מחר" מיליון ומאתיים אלף שקל, כלומר, מחירה עלה ב-20%, אתה חסכת לעצמך מתוך ה-200 אלף שקל רק 80 אלף שקל, ואתה תיאלץ להוציא מכיסך עוד 120 אלף שקל. כלומר, זאת לא הגנה מושלמת. 

כדי להתגבר על החסרון הזה שלא מאפשר לרוכש אגרות החוב "לבטח" את עצמו באופן מושלם מפני עלייה במחירי הדירות (על כל סכום שוויה של הדירה), ניתן לשלב בהנפקה גם כתבי אופציות שיאפשרו למחזיק בהם לרכוש אגרות חוב נוספות בעתיד (תמורת תשלום, נוסף, כמובן). זהו, למעשה, סוג של מינוף שדומה ואף עדיף על המינוף המושג באמצעות לקיחת משכנתא. לא בטוח שבסביבה הנוכחית, האוצר יהיה מוכן למהלך כזה שהוא סוג של חשיבה מחוץ לקופסה. 

לא בטוח שמשרד האוצר מוכן לחשיבה כזו מחוץ לקופסא; שר האוצר, בצלאל סמוטריץ'; קרדיט:ניב מוסמן, לעמ

בנוסף, ישנו, כמובן, החשש שתתפתח ספקולציה סביב אגרות החוב האלה, אבל גם אם כך יקרה, אזי עדיף שהיא תתרחש בשדה הפיננסי, ולא כפי שקורה היום – בקרקעות ובדירות.