מדדי אג"ח: מהם המדדים הנסחרים בתל אביב ומה ההבדלים ביניהם?

בשבועות האחרונות סקרנו את מדדי המניות השונים הפעילים בבורסה בתל אביב. מדדי אגרות החוב הם לא פחות מרובים ומגוונים מהמניות, ומשקפים את הגיוון והמורכבות של עולם אגרות החוב.

אגרות החוב לכאורה הן מוצר פשוט. המשקיע מלווה כסף לחברה או לממשלה. תמורת ההלוואה הזו הוא יקבל ריבית במועדים קבועים. בנוסף הוא יקבל את קרן ההלוואה, בתשלומים במהלך תקופת ההלוואה או בסוף התקופה. פשוט – רק לכאורה, שכן ישנם גורמים רבים שמשחקים תפקיד משמעותי בתמחור ובהתנהגות אגרות החוב לאורך תקופת ההלוואה. הנה הגורמים המרכזיים המשפיעים על התמחור, שגורמים לכך שישנם כל כך הרבה סוגי אגרות חוב:

יכולת החזר החוב: כל מלווה ירצה לוודא בראש ובראשונה שהלווה אכן יוכל להחזיר את ההלוואה. כלומר, הסיכון החשוב ביותר שיש לקחת בחשבון הוא חדלות פרעון - שהלווה לא יוכל לשלם בחזרה את ההלוואה. ככל שהסיכון גבוה יותר, המלווה ידרוש פיצוי בצורה של ערבויות על ההלוואה, או ריבית גבוהה יותר. הגורם הזה הוא ההבדל העיקרי בין אגרות חוב ממשלתיות לקונצרניות (האג"ח שמנפיקות חברות פרטיות או ציבוריות). הנחת היסוד הוא שישנו פחות סיכון שהממשלה תפשוט את הרגל. כך בהתאמה אגרות החוב של החברות השונות מתומחרות בהתאם לסיכון שהחברה תפשוט את הרגל. אג"ח של בנק בדרך כלל משקף פחות סיכון לפשיטת רגל מאג"ח של חברה צעירה והפסדית, לכן זו האחרונה תצטרך להציג בטחונות להלוואה או לשלם ריבית יותר גבוהה, בדרך כלל שניהם. חברות הדירוג מדרגות את הסיכון של החברות השונות, ומעניקות לכל אגרת את האות המתאימה בהתאם לרמת הסיכון – AAA מבטאת רמת סיכון נמוכה יותר מ-AA וכו',

בהתאם, גם המדדים השונים מחולקים בין מדדי אג"ח ממשלתיות (עם שמות המתחילים במילים "תל גוב" - "תל" מייצג תל אביב, ו"גוב" מלשון גוברמנט – ממשלתי), לבין מדדי אג"ח קונצרני (הקרויים תל בונד). מדדי האג"ח הקונצרני לפעמים יתחלקו לפי רמת סיכון (לדוגמה: תל בונד צמודות A). מדדי האג"ח הכוללים את שתי הקבוצות נקראים בתל אביב All Bond.

מח"מ: הגורם השני שיש לקחת בחשבון הוא אורך חיי ההלוואה. באופן טבעי ככל ש"נפרדים" מהכסף לזמן ארוך יותר דורשים "פיצוי" גבוה יותר בדמות ריבית גבוהה יותר. לעיתים, כשיש צפי להורודת ריבית בהמשך הכלל הזה יכול להתהפך. על כל פנים אורך חיי ההלוואה משפיע על התשואה, כלומר על הריבית, בצורה כזו או אחרת.

גורם הזמן משתקף בנתון ה-"מח"מ" – משך חיים ממוצע. משך חיים ממוצע אינו הזמן עד סוף חיי האגרת, כמו שחושבים לעיתים בטעות, אלא לוקח בחשבון את הפרעונות השוטפים של הקרן והריבית במהלך חיי ההלוואה. המח"מ הוא הזמן הממוצע שלוקח להחזיר את החוב. כך לדוגמה אם חצי מההלוואה תשולם מחר וחצי ממנה עוד שנה, המח"מ הוא חצי שנה (ממוצע הזמן עד להחזרת ההלוואה). חלק ממדדי האג"ח נבנים לפי מח"מ ההלוואה.

ריבית קבועה או משתנה: ריבית בנק ישראל משתנה בהתאם למצב המשק, האינפלציה התעסוקה וכו'. ריבית בנק ישראל משפיעה על ריבית הפריים, שבתורה משפיעה על הריבית שנשלם על הלוואה בבנק, או על הריבית שנקבל על פקדונות, ומשם היא מתגלגלת להשפיע על גורמים נוספים בשוק, ועל שוק האג"ח בכללותו. לעיתים המלווים או הלווים רוצים שהריבית תשקף את השינויים האלו במהלך חיי ההלוואה, לכן ישנן הלוואות שהריבית בהן משתנה בהתאם לריבית בנק ישראל. בדרך כלל הריבית בהן תקבע כ"פריים + X". בהתאם ישנם מדדים שעוקבים אחר ההלוואות האלו.

הצמדה 1: כאמור, הזמן משפיע על מחיר האג"ח, כיון שהוא משקף את הזמן שעל המשקיע לוותר על הכסף. אבל הזמן משקף בעיה נוספת – שחיקת הערך של הכסף, או האינפלציה. באופן טבעי לאורך זמן הכסף מאבד מערכו, לעיתים בקצב מהיר ולעיתים בקצב איטי, אבל כמעט תמיד ישנה אינפלציה ברמה כזו או אחרת, ובהלואות שלפעמים נמשכות עשרות שנים, הגורם הזה הוא בעל השפעה גדולה, כך שאם נניח, אני מלווה את הכסף לתקופה של שלושים שנה, הקרן שאקבל בסוף התקופה תהיה שווה הרבה פחות ממה שהיא שווה עכשיו במונחים ריאליים.

ישנן שתי דרכים לפצות על ההפסד הזה. ניתן לשקף אותו בריבית המשולמת או לשלב מנגנון הצמדה לאינפלציה. אגרות מן הסוג הראשון נקראת "שקליות" והשניות נקראות "צמודות". הנחה היא שבשתי אגרות חוב, אחת שקלית ואחת צמודה, שמונפקות על ידי אותו מנפיק (או שני מנפיקים בעלי דרגת סיכון זהה), ובעלות אותו מח"מ, הריבית על האג"ח השקלית תהיה גבוהה יותר מהריבית על האג"ח הצמודה. ההפרש בין הריביות משקף את ציפיות האינפלציה של השוק.

בהתאם להבדלים האלו ישנם מדדים העוקבים אחר אגרות החוב הצמודות ואחרים אחר אגרות החוב השקליות. בנוסף ישנם מדדים שמשלבים שניים מהגורמים שהזכרנו. לדוגמה אגרות חוב ממשלתיות צמודות או אגרות חוב קונצרניות שקליות. שילוב מורכב עוד יותר יקח בחשבון גם את המח"מ. לדוגמה: אג"ח ממשלתיות צמודות במח"מ של 2 עד 5 שנים. כך נוצרים להם מגוון רחב מאד של מדדים עם נישות השקעה ספציפיות יותר מהם המשקיע יכול לבחור.
 
הצמדה 2: מלבד המדד לעיתים יש עניין להצמיד את ערך הלוואה לגורמים נוספים. לדוגמה, נניח שיש חברה ישראלית שמשקיעה בפרויקט בחו"ל שיצור זרם הכנסות בדולרים. הרווח נוצר מההפרש בין תשלומי הקרן והריבית על ההלוואה לבין זרם ההכנסות שהוא יוצר. כדי לייצר וודאות ולהוריד את הסיכון הגלום בשינויי שערי המטבע, עדיף שהתשלום על ההלוואה וההכנסות יהיו באותו מטבע, לכן יש היגיון להצמיד את הלוואה לדולר. 

אג"ח להמרה: סוג נוסף ייחודי של אגרות חוב שמתקרב כבר לתחום המניות הוא אג"ח להמרה. מדובר באגרות חוב שבתנאים מסוימים ניתנים להמרה למניות של החברה המנפיקה. מדובר בשיטה מעט מורכבת יותר לגיוס כסף שיש בה אפסייד מסוים למשקיע, יחד עם הביטחון שנותנות אגרות החוב. המשקיע מקבל בוודאות (אם החברה לא פושטת את הרגל) את הריבית המובטחת, ובתנאים מסוימים יוכל להמיר את אגרת החוב, לעיתים תמורת תשלום נוסף, למניות של החברה ולהנות מעלייה בערך המניות, שכן אם מניית החברה מטפסת הההמרה הופכת לכדאית ומייצרת רווחי הון על ההשקעה. אגרות חוב כאלה לעיתים נסחרות ממש כמו מניה, במיוחד עם האג"ח "בתוך הכסף", כלומר במחיר שכבר משתלם להמיר אותו למניה. מדובר אם כן בניירות ערך עם תנודתיות גבוהה יותר על פי רוב מאג"ח רגיל.

על סמך כל זה ניתן לשרטט את מפת מדדי אגרות החוב הפעילים בבורסה בתל אביב, שמחולקת באופן כללי לשלושה סוגי מדדים, בנוסף לכמה מדדים אחרים שלא שייכים לאחת משלוש הקבוצות.

All Bond: מדדים הכוללים אגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות. ישנו מדד כללי וישנם מדדים מפורטים יותר – צמודות, ריבית משתנה או שקליות.

תל בונד: מדדי התל בונד עוקבים אחר אגרות החוב הקונצרניות, אלו שמנפיקות החברות השונות במשק. מלבד המדדים הכלליים (צמודות שקליות וכו') ישנן חלוקות נוספות:

 
תל גוב: בדומה לתל בונד גם במקבילה של האגרות הממשלתיות ישנם מדדים כלליים – תל גוב צמודות או תל גוב משתנה וכדו', ומכאן זה מתפרט למדדים המחולקים לפי שיטת ההצמדה והמח"מ – תל גוב צמודות 0-2, תל גוב שקלי 5- 10 וכדו'. באופן טבעי המבחר נמוך יותר מאשר באג"ח הקוצרני.

בשבועות הקרובים נצלול לסוגי המדדים השונים, נבחן את הביצועים ואת מכשירי ההשקעה השונים העוקבים אחריהם.