3 הערות על האנשים מאחורי הקרב על ישראכרט ולמה ההצעה של מנורה לא ירדה מהשולחן?

מאבק השליטה על ישראכרט  ישראכרט -1.42% ישראכרט 1,600 -1.42% בסיס:1,623 פתיחה:1,607 גבוה:1,614 נמוך:1,592 תמורה:3,085,609 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: התפתח בשבוע האחרון כשבנק ירושלים הציע הצעה שהיא טובה כנראה לצרכן, אבל פחות טובה למשקיעים מההצעה של קבוצת דלק  דלק קבוצה -1.57% דלק קבוצה 46,280 -1.57% בסיס:47,020 פתיחה:46,600 גבוה:46,900 נמוך:46,120 תמורה:6,967,433 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: בשליטת יצחק תשובה ובניהול עידן וולס. ההצעה היחידה שהיתה לפני פחות משבוע - של מנורה  מנורה מב החז +0.2% מנורה מב החז 14,710 +0.2% בסיס:14,680 פתיחה:14,680 גבוה:14,830 נמוך:14,620 תמורה:2,115,787 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: - נדחקה רגע לפני הדדליין. זו אכזבה למנורה, שהרגישה נבגדת אחרי שלראייתה עזרה לתשובה בעבר. 

מה זה עזרה? מהתקשורת אפשר להבין שהיא היתה לצידו בהסדר החוב בדלק נדל"ן לפני 13 שנים והציגה קו פשרני, מול גופים מוסדיים אחרים. רגע, היא עזרה לו? או עזרה למחזיקים בפנסיה של מנורה שצריכים לקבל תשואה טובה יותר? מנורה עשתה את מה שמוטל עליה כמנהלת השקעות לציבור. היא ניסתה למקסם תשואה, ואגב הצליחה. זה לא אישי. הכל זה כסף.

יצחק תשובה, תמר יסעור וארי קלמן; בוצ'צ'ו יחצ מנורה

לנפנף בזה כעת, זה גול עצמי - אם היא עזרה לתשובה בהסדר החוב בדלק, אז אוי ואבוי. ככה לא מנהלים השקעות. מה שבטוח שמנורה הופתעה מהמהלך ושהיא מאוכזבת, כעוסה, אבל גם במנורה יודעים - ככה זה בעסקים. 

שלושה אנשי מפתח יש במאבק השליטה על מנורה: תמר יסעור, יו"ר ישראכרט, ארי קלמן, מנכ"ל מנורה ויצחק תשובה, הבעלים של דלק. 

1. תמר יסעור, היו"ר שהתכוונה למכור בזול. 

אנחנו מציגים כאן בחודשים האחרונים את הפוטנציאל הגדול בעסקים של ישראכרט. החברה הזו בקצב רווחים של כ-300 מיליון שקל בשנה, בדרך תוך שנתיים להגיע לקצב של 500 מיליון שקל - לא אנחנו אומרים. הנהלת החברה אומרת. יסעור עצמה אומרת. 

החברה הזו מקבלת רוח גבית מהרגולטור שרוצה להכניס את חברות כרטיסי האשראי לתחרות מול הבנקים. הכוונה שישראכרט וחברות כרטיסי האשראי הנוספות יהפכו ל"מיני בנק", ויתנו למשל גם פיקדונות לציבור. הפוטנציאל עצום - מול הפיקדונות יהיו עוד הלוואות ושירותים נוספים. ישראכרט בעמדת זינוק טובה, ואולי הכי חשוב - מדובר בחברה עם דאטה גדול ונדיר על הציבור הישראלי. 

יסעור יודעת יותר טוב מאיתנו מי זאת ישראכרט. אבל לפני כמה חודשים היא והדירקטוריון של ישראכרט: אברהם הוכמן, דליה נרקיס, נעמה גת, צפריר הולצבלט, אילן כהן, אמנון דיק, בן שיזף, אהוד שניאורסון ונעמי שפירה בלפר, החליטו להיענות להצעה של מנורה, לנהל איתה מו"מ ולסגור על עסקה ב-3.15 מיליארד שקל. 

אם זו היתה החברה שלהם הם לא היו מוכרים אותה במחיר הזה. זה מחיר בלי פרמיית שליטה. כשהדירקטוריון מצביע בעד עסקה הוא מגובה ביועצים משפטיים, בהערכות שווי, הם לא נפלו משפטית, אבל הם נפלו מוסרית - החובה שלהם כלפי בעלי המניות מקרב המיעוט היתה להילחם על המחיר, במיוחד כשהמחיר בנקודת זמן הזו מבטא מחיר של מלחמה (בתוצאות העסקיות עם השפעה על התמחור). 

הם יכלו למשל - לנסות לעניין משקיעים, להציג לגורמים נוספים בארץ ובחו"ל את ישראכרט. הם יגידו שהם לא יכלו, וזה נכון - מנורה הציבה דדליין, אבל שימו לב מה קרה - אל על הציעה ונסוגה כי לא היה לה מספיק זמן, בנק ירושלים הציע, דלק הציעה. אם היה זמן, היו עוד מציעים. 

ובכלל, אם יסעור מבינה שזה מה שהולך להיות - עסקת מכירה. למה לא יצאה לסוג של מכרז ובחנה את כל האלטרנטיבות - זו החובה שלה. 

ההצעות הנוספות וההצעה של דלק, מוכיחה שיסעור והדירקטוריון הסכימו למכור את מנורה בזול. דלק רוצה לקנות לפי שווי של 3.36 מיליארד שקל, כשמנורה הציעה 3.15 מיליארד שקל. אם יהיה זמן, השווי יהיה אפילו גבוה יותר.

הדירקטוריון עשוי להגיד שהוא רק מייעץ, בסוף בעלי המניות מחליטים, אבל כללי המשחק ידועים וברורים וכך גם החובה של הדירקטוריון לבעלי המניות - העצה שלו היא אמירה מאוד ברורה לכדאיות העסקה. וזה לא היה כדאי.

תמר יסעור ודירקטוריון ישראכרט לא שונים מיו"רים ודירקטוריונים של חברות אחרות. במקרה הזה זה הם אבל זה יכול להיות אצל כל חברה אחרת. הם לא חושבים על בעלי מניות המיעוט, הם לא חושבים להביא להם את הערך הטוב ביותר האפשרי כי זה כרוך במאמץ נוסף, הם בוחרים בעסקה שנראית להם הכי טובה בנקודת הזמן.
 

2. ארי קלמן. בנה עסקה מצוינת למנורה. אבל עסקה פושרת לבעלי המניות. 

ארי קלמן האיש מאחורי מנורה רקח עסקה מצוינת למנורה. הוא הציע לקנות שליטה בלי לשלם הרבה כסף (רכישה של 32% - כי זה מה שמנורה יכולה מבחינת הרגולציה), לחלק דיבידנד גדול, ובתמורה יחסית נמוכה להחזיק בנכס אסטרטגי - החברה המובילה בכרטיסי האשראי עם פעילות צומחת וחזקה בתחום האשראי וההלוואת. זה כבר כמעט ועבר לאסיפת בעלי המניות שבה היה סיכוי גבוה להצבעה בעד העסקה, , ואז זה חמק ממנו. זה עוד לא סוף פסוק. 

קלמן לא ירצה להתחרות על מחיר. הוא יודע לאן זה יכול להוביל, אולי שיתוף פעולה עם האיש שלקח לו את העסקה, אבל יש להם אינטרס משותף בנכס. 

3. יצחק תשובה - האיש שלקח את העסקה, והציל את הציבור מעסקה זולה.

יצחק תשובה ועידן וולס, מנכ"ל דלק, לא הציעו עסקה מצוינת לבעלי מניות ישראכרט, בסך הכל כ-7% מעל המחיר של מנורה.  אבל גם זה משהו, אבסולוטית זו תוספת ערך של 210 מיליון שקל. גם הדיבידנד צפוי להיות גדול יותר. 

ההצעה הזו טובה משל מנורה, והיא מציבה כעת את דלק עם סיכויים גבוהים למימוש עסקה. תשובה ווולס פעלו בתחום הפיננסי בעבר כאשר עשו לאחרונה סיבוב מרשים וקצר בהשקעה בהפניקס. זו אומנם לא פעילות הליבה של דלק, אבל אלה בהחלט עסקים שהם מכירים. 

יש להם גם יתרון על מנורה. הרגולטור לא אישר להראל לרכוש את ישראכרט. הנימוקים היו לא רציניים, הוא פשוט לא רצה. מנורה גם יכולה לקבל תשובה דומה. במנורה אומרים שהם בחנו את התשובה של רשות התחרות להראל וממנה הסיקו שהם יקבלו את האישור, רק שהרשות יכולה למצוא טעמים נוספים, שונים שיפסלו את מנורה. אף אחד לא יודע אם מנורה היתה מקבלת אישור, מה שברור הוא שהסיכויים של דלק גבוהים יותר משמעותית, אם כי בשוק שואלים - האם בנק ישראל ייתן אישור למרות הסדר החוב בעבר? 

על פני לבעלי המניות מהמיעוט המאבק עושה טוב. הם רוצים כמה שיותר ונראה שהעסקה של תשובה טובה יותר. הם בכל מקרה שיפרו את מצבם לעומת המצב הקודם. זה כמובן עדיף. הם לא רוצים להיות בעוד תהליך ארוך ומתיש שסופו לא ידוע (היה להם את זה עם הראל). הם רוצים עסקה. 

ומה יהיה בסוף? כרגע הסיכויים הגבוהים הם לדלק. יש אולי סיכוי לעסקה משולבת של דלק ומנורה. יש סיכוי שבנק ירושלים ימתח יותר את ההצעה שלו לכיוון מעלה. אבל מה שבטוח שבעלי המניות חוזרים לחייך - הערך של ישראכרט נחשף. אבל זה לא סוף פסוק. 

ההצעה של דלק עולה על של מנורה ב-210 מיליון שקל. אבל ישראכרט ככל הנראה תשלם קנס של 62 מיליון שקל למנורה. כלומר, התקבול שיעבור מדלק לישראכרט תמורת ה-37% יקוזז ב-62 מיליון שקל. סכום של 1243 מיליון שקל פחות 62 מיליון שקל משאירים בנטו סכום של 1.18 מיליארד שקל. השווי הנגזר הוא 3.19 מיליארד שקל. מנורה הציעה 3.15 מיליארד שקל - זה לא הפרש גדול מדי. המוסדיים יכולים להפתיע.