אג"ח קונצרני: למה המרווחים יעלו ואיך לבחור אג"ח טובות?

בשנה האחרונה עורר האפיק הקונצרני עניין רב, בעיקר לאור העובדה שהמרווחים בין האג"ח הממשלתי והאג"ח הקונצרני הגיעו לשפל חסר תקדים. יש לציין שצמצום המרווחים איננו תופעה ייחודית דווקא לישראל והוא אירע גם בשוק האמריקאי. לדעתנו, בשנתיים האחרונות לא חלה ירידה בסיכון האשראי של החברות הפועלות בישראל ובשל המלחמה ישנם סקטורים בהם הייתה אפילו עלייה בסיכון האשראי.

עם זאת, עדיין ראינו את מרווח הסיכון מצטמצם. מדוע זה קרה? הסיבה לכך היא הערכת המשקיעים כי הריבית הגיעה לשיא מסוים וכעת כדאי "לנעול" את התשואה לטווח הארוך יותר, שכן ככל שנכנס לתהליך של הורדת הריבית, כך נראה גם ירידת תשואות באפיקי האג"ח. תחילה ראינו את "נעילת" התשואות מכיוון האג"ח הממשלתי הארוך, דבר שהוביל להתהפכות העקום. בהמשך, ראינו את המשקיעים "נועלים" את התשואות באג"ח קונצרני, כאשר השקעה באג"ח קונצרני בדירוג גבוה לפדיון הניבה תשואה נאה של כ-6%.

מה יוביל לפתיחת המרווחים?

להערכתנו, צמצום המרווחים הנוכחי צפוי להיפתח באחד משלושה תרחישים אפשריים. בתרחיש הראשון - תתקיים עלייה משמעותית בסיכון האשראי של החברות. בתרחיש השני - הריבית בשוק תרד והתשואה על האג"ח הממשלתי תרד. בקונצרני, לא תהיה ירידה בשיעור דומה והמרווח שיפתח ישקף את סיכון האשראי, אשר כיום, אינו מגולם במלואו בחלק מהאג"ח.

 

מה זה תרחיש הפאניקה?

התרחיש השלישי והסביר ביותר לטעמינו, הוא תרחיש הפאניקה. לפי נתוני רשות ניירות ערך, בשנה האחרונה מי ששלט באפיק הקונצרני הוא "הכסף הטיפש", כלומר קרנות הנאמנות. המוסדיים, מנהלי הטווח הארוך, יצאו מהאפיק ומשקיעי הטווח הקצר נכנסו אליו והחזיקו בו בשיעורים הולכים וגדלים. כסף זה הוא תנודתי יותר מהשקעות הטווח הארוך והוא מתאפיין ב"פייר סייל", כלומר כאשר מתרחש אירוע מסוים בשוק ההון והציבור ממהר למכור את הקרנות. ראינו זאת בתקופת הקורונה, כאשר חברות שלא הייתה להן כלל בעיה לעמוד בהתחייבויותיהן, חוו צניחה משמעותית באג"ח.

האפיק הקונצרני נקלע כעת למצב של פרדוקס: מצד אחד התשואה האטרקטיבית ביותר על האג"ח מושגת ע"י אחזקתו עד לפדיון. מצד שני, המכשיר שבאמצעותו רוב האג"ח מוחזק – הוא מכשיר תנודתי שחווה פדיונות משמעותיים בעת תנודתיות בשווקים, גם אם לא קיימת לכך הצדקה ביחס לאג"ח עצמו. כך למשל, אם יהיה אירוע בשוק המניות, משקיעים ימהרו למכור קרנות 20/80, כלומר יפדו קרן שמורכבת מ-80% אג"ח. מכירות מאסיביות של קרנות נאמנות שנעשות "במחירי ריצפה" בשוק של מוכרים, יובילו גם הן לפתיחת המרווחים ולטעמינו זהו התרחיש הסביר כעת מבין השלושה.
 

האותיות הקטנות של האג"ח

איך נערכים לתרחיש כזה לאור האמור לעיל? באופן כללי, נעדיף השקעה באג"ח של חברות שיכולות לספוג זעזועים בשל תנודתיות ולהמשיך "לגלגל" את החוב. כאלה הן חברות בהן גם אם גובה האבידה ירד ב-30%, הן עדיין יוכלו "לשרת" את החוב. סוג אחר של חברות שנעדיף הן חברות עם נכסים רבים שאינם משועבדים, אך ניתן לשעבדם כדי "לגלגל" חוב בתקופות של הרעה כלכלית, או לחילופין, אג"ח עם שעבודים חזקים שיוכלו "לשרת" את החוב גם במקרה של קריסה כלכלית. 
 

אגרות חוב מעניינות

דוגמאות לאגרות חוב כאלה הן: דלק לז במח"מ 2.56, תשואה של 5.6% ושעבוד ראשון על מניות ניו מד ואתיקה, הכשרת הישוב 21 במח"מ 2.61, תשואה של 3.2% צמוד ושעבוד משכנתא בדרגה ראשונה על קניון שבעת הכוכבים, חברת נכסים ובניין במח"מ 2.74, תשואה של 5.67% ושעבוד מדרגה ראשונה על נכס במנהטן בפריים לוקיישין. דוגמא נוספת היא אמות אגח ד, במח"מ 2, תשואה 2.7% צמוד ו-LTV צפוי של כ-50%. כלומר, לחברה יש נכסים לא משועבדים רבים ואם תסתבך תוכל להנפיק אג"ח עם שעבוד ובכך "לגלגל" את החוב. כך גם גב ים ח, במח"מ 5, תשואה לפדיון של 5.5% ו-LTV  צפוי של כ-40%.

בגזרת החברות שביכולתן לשלם את החוב ניתן למנות גם את בזן י, במח"מ 2.15 ותשואה 5.5% שקלי. גם אם שוק החוב יהיה בעייתי והחברה תתקשה "לגלגל" את החוב לתקופה מסוימת, יכולת ייצור המזומנים שלה הינה חזקה ולכן תוכל לצמצם דיבידנד, לחתוך השקעות נוספות ולהחזיר את החוב מפעילותה העסקית בלי "לגלגל" את החוב בלחץ. דוגמא נוספת לחברה כזו היא תדיראן,  במח"מ 1.81 ותשואה 5.2% שקלי.

חשוב לציין שרשימת האג"ח שהוצגה לעיל הינה חלקית וכוללת "נתונים יבשים" בלבד שאינם מביאים לידי ביטוי את מכלול השיקולים והסיכונים שיש לקחת בחשבון בעת בחירת אג"ח לתיק ההשקעות. לכן, יש להיוועץ בגורמים מומחים המכירים את החברות, הרקע הייחודי של כל אג"ח ואת רמת הסיכון הכרוכה בהשקעה בה מצד אחד וכן אשר הינם בעלי מיומנות וניסיון בהתאמת אג"ח למשקיע ספציפי, מצד שני. בנוסף, השקעה באפיק זה מחייבת הקפדה על פיזור בין אג"ח השונות בתיק ההשקעות, בכדי לצמצם את רמת הסיכון, כך שרכיב האג"ח בתיק צריך להיות מפוזר על פני מספר דו-ספרתי לפחות של חברות.

מאת: שמואל בן אריה, דירקטור ומנהל השקעות ראשי שוק מקומי – פיוניר ניהול הון. לחברת פיוניר ולכותב, שמואל בן אריה, מנהל השקעות ראשי - ישראל, אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.