מהפך: המדדים בת"א מנצחים את ה-SP 500 - מה אפשר ללמוד מכך על התחזיות של בתי ההשקעות?

מדד ת"א 35 עלה מתחילת השנה ב-26.95%. מדד ה-S&P 500 עלה ב-26.87%. תל אביב מנצחת את וול סטריט. בנוסף שער הדולר ירד מול השקל ב-0.72%, כך שהפער האמיתי לטובת ת"א גדול יותר - רגע לפני סיום השנה מסתמן מהפך בתשואות שמבטא את הכשל הגדול ביותר של מקצוע ניהול ההשקעות - התנהגות עדרית. 

זה לא היה מזמן. לפני שנה, לפני חצי שנה, לפני 3 חודשים. ראיינו מנהלי השקעות, מנכ"לים של בתי השקעות, סמנכ"לי השקעות, הבכירים שבבכירים. המסר שלהם היה ברור - הבורסה המקומית מסוכנת, וול סטריט תמשיך לעלות. הרוב גם אמרו שרמת המחירים בישראל אומנם נמוכה מוול סטריט, אך בהינתן הסיכונים, הם ממשיכים להעביר כספים לוול סטריט. יוצאות מהכלל היו בעיקר חברות הביטוח שנותרו "נאמנות" לשוק המקומי, אך גם הן לא האמינו לרגע שיהיה מהפך מהיר. הן דיברו על טווח בינוני ועל התאוששות לאחר המלחמה.
 

המסר של הגופים המוסדיים היה: "וול סטריט תעלה, תל אביב מסוכנת"

כשה-S&P 500 עלה ב-20% מתחילת השנה והבורסה המקומית ב-5%, אמרו לכם - "וול סטריט מעניינת, ישראל לא". תזכרו את זה ותיקחו את ההערכה כעת בערבון מאוד מוגבל.  אחרי שת"א כבר עלתה 27% ועקפה את S&P הם אומרים "תל אביב נהדרת, המניות יעלו". 

אבל לפני התחזיות הנוכחיות, נחזור למצב לפני חצי שנה ושנה. הסברנו אז שהתחזיות וההערכות של הגופים המוסדיים תלויות במצב הגיאופוליטי, ושבסופו של דבר מה שחשוב זה התמחור הכלכלי של החברה. הסברנו גם שחלק משמעותי מהחברות בבורסה מוטה לחו"ל, אלו הן חברות גלובליות שפחות יושפעו מהמלחמה. הצגנו את הפוטנציאל הגדול בחברות הביטוח, ואת קמעונאיות המזון והאופנה שיזכו לביקושים גדולים מאוד כי הציבור לא טס לחו"ל. בד בבד, גם הצגנו את מכפילי ה-S&P 500 הגבוהים באופן יחסי. המספרים והכתבות הופיעו בשוטף באתר; וגם בוועידות בתחילת השנה ועל פני השנה הערכנו שהבורסה שלנו דווקא בתמחור נמוך. שיש מקום לאופטימיות, למרות הסיכונים, במיוחד בהינתן שאנחנו מאמינים שישראל תמשיך לחיות ולבעוט. 

התמחור היה נמוך, ועכשיו? 

הכל היה כתוב על הקיר. התמחור הנמוך היה ברור, וגם רוב הפסימים לא חשבו שלא נתגבר (מתישהו) על הקטסטרופה שהיינו בה. עוד לא יצאנו ממנה לגמרי, החטופים עוד לא חזרו, האיומים עדיין גדולים, האבדות קשות. אבל בשוק ההון לכל גורם יש מחיר. לכל מניה יש מחיר שמושפע מהמון גורמים. אתם חושבים שבזק יקרה ב-7 שקלים, אבל ב-5 שקלים היא במחיר הוגן? ואולי ב-4 שקלים? אתם חושבים שבזק ב-5  שקלים יקרה בזמן מלחמה, אבל בזמן שהמלחמה תסתיים? 

כל גורם ניתן לתמחור, כל סיכון משפיע כלפי מטה. בדיעבד היתה הפרזה ברמת הסיכון שיוחסה. מנהלי ההשקעות לקחו את הסיכון בסדר גודל גדול פי כמה ממה שהיה. אין מנהל השקעות שלא טועה. למעשה, אין כאלו שלא עושים טעויות מדי חודש, אפילו מדי שבוע, אפילו מדי יום. זאת העבודה. בסוף זה משחק של סטטיסטיקה - אתה צריך להצליח יותר מאשר לטעות כדי לייצר תשואה.
 

עדר של מנהלי השקעות

אלא שהפריעה לנו הקונספציה. שיטת העדר עובדת גם בשוק ההון. כשרואים שחור, מעטים מוכנים ויכולים לצאת בראייה אחרת. זה לא בגלל שהם לא חכמים, לא מנוסים, לא נבונים ולא יודעים, זה בגלל שהם לא רוצים להיות "מחוץ לקופסא". להיות עם כולם זה מקום מאוד חם ונוח, אתה נופל איתם ביחד, אתה מצליח איתם ביחד. כשאתה גדול אתה לא מחפש הברקות, אתה מחפש את הממוצע. ככה הציבור איתך. אם תנסה להבריק אתה יכול להוביל בתשואות, אבל הסיכוי שלך להיות בתחתית עולה. בסוף זה ביזנס, בתחתית לא יהיה לך עסק, אז למה שתהיה שונה מהאחרים?

לחוסכים ולמשקיעים זה רע. אנחנו צריכים לקבל מנהלי השקעות עם סכין בין השיניים, לא כאלו שיכולים להיות מופתעים כל פעם מחדש ממה שקורה בשוק, אלא כאלו שיודעים להסיק תובנות חשובות וחושבים מחוץ לקופסא בזמן אמת. מנהלי השקעות שיודעים למצוא את האלפא - התשואה העודפת. 

 

 הגופים המוסדיים - "הבורסה המקומית תעלה" - נו, עכשיו באים? אחרי עלייה של 20% בשלושה חודשים?

והגעתי לעיקר - בשלושה חודשים השוק בת"א טס ב-20%. מבצע הביפרים סימן את השיפור בשוק המקומי. הוא העלה את המורל, הוא ביטא את ההערכה שחיזבאללה לא יפילו בניינים בתל אביב, שישראל חזקה, הוא החזיר את הביטחון, והמבצעים שבאו אחריו, לרבות חיסול צמרת חיזבאללה וחיסול תשתיות רחבות מאוד של חיזבאללה, שברו את הקונספציה - הסיכונים אולי היו ענקיים, אבל הצבא שלנו מנצח. השוק בתמחור טוב.

בשלושת החודשים האלו היתה הזדמנות ענקית. היתה ציפייה לטוב. היתה הבנה שיהיה הסדר מול חיזבאללה כי כתשנו אותם והופעלו לחצים בינלאומיים במקביל ללחץ לבנוני להגיע להסדר. הסדר חשוב לבורסה - המורל עולה, הוצאות הביטחון יורדות. אבל מה שהכי חשוב לבורסה היא ההבנה שמתקרבים ליום שאחרי. הציפייה יצרה עליות מתמשכות.

הגיעה הפסקת האש בצפון, מחכים ומייחלים עכשיו למתווה החטופים. הציפייה הזו מוסיפה להשפיע לטובה על הבורסה. ובהדרגה צצים מנהלי השקעות, בכירים, אנליסטים ואומרים לנו כעת - הבורסה המקומית תפרח, מצפים לעליות. רגע רגע, איפה הייתם לפני חצי שנה, לפני שנה? עכשיו באים? אחרי עלייה של 25%?
 

השוק לא זול

ודווקא עכשיו, חברים וחברות, השוק לא זול. זו לא תחזית, זו הערכה בהינתן רווחים ומכפילי הרווח לשנה הבאה, לעומת העבר. העליות בשלושת החודשים האחרונים ואולי העליות שעוד יימשכו על גלי הציפיות למתווה חטופים ועל הדרך ציפיות להסדר נרמול יחסים עם סעודיה, הופכים את השוק המקומי ללא זול. הוא היה כזה עד לפני 3 חודשים, כעת זה תמחור סביר. הוא זול לעומת וול סטריט, הוא ברמה של אירופה, כשבאירופה יש מדינות כמו ספרד ואיטליה עם תמחורים זולים משמעותית. זה לא אומר שהוא לא יעלה, הוא כבר לא יטוס, ובראייה על מכלול המניות, הוא כבר לא מבטא מכפילי רווח מאוד נמוכים. 

כשמסתכלים קדימה רואים מצד אחד הזדמנות גדולה - שינוי פני המזרח התיכון, בלי ציניות. התמיכה של טראמפ עשויה, כך אומרים המומחים, לייצר התקפה באיראן והורדת האיום הגרעיני, לצד קואליציה של מדינות תומכות תחת הציר שמובל על ידי ארה"ב. מצד שני, האזור עדיין מסוכן ותזזיתי. הסיפור בלבנון לא נגמר. המורדים בסוריה הם סימן שאלה גדול. והכי נורא - המלחמה בבית עולה מדרגה. בלי לחפש אשמים, בלי לחפש צדק, בלי לבחור צד, ומגובה רב - יש כאן שני מחנות שלא מוכנים לקבל אחד את השני. לא יודע אם זה פתיר ואיך, לא חושב שמישהו יודע. זה עמוק, זה חזק, וזה האיום האמיתי. גם על הבורסה.

כשהחל המאבק בין שני המחנות הבורסה נפלה. 2023 היתה שנה קשה בבורסה לא בגלל המלחמה החיצונית, אלא בגלל הקרע והמלחמה הפנימית. 2024 היתה שנה טובה בבורסה למרות המלחמה החיצונית ש"גנבה" את ההצגה למלחמה הפנימית ו-2025 תהיה...

בורסה בהגדרה עולה. כדאי לזכור זאת. אנחנו מצפים בשוטף לעליות של 7% בערך במדדי המניות מדי שנה. לכן, כשאומרים לכם עליות של עד 10%, לא אומרים לכם כלום. אומרים שתהיה "תשואת שוק". זה המצב הטבעי, זה הסטנדרט.

הסטנדרט העולמי הזה משתנה בשנים האחרונות - המדדים בארה"ב בעליות של מעל 20% בשנה במשך שנתיים רצופות, ה-S&P בעשור האחרון בממוצע של מעל 10%. יש כאלו שחושבים שההיסטוריה לא רלבנטית שהמודל משתנה וצריך לדבר על תשואה שנתית של 10% בשוק המניות מדי שנה. אני חושב שההיסטוריה חוזרת, כי תמיד כשהיו שנים מוטות למעלה או למטה מהממוצע, בסוף הממוצע-הבנצ'מרק ניצח. כשאני אומר את זה אומרים לי  -"כן, אבל עכשיו יש מהפכה טכנולוגית ענקית, מהפכת ה-AI", ואז אני אומר - "כן, אבל אז היתה מהפכת הדוט.קום ולפני כן, מהפכת הרכבות, תמיד יש הסברים, וההיסטוריה מנצחת את כולם". הם לא משתכנעים - "אנחנו בעולם אחר בכמה מישורים - מהפכת הטכנולוגיה משפרת את רווחי החברות, כמות הכסף הולכת וגדלה במקביל לגידול בהשקעות בשוק המניות. הדרך למעלה". 

אולי הם צודקים, רק אזכיר שמפולת לא מודיעה לנו לפני היא מגיעה. גם אין הודעה לפני ירידות משמעותיות, והכלל הכי נכון תמיד לשווקים הוא שאין דבר כזה רק עליות, כמו שאין דבר כזה רק ירידות, וככל שהעליות מתמשכות יותר ככה הסיכון לירידות גדול יותר.