צבי סטפק: "אני נוטה לחשוב שוול סטריט לקראת תיקון, ת"א תעלה בשנה הבאה בשיעור חד ספרתי גבוה"

רגע לפני סוף השנה אפשר כבר לקבוע שהבורסה הישראלית היא הבורסה המפתיעה של השנה וככל הנראה תהיה בין הבורסות הטובות בעולם. למרות המלחמה היא השיגה תשואה פנומנלית שנכון לעכשיו עולה על תשואת המדדים המובילים בוול סטריט. בחודשים האחרונים על רקע ההצלחות הצבאיות והפסקת האש, הבורסה זינקה והשאלה אם זה לא זינוק אגרסיבי מדי. מצד אחד, הסיכונים ירדו, אבל מצד שני - הם עדיין קיימים ומבצבצים ובסוף הכל שאלה של תמחור. 

בד בבד, גם אגרות החוב עלו במקביל לירידה בפרמיית הסיכון של ישראל וההערכה שבמקביל לירידה באינפלציה גם הריבית תרד. בשיחה עם צבי סטפק מייסד בנק ההשקעות מיטב הוא מעריך ששוק המניות בת"א יספק בשנה הבאה תשואה חד ספרתית והוא מעריך שהשוק בארה"ב עשוי לעבור תיקון "השוק האמריקאי מאוד מתוח". 

איך אתה מסכם את השנה הנוכחית?  "מבחינת הביצועים של שווקי המניות, שוק המניות בת"א הדביק את הפער מוול סטריט. יש לו ביצועי יתר, בעיקר מספטמבר עם מבצע הביפרים וחיסול נסראללה. מתחילת השנה התשואות די דומות בת"א ובוול סטריט, עם יתרון קל לתל אביב. התשואה בת"א עלתה על אירופה ועל הניקיי היפני. צבי סטפק, מייסד בית ההשקעות מיטב

• העליות של 2024 נשארו בשליטת ענקיות הטכנולוגיה
• האם השוק ימשיך להמריא ב-2025? תלוי את מי שואלים

>> יאיר לפידות וגילעד אלטשולר עונים לשאלות - מניות בארץ או בוול סטריט ומה האיום הגדול על ההשקעות שלכם?

"זה לא מפתיע אם מסתכלים רק על התמחור. אחרי הירידות שהיו בעקבות ה-7 באוקטובר התמחור של המניות היה משמעותית יותר נמוך מהתמחורים ב-S&P או הנאסד"ק אז מהבחינה הזו היה היגיון שהשוק יעלה, וגם צריך לזכור שיש עודף ביקוש קבוע שבא מהמוסדיים. מול זה היו את כל הסיכונים של המלחמה והיו איומים רבים. מלחמה זה לא זמן טבעי לעליות שערים אבל זה בכל זאת מה שקרה, בעיקר בגלל הביקוש העודף והתמחור הנמוך. בחודשים האחרונים זה קרה כי חזרה תחושת הביטחון שצה"ל הולך לכיוון נכון ושהמלחמה לא מאוד רחוקה מסיום ובסימן של ניצחון ישראלי.

"ברמת הענפים - הבנקים כיכבו, התעשיות הבטחוניות כיכבו, רשתות הקמעונאות כיכבו בגלל מיעוט הטיסות, גם רשתות המזון וגם רשתות האופנה".

איך אתה מתייחס לוול סטריט שקצת תנודתית לאחורנה? "לפעמים הטריגר לירידות אחרי גל של עליות יכול לבוא ממקומות לא צפויים. הפד' אמר שיהיו רק 2 הורדות ב-2025, כשהשוק ציפה ל-3. להגיד שבגלל זה השוק ירד? יכול להיות, אבל קשה למצוא בזה היגיון. נניח שהריבית תרד פעמיים ולא 3 - אז מה, זה מה שצריך לגרום לירידות בנאסד"ק? זה רק אומר שהשוק מתוח אז כל דבר שלא מתאים לציפיות השוק יכול להביא לירידות.

• מניות חברות התקשורת פותחות את 2025 בעליות חדות: מה עומד מאחורי הסנטימנט החיובי?
• אמנת תספק שירותים לקמפוס IL תמורת 33 מיליון שקל
• תוכן שיווקי כמה מצבים בהם עו"ד ירושות וצוואות הוא הכתובת עבורכם

"האם אנחנו בהתחלה של תיקון בשוק? קשה לומר. אני נוטה לחשוב שכן. האינטואיציה שלי אומרת את זה. תיקון של 10% מרמת השיא נראה סביר, האם זה ימשיך ל-20% לשוק דובי? קשה להגיד, אבל ברור שהשוק מתוח. המכפילים גבוהים, תסתכלו על מודל שילר למשל - זה מודל מכפילי רווח שבבסיסו הסתכלות על מכפילים לטווח ארוך. לא מכפיל רווח של שנה קדימה, שנה אחרוה, אלא ממוצע של מכפיל היסטורי. לפי המודל הזה בעבר היינו בממוצע של 17.  לפי המודל עלייה מעל 17 וכשמחברים לזה שאננות נמוכה שמשתקפת במדד פחד (VIX) נמוך, זה שילוב קטלני. היום המודל הזה עומד על סדר גודל של מכפיל 40, ורמת ה-VIX נמוכה".

"מנגד, יש למודל מגבלות, אני לא לוקח אותו כמו שהוא. זה מודל שטוב לחברות קמעונאות למשל, אבל הוא פחות רלוונטי לחברות שבבים למשל, כי מכפילים של 10 שנים אחורה כמעט לא רלוונטים שם. החברות האלו וחברות הטכנולוגיה בכלל צמחו בשיעור מאוד משמעותי, אז המכפיל ההיסטורי לא מבטא משהו לגבי ההמשך. זה יותר רלוונטי לחברות ערך ולא לצמיחה, לחברות צמיחה רלוונטי אולי שנתיים-שלוש אחורה. ועדיין - פעם אחרונה שהמודל היה במספרים שהוא נמצא היום היה בדצמבר 2021, המכפיל היה 40 וה-VIX דומה להיום, זה היה רגע לפני הירידות של 2022, אז ה-S&P ירד יותר מ-20% והנאסד"ק אפילו יותר. חזרנו למצב שהיה לפני 3 שנים. זה תמרור אזהרה.

"היו עכשיו שנתיים של עליות משוגעות, ה-S&P בריבית דריבית עלה קרוב ל-60% בשנתיים. אני שואל את עצמי מה ההסתברות הסטטיסטית שהוא יעלה בשיעור דו ספרתי  במשך שלוש שנים רצופות. אז בדקתי אחורה. זה קרה ב-2019-2021. לפני כן 2012-2014 ולפני כן זה היה יותר מ-3 שנים בין 1996-2000. אם השנה לא תיגמר בירידות חדות אז גם השנה נסגור 3 שנים של עליות דו ספרתיות שנתיות. האם זה יכול להימשך? אני רואה שוק מתוח".

ב-2025 אתה מצפה לסוג של תיקון, אבל איך תראה השנה כולה? "התמחור גבוה. המכפיל היום הוא משהו כמו 25 ב-S&P 500. שנה קדימה המכפיל הוא 22-23, אבל זה מבוסס על ההנחה שרווחי החברות יעלו ב-15%, שאני ממש לא בטוח שזה יקרה. המכפיל גבוה לא רק בהשוואה לשוקים אחרים, אלא גם בהשוואה לתשואות באג"ח.

"באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים היום יש תשואה של מעל 4.5%, אחרי הירידות, זה משקף אותו מכפיל כמו בשוק המניות. אם שואלים איפה יש יותר סיכון התשובה היא כנראה במניות, אז המכפיל צריך להיות 18-19".

אם אתה צריך להמר אם ה-S&P יעלה או ירד ב-2025? "לדעתי הוא ירד".

איך אתה רואה את שוק המניות המקומי? "הוא נסחר במכפיל 14-15, די דומה לשווקים מתעוררים. זה גם עומד מול תשואה באג"ח ל-10 שנים שהיא 4.3%-4.4%. המרווח מול ארה"ב באג"ח הפך להיות שלילי. גם האג"ח מתחרה בשוק המניות, אם התשואות יתייצבו ב-4.5% אז זה מתחרה מול שוק המניות. פה אני חושב שזה נורא תלוי בכמה גורמים - גורמים גיאו-פוליטיים, כמו איראן, סוריה וירדן שאותי מאוד מטרידה, יש שם גבול פרוץ והכי ארוך וזה סיכון גדול מאוד שגם יצריך גידול עוד יותר משמעותי בתקציב הביטחון. 

"יש גם סיכונים גלובליים, סין-טאיוון, המכסים של טראמפ. יש גם את הסיכון הפנימי שהוא מאוד משמעותי וראינו את ההשפעה שלו ב-2023 עד המלחמה. אם המחלוקת הזו תקבל תאוצה ברור שזה ישפיע על השוק. מבחינת תמחור, התמחור היום סביר שיכול להזמין עליות. אני לא רואה את השוק עולה בשנה הבאה כמו השנה, אלא עלייה חד ספרתית גבוהה".

איך היית עושה חלוקה בין מניות לאג"ח בתיק שמושקע בישראל? "אני תמיד הייתי ואני עדיין בגישה שצריך להיות כל הזמן במניות, השאלה באיזה מינון, זו גם שאלה אישית בהתאם לפרופיל הסיכון. הרבה פעמים שאלו אותי אם כדאי לצאת או להיכנס מהשוק, אני עונה שצריך להיות בשוק תמיד.

"מוכח שלתקופות ארוכות, לא תמיד, אבל ברוב המקרים - שוק המניות ישיג תשואה טובה מאג"ח ממשלתיות. ניקח נגיד בן אדם בגיל 50, האחזקה שלו במניות צריכה להיות באזור 25% במניות בנקודת הזמן הזו. בחו"ל ובישראל הייתי שם מתוך ה-25% שבמניות 18% בארה"ב ו-7% בישראל.

"היתר בעיקר באג"ח. מאג"ח קונצרני אני מאוד מסתייג כי המרווחים מאוד נמוכים ולא מייצגים את פרמיית הסיכון. לכאורה אין בעיה כי רואים למשל בדוחות של הבנקים שאין הפרשות ענק לחובות מסופקים. אבל לא שווה לי לקבל רק עוד 1% נוסף, כי אני חושב שהסיכונים עדיין קיימים".

לא היית מגדיל חשיפה לישראל על פני ארה"ב? "ת"א שוק צר וקטן. אין הרבה הנפקות. אם היו מנפיקים חברות ממשלתיות כמו למשל תע"א, מקורות וכו', זה היה מגדיל את ההיצע. בהנחה שלא יתממשו הסיכונים החיצוניים והפנימיים, אז לכאורה צריך להגדיל חשיפה לישראל. גם בהנחה שמלחמה תיגמר. אם הייתי יודע שזה מה שיקרה הייתי מגדיל בישראל אבל אני לא יודע. השוק האמריקאי הרבה יותר גדול ונזיל. כל שווי השוק בישראל הוא בערך 8% מהשווי של אפל. עשיתי חישוב ש-20 דקות של מסחר במיקרוסופט זה כמו כל המסחר היומי בבורסה בת"א.

"זה גם תלוי מי המשקיע. למשקיע מוסדי יש שיקולי נזילות וזה מאוד חשוב. למשקיע פרטי זה פחות חשוב".

תוחלת החיים עולה וגיל הפרישה עולה - נכון לאנשים בגיל 50 להחזיק רק 25% במניות? "הגישה שלי שצריך להיות במניות כל הזמן וכל משקיע לפי רמת הסיכון שלו. התייחסתי לנקודת הזמן הזו שבה צריך להיות להערכתי באזור ה-25%, אם אתה שואל אותי מה גבולות הגזרה למשקיע בגיל 50 אז לדעתי הוא צריך להיות בין 20% ל-40% במניות. בנקודת הזמן הזו בגלל הסיכונים וההערכה שוול סטריט לקראת שנה של תיקון, אני אומר שאני בצד הנמוך. עם זאת, גם כשהמצב רע צריך להיות במינימום עם 20% מהתיק במניות".

תוחלת החיים עולה ואנשים גם עובדים יותר - אז לכאורה יש למשקיע יותר זמן לתקן נפילות. אוליהמנגנון של הפחתת שיעור המניות לפי גיל צריך להיות פחות דרמטי מהיום - למה לא להחזיק מניות בשיעור של 50% גם בגיל 50? "הנה דוגמא - משקיע יפני למשל קנה את מדד ניקיי בשנת 1989, היום המדד באותה רמה. אם הוא היה קונה אז אג"ח של ממשלת יפן הוא היה יכול לפחות להכפיל את הכסף. הנאסד"ק ב-2000 הגיע לשיא, במרץ 2000 נפל וחזר לעצמו רק ב-2015. התשואה של משקיעי הנאסד"ק היא רק מ-2015 עד עכשיו. לנאסד"ק לקח 15 שנה לחזור לעצמו. סטטיסטית זה אומר שהמיתוס ששוק המניות תמיד מחזיר יותר תשואה רק כמעט תמיד נכון.הוא לא נכון תמיד"

"חשוב להתחשב גם בנפש האדם. תראו את משבר הקורונה למשל. השוק ירד בעולם בין 30% ל-40% היה פדיון בקרנות הנאמנות, בעיקר מנייתיות, של 42 מיליארד שקל תוך 3-4 שבועות. הרבה משקיעים נשברים ברגע הלא נכון. לאחר מכן הם צריכים ביטחון שהשוק חזר וכמעט תמיד הם יחזרו במחירים גבוהים יותר. רמת האוריינות הפיננסית בישראל נמוכה, וזה לא קשור לידיעה של מונחים כמו מכפיל או ריבית דריבית, צריך ללמד אנשים לא רק מה לעשות אלא גם מה לא לעשות. הנזק העיקרי נגרם ממה שעושים בזמן שלא צריך לעשות. בברקזיט ב-2016 למשל השווקים ירדו חזק ואחרי שבוע כבר חזרו. במלחמת לבנון השניה השווקים ירדו 12% ואחרי חודש שהמלחמה נגמרה הם חזרו. 

"מצד שני גם לא צריך להיות שאננים מדי - ב-2008 למשל אנשים שברו קופות גמל ומכרו הכל. אז הם למדו שלא צריך להיכנס לפאניקה, אבל אי אפשר לדעת מה תהיה התגובה בשוק. תחשוב שסין למשל תפלוש לטיוואן, זה יכול לגרום לרעידת אדמה בשוק. אי אפשר להתייחס לעובדה שהמשברים נגמרים מהר יותר בעשור האחרון ושכל משבר עתידי יתנהג ככה, זה יכול להיות אבל צריך לקחת מקדם ביטחון".