אסטרטגיה מס' 6: מכירת אופ' CALL מכוסה / COVERED CALL

האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר. בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה, יוצגו אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר.

במידה והמשקיע מאמין בעליית הנכס המוביל, אך לדעתו עלייה זו מוגבלת ו/או המשקיע היה רוצה לקבל הגנה מסויימת בפני נכס מוביל יורד, עליו למכור אופציית CALL מול החזקתו בנכס המוביל. מכירה זו מורידה בהכרח את סיכונו של המשקיע וסטיית התקן (תנודתיות) של התיק החשוף (תיק המושקע רק בנכס המוביל). לפני שהמשקיע נוקט באסטרטגיה זו, עליו לתת את הדעת על מספר דברים: א. סטיית התקן הגלומה באופציה: אטרקטיבית אסטרטגיה זו עולה ככל שסטיית התקן הגלומה במחיר האופציה גבוהה, וגבוהה יחסית לסטיית התקן שהמשקיע צופה לנכס הבסיס (המוביל). למעשה, המשקיע מוכר חשיפה לנכס המוביל למשקיע אחר ומקבל על כך פרמיית סיכון תוך שהוא מחזיק בפועל את נכס הבסיס. לכן אין לו תוספת סיכון בתרחיש של נכס עולה (למרות שהוא מוותר על חלק מהרווח הפוטנציאלי). על המשקיע לאמוד ולתת את הדעת לא רק על כיוון הנכס המוביל, אלא גם על תנודתיותו הצפויה.

ב. ויתור על רווח פוטנציאלי בתרחיש שוק עולה. בבואו לבצע את האסטרטגיה, צריך המשקיע להחליט על כמה מהרווחיות בשוק עולה הוא מוכן לוותר מול כמה הגנה הוא רוצה בשוק יורד (פרמטרים הופכיים). בשלב זה ישתמש המשקיע בשני פרמטרים חשובים:

1. גובה מכירת הנכס העתידית: ככל שימכור (=יכתוב) אופציה עמוקה יותר - כך יקבל המשקיע הגנה טובה יותר בתרחיש של נכס יורד. אך לעומת זאת יקבע את רווחיותו בתרחיש של נכס עולה מוקדם יותר ובצורה נמוכה יותר, ולהיפך. בגרף 1,2,3 ניתן לראות כי ככל שנכתבה אופציה רחוקה יותר - כך התקבלה מכירת נכס אפקטיבית גבוהה יותר אך גם הגנה בתרחיש נכס יורד קטנה יותר, ולהיפך. 2. הדלתא של האופציה הנכתבת: ככל שימכור (=יכתוב) אופציה עמוקה יותר כך ימכור דלתא גבוהה יותר, לכן רווחיו/הפסדיו בטווח הקצר יהיו קטנים יותר. המשקיע מחזיק בנכס המוביל (דלתא 100) ומולו כותב דלתא שבין 1 ל-100, כך שהתנודה בתיק המשולב הינה 100% פחות הדלתא שכתב. לדוגמא, אם כתב דלתא 50%, הרי שתנודה של 1% בנכס המוביל תתורגם ל-0.5% בתיק המשולב (בהנחת IV קבוע). בגרף 4,5,6 ניתן לראות את הרווחיות של מכירת CALL מכוסה כשנשאר חודש לפני הפדיון כשאנו רואים, כי ככל שנכתבה אופציה רחוקה מהכסף (דלתא נמוכה יותר), כך הרווח/הפסד של המשקיע גדולים יותר, ולהיפך. ג. אחוזי החשיפה לנכס המוביל במידה ונכתוב אופציית CALL אחת מול יחידת מדד אחת (לפי הכללים המוזכרים לעייל) הרי שנקבל מכירה אפקטיבית של 100% מהנכס המוביל אך אנו יכולים למכור אופציית CALL מול 2 יח' מדד (50% מכירה) או מול 4 יח' מדד (25% מכירה) וכו'. בגרף מס' 8 ניתן לראות מכירת CALL מכוסה על 50% מהנכס המוביל.

באותה מידה ניתן לכתוב שתי אופציות CALL על יח' מדד אחת ולקבל 200% מכירה עתידית מול החזקתנו בנכס (ראה גרף מס 8) אך כאן כבר אנו מנצלים את המנוף של האופציה לצורכי ספקולציה (ראה הרחבה באסטרטגיית SHORT CALL). יש לציין כי ניתן למכור 2 יחידות באזור הכסף מול החזקת נכס הבסיס ולנהל דלתא דינמית - את זה בפירוט אסטרטגיה מכירת סטיית תקן. הערה: ניתן לשלב בין סעיף ב' לסעיף ג'. כלומר לכתוב 90% חשיפה באופציה באזור הכסף (דלתא 50%) וכו'. במקרה זה השינוי של התיק בטווח הקצר יהיה 50% (הדלתא) * 90% (החשיפה) = 45%. כלומר, התיק המשולב ישתנה בטווח הקצר ב-45% מהשינוי בנכס המסוכן (בהנחת IV קבוע).

ככל שסטיית התקן הגלומה תעלה, תשאף הדלתא לכיוון 50% (אופ' בתוך הכסף יורידו דלתא ומחוץ לכסף יעלו) ויכולה לשנות את החשיפה אל נכס הבסיס - הרחבה באסטרטגיות הדינמיות.

אפקט הגאמא: גם המשקיע שישתמש בכתיבת אופ' ה-CALL כגידור מול הנכס המסוכן קרי קניית הנכס המסוכן וכתיבת אופ' CALL בגובה 100% (אמנם הפעולה שווה לשורט PUT, ראה הרחבה בהמשך, אך עדיין מסוכנת פחות מ-LONG ספוט), וגם המשקיע הספקולנט אשר כתב מס' רב של אופ' CALL (מעל 100% SHORT), שניהם "יסבלו" מ"אפקט הגאמא" אשר יגדיל את החשיפה במונחי נכס הבסיס בשורט ככל שיעלה נכס הבסיס, וכך יגדיל את החשיפה של המשקיעים להפסד בשוק העתידי (עלייה בדלתא האופציה הכתובה) ויצמצם את סך כל הרווח בתיק המשולב ככל שיעלה הנכס. במידה והאפקט יקטין את חשיפת המשקיעים לשורט בנכס הבסיס ככל שירד נכס הבסיס, הוא יגדיל את הפסדם בתיק המשולב.

יש לזכור כי החזקת הנכס המוביל הינה דלתא 100 וגאמא 0, ואילו החזקת אופציית ה-CALL הינה בדלתא שלילית הקטנה מ-100 ועם גאמא שלילית. כך שלמרות שהתנודות יהיו קטנות יותר מאלו של תיק חשוף לנכס מוביל בלבד, הרי שהכיוון בגידול / קיטון הדלתא הכתובה הוא נגד רצון המשקיע. ד. מוביליות בין החזקות אופ' ה-CALL המשקיע יכול וצריך לעבור בין כתיבת CALL עמוק בכסף לבין CALL בכסף או מחוצה לו, זאת כשדעתו משתנה הן לגבי כיוון הנכס המוביל והן לגבי תנודתיותו העתידית. כמו כן יכול המשקיע לשנות את האופציות שכתב כפונקציה לשינוי בסטיית התקן הגלומה או בעקום סטיות התקן - סקיו - על כך בהמשך.

בצורה זו ממשיך המשקיע להחזיק בנכס התנודתי בדרך סולידית יותר כשבניהול דינמי הוא מחליט מתי הוא מגדיל את החשיפה לנכס ומתי הוא מקטינה. בדרך זו יקבל המשקיע תיק של הנכס התנודתי בעל סטיית תקן (סיכון) נמוכה יותר.

אפקט הווגא: על המשקיע שישתמש באסטרטגיה זו לדעת, כי ככל שתעלה התנודתיות של נכס הבסיס/המוביל בטווח הקצר - כך יפסיד יותר מאשר ציפה (דלתא מנוכה טטה). כיוון שהדלתא הכתובה תעלה ככל שתגדל הסטיה הגלומה באופציה שכתב, אך במקרה שתנודתיות הנכס יורדת - יכול המשקיע להרוויח יותר משציפה, כאשר האופציות יתומחרו בסטיות תקן נמוכות יותר ובהתאמה בפרמיות נמוכות יותר.

יש לציין כי יש משקיעים הנכנסים לאסטרטגיה מסוג זה כדי להרוויח את אפקט הווגא, שכן הם מאמינים כי בטווח הקצר מחיר הנכס המוביל צפוי להוריד את תנודתיותו ובהתאמה תרד סטיית התקן הגלומה באופציה שכתבו.

אפקט הטטה: גורם המנוף, האשראי הגלום באופציה והמגיע ברמת הפרמיה, מביא את האופציה לאבד מערכה ככל שמתקצר זמן המימוש ולהטיב עם המשקיע שנקט באסטרטגיה זו.

ריבית: ככל שתעלה הריבית חסרת הסיכון לטווח קצר - כך יורע מצבו של המשקיע, שכן הוא יקבל סכום עתידי שהערך הנוכחי שלו ירד ככל שתעלה הריבית לכן יפגע מהפסד נוסף לא צפוי, ולהיפך במקרה של ירידת הריבית (בנקודה זו יש פרדוקס שכן המשקיע יהנה בד"כ מעליית הריבית, בירידת הנכס המסוכן = רווח דלתא).

בנקודה זו עלינו להיזכר במשפט ה-CALL/PUT PERITY, האומר כי במקום לכתוב את אופציית ה-CALL במחיר מימוש X (על פי הכללים שהוזכרו לעיל), ולקנות את הנכס המוביל עצמו, אנו יכולים לכתוב את אופציית ה-PUT במחיר מימוש X, ולהפקיד את ההון בנכס חסר סיכון (במקום לקנות את הנכס המוביל) ולקבל בדיוק את אותה פונקצית רווחיות. אם כן, על פי אותם הכללים שהוזכרו מעלה, אנו יכולים לכתוב אופ' PUT, להפקיד את כספנו בריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתיות) ולקבל אותה תוצאה. איך נחליט באיזה אלטרנטיבה להשקיע?

א. כל עוד אין לנו סיבה המפורטת בסעיפים הבאים אזי אין הבדל באיזו אסטרטגיה ננקוט. ב. בידינו תיק מניות (או כל נכס אחר) שאינו מוגן ואנו רוצים להגן עליו באופציה ולא למכור את כולו (עמלות, מרווח,עמלות), לכן נעדיף למכור אופ' CALL. ג. אנו רוצים לקנות מניות ספציפיות מומלצות (שלדעתנו יניבו תשואה עודפת על פני המדד - שוב אפקט האלפא), גם כאן עדיף למשקיע למכור אופ' CALL. ד. אנו מחזיקים נכסים עם בטא אגרסיבית על המדד, ללא אופציות ספציפיות, מאמינים בשוק עולה אך רוצים לנטרל את הסיכון השיטתי - לכן נעדיף את שילוב אופ' ה-CALL ה. אנו רוצים לקבל חשיפה לנכס מוביל אך איננו רוצים או לא יכולים (נזילות, נזילות) להפעיל את כל כובד משקל התיק, במקרה זה נעדיף את אופציית ה-PUT. ו. מקרה של כשל שוק יעדיף המשקיע לכתוב את האלטרנטיבה היקרה יותר, (במקרה זה יעדיף המשקיע אף לקנות את האלטרנטיבה הזולה יותר ויצור רווח ארבטרז' - ראה הרחבה באסטרטגיית BOX).

אפשרויות ארבטרז': S-C=-P+BRF

מקרא: C=CALL P=PUT F=FUTURE S=מניה BRF=ריבית.

טיפ: - ככל שעקום סטיות התקן יהיה חד יותר, יעדיף לבצע את המכירה עמוק יותר בסף ולהפך.

- ככל שתעבור תקופה ארוכה יותר בה השוק נע בתנודתיות גבוהה מההיסטורית וסטיית התקן הגלומה גבוהה יותר מהממוצעת - יעדיף את אסטרטגיה זו.

לזירה של זיו פניני במגזין שוק ההון של מגדל