אסטרטגיה מס' 12: אסטרטגיית protective put

האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר. בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה יוצגו אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בגרפים המצורפים המדד נמצא ב-1000 נקודות, 5% סטיות התקן 20% והימים לפדיון לפי הכתוב במקרא של כל גרף וגרף.

אסטרטגיית רכישת אופציית PUT לשם הגנה על נכס הבסיס, דומה בבסיסה לאסטרטגיית קניית ע"י אופציית CALL, וכמוה תלויה במספר פרמטרים אותם יש לחשב מראש.

1. תנודתיות הנכס המוביל
ככל שנכס הבסיס בתקופת אי ודאות גבוהה יותר וסטיות התקן של אופציות המעו"ף נמוכות (יחסית) יותר - יש העדפה ברורה להגן על הנכס באמצעות רכישת אופציית PUT. במקביל, יכול המשקיע לקנות אופציית CALL ולהפקיד את כספו בנכס חסר סיכון. בחלופה זו המשקיע מגדר את עצמו ויודע מראש מה הוא מקסימום ההפסד, במקרה שהנכס המוביל יורד בחוזקה.

אם הנכס המוביל מקטין את תנודתיותו ובמקביל נסחרות האופציות (CALL ו-PUT) בסטיות תקן גלומות גבוהות, כדאי למשקיע לקנות את הנכס עצמו ובמקרים קיצוניים אף לכתוב אופציית CALL מחוץ לכסף כדי לממן את אופציית ה-PUT שקנה (ראה אסטרטגיה צילינדר וצילינדר מואץ).

לכן לחשב את סטיית התקן ההיסטורית (הן קצרת הטווח והן ארוכת הטווח), להעריך את סטיית התקן העתידית ולחשב את סטיית התקן הגלומה באופציה לפני שהוא קונה הגנה ע"י אופציית PUT.

יש לזכור כי השווי האמיתי של האופציה אינו ידוע' כיוון שהוא למעשה הסטייה העתידית של נכס בסיס ואותו - אנו לא יודעים. מה שאנחנו כן יודעים זו סטייתו הממוצעת באוכלוסייה (שנה אחורה) ובמדגם לא מייצג (20 יום אחורה).

2. באיזו עוצמה נרצה לקבל חשיפה לנכס התנודתי?
מי שמחפש להגן על הנכס המוביל בדרך זו, צריך לחפש אופציות PUT מהכסף החוצה ולבחור היכן הוא רוצה למקם את ה-stop loss שלו. המשקיע צריך לשאול את עצמו 3 שאלות בסיסיות:
- מה הפרמיה שאני מוכן לסכן? ככל שיתרחק מהכסף כך גם הביטוח (ההגנה) שהוא רוכש יהיה זול יותר ובהתאם איכות "הפוליסה" טובה פחות.
- מה אפקט הקיזוז אותו אני מעוניין לקבל בטווח הקצר? נכס הבסיס הוא בעל 100 וגאמא 0, אופציית ה-PUT בעלת דלתא שלילית וגאמא חיובית. בקיזוז ביניהן הדלתא נטו תהיה קטנה מ- 100 ותמשיך ותקטן ככל שהשוק יירד.
- מה מקסימום הנזק שאני מוכן לספוג? בנקודה זו הפער בין מחיר המדד היום לנקודת האיזון באסטרטגיה יהיה הנזק המקסימלי למשקיע (ראה פירט באסטרטגיה LONG PUT) כמובן שנקודה זו עומדת ביחס הפוך לסעיף 1.

משקיע שמחפש להיות קרוב ככל האפשר לנכס הבסיס ולהחזיק stop loss רחוק מהכסף - יקנה רחוקה מחוץ לכסף.

ככל שיתקרב לכסף כך האופציה תתייקר והפסדו הפוטנציאלי יקטן.

גם בטווח הקצר המשקיע שיצא מחוץ לכסף יקבל הצמדה גדולה יותר לנכס הבסיס (במונחי דלתא מצרפית של התיק), מאשר משקיע שקנה הגנה קרוב לכסף.

כמובן שמשקיע יכול, בצורה דינמית, להזיז את האופציות שברשותו בכל פעם שנכס הבסיס מתרחק או מתקרב אל מחיר המימוש של האופציה. בצורה זו דואג המשקיע לקזז מעט מעלות החזקת האופציה, כשהוא נהנה מהתנודתיות של נכס הבסיס (ועל כך הרחבה בהמשך - אסטרטגיות דינמיות)

3. מהם אחוזי הגידור שאנו רוצים לקבל במונחי נכס הבסיס?
אנחנו יכולים לקנות גידור של 100% לנכס הבסיס בקנותנו אופציה אחת מול יחידת מדד אחת (ראה בגרף מס' 6) או 50% גידור (גרף מס' 7) או 150% גידור (גרף מס' 8). כמובן שניתן לבצע כל אחוז גידור שבוחרים בו ע"י חישוב מספר האופציות למספר יחידות נכס בסיס.

הערה:
ניתן לשלב מכירת אופציית CALL כצילינדר ולממן אופציית PUT.

למעשה ניתן להחזיק 50% גידור באופציה קרובה לכסף, 50% גידור באופציה רחוקה מהכסף ועוד 50% גידור אקסטרה באופציה מאוד רחוקה מהכסף ולהזיזן בצורה דינמית (בגרף 10 ניתן לראות אופציה כזו בטווח קצר).

כך יכול המשקיע לקבל אקסטרה הגנה ככל שהנכס יורד יותר. למעשה, ככל שעקום סטיות התקן יהיה מתון יותר - יוכל המשקיע ליהנות מפוטנציאל גידור זול מחוץ לכסף.

הערה:
כאמור, ניתן לקנות הגנה של יותר מ-100% מהנכס המוביל, כלומר יותר מאופציה אחת מול כל יחידת נכס בסיס. מי שעושה זאת הינו משקיע אגרסיבי המנצל את גורם המנוף ונהנה מתנודתיות יתר של הנכס המוביל (ראה פירוט באסטרטגיית אוכף/שוקת). בנוסף, ניתן לבצע גידור דלתא דינמי ורציף ועל כך בהמשך (אסטרטגיות דינמיות).

מוביליות בין החזקות אופציית ה-PUT
המשקיע יכול וצריך לעבור בין החזקת PUT אחת לאחרת, כשדעתו משתנה על כיוון נכס הבסיס או כשהשוק זז בצורה חזקה לטובתו או לרעתו. כלומר אם רכש אופציית PUT בעלת דלתא 25%, השוק ירד והדלתא הפכה 40% או 50% - המשקיע ימכור את האופציה ויקנה אחת "חדשה" בעלת דלתא 25%.

משקיע מתוחכם יותר יכול למכור את האופציה ולקנות 1.1 אופציות נמוכות יותר. בדרך זו יקבל המשקיע תיק של הנכס התנודתי בעל סטיית תקן (סיכון) נמוכה יותר. שינויים אלו כוחם יפה כאשר השוק משתנה, כאמור, או שחל שינוי בסטיות התקן הגלומות באופציה או שינוי על עקום הסטיות - הסקיו (ועל כך בהמשך באסטרטגיות דינמיות). כאשר השוק דווקא עולה בחוזקה לרווחתו של המשקיע, הוא יכול תמיד למכור את האופציה כגרט, לשקול לקנות אופ' PUT בעלת דלתא 25% והסיפור חוזר על עצמו מחדש. זוהי למעשה תחילתה של אסטרטגיה דינמית, על כך בהמשך.

אפקט הגאמא:
הן משקיע שישתמש באופצית ה-PUT כדי לגדר את הנכס המסוכן והן הספקולנט שישתמש באופצית ה-PUT כהגדלת חשיפת שורט לנכס המסוכן במינוף שמעבר להון העצמי - יהנו מ"אפקט הגאמא". הוא יגדיל "אוטומטית" את חשיפת השורט במונחי נכס הבסיס ככל שירד מחירו של נכס הבסיס (יגדיל את הדלתא השלילית), ויקטין את השורט (או יגדיל את הלונג על הנכס נטו, במקרה של הגנה) במקרה של עליות שערים - וכל זאת בצורה אוטומטית וללא עמלות או מרווחים כלשהם.

אפקט הווגא:
המשקיע שישתמש באסטרטגיה זו צריך לתת את דעתו לכך, שככל שתעלה התנודתיות של נכס הבסיס/המוביל בטווח הקצר - ירוויח יותר מאשר ציפה (דלתא מנוכה טטה). לעומת זאת, במקרה שתנודתיות הנכס יורדת, יכול המשקיע להיפגע כאשר האופציות יתומחרו בסטיות תקן נמוכות יותר ובהתאמה בפרמיות נמוכות יותר.

אפקט הטטה:
גורם המנוף והפרמיה הגלומה במחיר אופציית ה-PUT, מביאים את האופציה לאבד מערכה ככל שמתקצר זמן המימוש (למעט אופציה עמוקה מאוד בכסף) - לכן יצפה המשקיע הספקולנט לירידה בטווח קצר במחיר הנכס המוביל. אפקט זה ילך ויצבור תאוצה ככל שנתקרב ליום הפקיעה.

כאמור, אסטרטגיית רכישת אופציית PUT לשם הגנה על נכס הבסיס, דומה בבסיסה לאסטרטגיית קניית נכס בסיס ע"י אופציית CALL, וכמוה תלויה במספר פרמטרים אותם יש לחשב מראש.

איך נחליט באיזו אלטרנטיבה להשקיע?
א. כל עוד לא מתקיימת אחת מהסיבות המפורטת בסעיפים הבאים אין הבדל באיזה אסטרטגיה ננקוט.
ב. יש לנו רווחיות גדולה בתיק מפוזר, לכן נעדיף למכור את הנכס ולקנות אופציית CALL על פני אופציית PUT (על כך פירוט בהגנה על תיק אג"ח ממונף).
ג. בידינו תיק מניות (או כל נכס אחר) שאינו מוגן ואנו רוצים להגן עליו באופציה ולא למכור את כולו (עמלות,מרווחים). לכן נעדיף את שילוב אופציית ה-PUT.
ד. אנו רוצים לקנות מניות ספציפיות מומלצות (שלדעתנו יניבו עודפת על פני המדד - אלפא) ואין להן אופציות ספציפיות - אזי נעדיף את שילוב אופציית ה-PUT על המדד כולו.
ה. אנו מחזיקים נכסים עם בטא אגרסיבית ללא אופציות, מאמינים בשוק עולה אך רוצים לנטרל את הסיכון השיטתי - לכן נעדיף את שילוב אופציית ה-PUT.
ו. אנו רוצים לקבל חשיפה לנכס מוביל, אך איננו רוצים או לא יכולים (נזילות, נזילות) לנצל את מלוא משקל התיק, במקרה זה נעדיף את אופציית ה- PUT.
ז. במקרה של כשל שוק, יעדיף המשקיע לקנות את האלטרנטיבה הזולה יותר (במקרה זה יעדיף המשקיע אף למכור בחסר את האלטרנטיבה היקרה יותר ויצור רווח ארבטרז' - ראה הרחבה באסטרטגיית BOX).

אפשרויות ארביטרז':
S+PX=CX+BRF

מקרא:
C=CALL
P=PUT
F=FUTURE
S=
BRS=ריבית אג"ח

טיפ:
1. ככל שעקום סטיות התקן יהיה מתון יותר עדיף לבצע את הקניה מחוץ לכסף ולהפך.
2. ככל שעוברת תקופה ארוכה יותר שבה השוק נע בתנודתיות נמוכה מהתנודתיות ההיסטורית וסטיית התקן הגלומה נמוכה יותר מהממוצעת, אסטרטגיה זו עדיפה.
3. משקיע שמאמין בשוק תנודתי יעדיף לקנות שתי אופציות PUT באזור הכסף, בעלות דלתא של 50% על פני ביצוע שורט במניה עצמה (המשקיע יוכל לאפס דלתא כאשר תהיה תנודה גדולה במחיר נכס הבסיס).
4. המשקיע המתוחכם יעדיף, בשוק עצבני, לקנות מניה ואופציה מחוץ לכסף על פני קניית מניה ללא (קניית CALL סינטטי), וכן יגלגל מחוץ לכסף את האופציה ככל שירד מחיר נכס הבסיס.

לזירה של זיו פניני במגזין שוק ההון של מגדל