אג"ח בתשואה של 6.4% - במיטב דש מעריכים שהאג"ח של דלק אטרקטיביות

סדרות האג"ח של דלק קבוצה מהוות הזדמנות. כך עולה מניתוח יכולת החזר החוב של הקבוצה אשר בוצע על ידי ערן יונגר, מנהל מחלקת המחקר, ורז מור, אנליסט חוב, במיטב דש ברוקראז'. "בהתאם ליעדים שהציב המנכ"ל הנכנס של החברה, לפיהם השנים הקרובות יוקדשו להקטנת המינוף, אנו עשויים לראות כבר בשנת 2020 ירידה בהיקף החוב ויצירת פעילות תזרימית עודפת", מעריכים יונגר ומור.

במיטב דש סבורים כי מהלכים הוניים שעשויים להבשיל בחברה, אשר לא תומחרו בעבודתם - בעיקר הכנסת שותף באיתקה, הנפקת איתקה ומימוש נכסים נוספים, יתרמו רבות להורדת המינוף של החברה וליכולת החזר החוב.

במיטב דש בדקו את יכולת ההחזר של קבוצת דלק להתחייבויות הנוכחיות אל מול תשואות האג"ח בשוק, תחת שני תרחישים שונים לפריסת החוב של איתקה והחזר האג"ח וה-RBL. בשני התרחישים, המסקנה שעלתה היא כי החברה מציגה יכולת לייצר תזרימי מזומנים עודפים כנגד החוב. 

פירוט הקובננטים של סדרות האג"ח

מקור: מיטב דש ברוקראז'

השנים הקרובות יוקדשו להקטנת המינוף
נזכיר, כי קבוצת דלק ערכה לפני כשבועיים כנס השקת התוכנית האסטרטגית לשנים הבאות, במהלכו ניתנו עדכונים גם בנושא מצבת החוב של הקבוצה. קבוצת דלק סיימה עשור עתיר פעילות במהלכו פיתחה את שני שדות הגז תמר וליוויתן, רכשה ומכרה מגוון פעילויות ובסופו מכרה את אחזקתה בחברת הביטוח הפניקס, את יתרת אחזקתה בדלק רכב וכן השלימה את רכישת נכסי שברון בים הצפוני. פעולות אלה הניבו לחברה בתוך זמן קצר תזרים של כ-2 מיליארד שקל ופישטו את מבנה החברה.

לדברי מנכ"ל החברה הנכנס, עידן וולס, בעשור הקרוב תתמקד החברה בהפיכתה לחברת אנרגיה בינלאומית ובשנים הקרובות תתמקד בהעלאת תזרימי מזומנים מפעילויות ההפקה של החברה בים התיכון ובים הצפוני, כמו גם השבחת הפוטנציאל ביתר נכסי הקבוצה לטובת ביצוע פירעונות מוקדמים של התחייבויות החברה מעבר לחלויות השוטפות ובכך להביא להקטנת המינוף.

תזרים החוב של קבוצת דלק נכון לפברואר 2020

מקור: מיטב דש ברוקראז'

במיטב דש מציינים כי כנגד החזרי החוב הצפויים לחברה במהלך השנים הקרובות עומדים לקבוצה שורה של מקורות תזרימיים שאמורים לייצר לה תזרים חזק ומשמעותי כבר במהלך שנת 2020, באופן אשר להערכתם צפוי לאפשר לה לבצע פירעונות מוקדמים מעבר לחלויות שוטפות של 2020. להלן פירוט המקורות על פי עבודתם של יונגר ומור.

המקורות התזרימיים לפירעונות החוב של הקבוצה

חלוקת רווחים מדלק קידוחים. להערכת החברה ובהתאם לדבריו של יוסי אבו, מנכ"ל דלק קידוחים, השותפות צפויה לחלק במהלך השנתיים הקרובות כמיליארד דולר, כאשר חלקה של קבוצת דלק כ-600 מיליון דולר בשנתיים.  

מכירת מאגר תמר. בהתאם למתווה הגז הקבוצה נדרשת לממש את אחזקותיה במאגר תמר (ככל הנראה כולל כל הנלווים אליו) עד לדצמבר 2021. במיטב דש הניחו כי לא יהיה מימוש של מאגר תמר בשנת 2020 ומכירתו תהיה בשנת 2021.

תזרימים מאיתקה. להערכת החברה, איתקה צפויה לחלק מפעילותה השוטפת, לאחר פירעון חלויות שוטפות של איתקה, כ-150-200 מיליון דולר ב-2020. ולאחר מכן (עפ"י תוכנית העבודה של איתקה) היא צפויה להמשיך ולחלק מהתזרים השוטף שלה סכומים זהים גם במהלך החמש שנים הבאות.

מהלך הוני באיתקה. פיצול איתקה והכנסת שותף לפני הנפקה והנפקה לאחר מכן. מהלך זה, בעיקר מהלך ה-Pre-IPO המתוכנן, מהווה חלק מהאסטרטגיה של החברה והוא מתוכנן להניב לה סכום המוערך בכ-150 מיליון דולר, כך לפי הערכות החברה. החברה פרסמה כי היא מצויה בתהליכי מו"מ עם צדדים שלישיים בשוק הבינלאומי ובשוק הישראלי על כניסה להשקעה באיתקה במתכונת דומה לזו שהקבוצה חתמה לפני כחודשיים עם ענקית האנרגיה BP על כניסה לשותפות בתמורה ל-50 מיליון דולר לפי שווי של 2.5 מיליארד דולר.

מימון מחדש של לוויתן ופריסת כל יתרת החוב של דלק קידוחים, בהיקף של כ-2.5 מיליארד דולר מחדש.

מקסום פוטנציאל בנכסים הקיימים לרבות בנכסי הנדל"ן שבבעלות החברה. בידי קבוצת דלק מספר נכסי נדל"ן שלדברי הקבוצה הינם בעלי פוטנציאל השבחה משמעותי – קרקע בעכו, קרקע בירושלים ובעלות על בניין משרדים ומלון בהרצליה.

מימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות. 

התרחישים שנבחנו
במיטב דש בחנו שני תרחישים אפשריים, הראשון על בסיס תחזיות הנהלת החברה והשני תחת הנחות שמרניות יותר - על בסיס תחזיות של יונגר ומור.

להלן תזרים המזומנים החזוי בתרחיש בו איתקה מחזירה אג"ח ו-RBL כפי שפרסמה החברה במצגת ביולי 2019 – תרחיש א':

מקור: מיטב דש ברוקראז'

להלן תזרים המזומנים החזוי במקרה בו איתקה תפרוס את החזר ה-RBL והאג"ח באופן מתון יותר ביחס לתחזיות החברה (תרחיש ב'):

מקור: מיטב דש ברוקראז'

סיכום התזרימים בניכוי החוב
שני הגרפים הבאים מתייחסים למקור מול השימוש בכל שנה ואינם מגלגלים עודפים או חוסרים קדימה וכן אינם לוקחים בחשבון מזומן ונכסים פיננסיים בקופה בהיקף של כ-730 מיליון שקל (הערכה של מיטב דש).

מקור: מיטב דש ברוקראז'