הירידות באג"ח דלק היו באקסטרים, גם העליות. ועדיין - יש הזדמנות

חברת דלק קבוצה 2.7%  בשליטתו של יצחק תשובה קיבלה בשנים האחרונות החלטה אסטרטגית להפוך לחברה בינלאומית בתחום האנרגיה. בעקבות כך ביצעה החברה מכירת נכסים שאינם בתחום האנרגיה ורכישות משמעותיות של חברת הפקה ונכסי נפט בעלות של 1.65 מיליארד דולר.

המשבר וניהולו במהלך משבר הקורונה ונפילת מחירי הנפט בחודשים ינואר-מרץ 2020 נוצר משבר בנכסי דלק קבוצה ואי עמידה בתנאים של חלק מהלוואות שניתנו לקבוצת דלק ולחברות הבנות שלה, מחירי המניה ואגרות החוב החלו לרדת בחדות, עד לשפל של פחות מ-20 אג' לערך נקוב.

חלק מהבנקים החלו לממש בטוחות וקבוצת דלק נכנסה לסחרור עסקי משמעותי בעיצומו של משבר כלכלי עולמי.

הנהלת קבוצת דלק החלה בפעולות מהירות לייצוב המצב  בהובלתו של עידן וולס שנכנס לתפקידו עם תחילת המשבר ונבנה מתווה מוסכם למול הבנקים ומול בעלי האג"ח שעיקריו הם מתן שנה של שקט מצד בעלי האג"ח בתמורה למימושים, גיוסי הון, שעבוד נכסים והמשך ביצוע פירעון חובות לבנקים לטובת יצירת יציבות פיננסית בקבוצה.

במהלך החודשים האחרונים בוצעו הפעולות הבאות: מימושים משמעותיים של נכסים בהתאם לשווי בספרים ואף גבוה מהם בחלק מהמקרים; פירעון חובות לבנק בסך כ-1.1 מיליארד שקל; פירעון שוטף של התשלומים לאגרות החוב של למעלה מ-600 מיליון שקל; מימון מחדש של חברת דלק קידוחים בסך 2.25 מיליארד דולר – יש לציין כי בהנפקה היו ביקושי ענק מעבר לנדרש מה שמהווה אינדיקציה ליציבות ושווי הנכס; והנפקות הון מוצלחות בסך 313 מיליון שקל.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

בנוסף, עסקת דלק ישראל שיצרה הרבה אי ודאות עקב התנגדות של המוסדיים לעיסקה מורכבת שהביאה החברה - בסופו של תהליך בוצעה מכירה של 70% מדלק ישראל לפי שווי כולל של 750 מיליון שקל. והחברה החלה תהליך קבלת מימון בסך 180 מיליון דולר למול תמלוגי העל של מאגר לויתן.

מחירי אגרות החוב מחירי אגרות החוב עלו באופן משמעותית מאז שיא המשבר אולם עדיין נסחרות בתשואות גבוהות המעידות על חשש ליכולת הפרעון של קבוצת דלק. בשלב זה משקיעים מוסדיים מנועים מכניסה להשקעה באגרות החוב של דלק עקב הערת עסק חי ודירוג נמוך.

הצעדים שנקטה הקבוצה מעלים את היציבות ואת הבהירות של מקורות התשלומים במהלך השנה הקרובה. רישום השעבוד של 40% ממניות דלק קידוחים לטובת מחזיקי אגרות החוב מוריד את רמת הסיכון ומעלה את הבטחונות של המחזיקים באופן משמעותי.   מה צפוי הלאה? עד סוף החודש יבוצעו פירעונות לבנקים בסך 342 מיליון שישולמו מכספי עיסקת דלק ישראל. לאחר פירעון החובות ישועבדו 40% ממניות דלק קידוחים לבעלי האג"ח. 

• חברות הנפט SOCAR ו-BP יקדחו בישראל
• ה-AI דורשת חשמל - מי יספק לה אותו? התחום שעומד להמריא
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מהלך קבלת מימון למול שעבוד תמלוגי העל של לויתן יצא לדרך וצפוי להיות מושלם בימים הקרובים ולאפשר את כלל התשלומים לבעלי האג"ח עד לסוף השנה. כמו כן, הנפקת הון בסך של לפחות 137 מיליון צפויה במהלך דצמ' 2020.

בנוסף, מימון מחדש של הלוואה לחברת איתקה צפויה ליצור תזרים נוסף של 63 מיליון דולר ובמסגרת פרסום דוחות דלק קידוחים צפויה הכרזה על חלוקת דיבידנד.

אירועים מהותיים נוספים כניסת חברת שברון לישראל הינה אירוע בעל משמעות רבה ובעל השלכות חיוביות ביותר על קבוצת דלק ונכסיה.

התייצבות מחיר הנפט סביב ה-40 דולר לחבית – משמעותית ביותר עבור חברת איתקה (חברת בת בבעלות מלאה של דלק קבוצה) בהיבטי יכולת חלוקת רווחים והחזר הלוואות לדלק קבוצה.

תחילת מו"מ מדיני בנושא הגבולות הימיים למול לבנון מסייע ליציבות באזור, מוריד את הסיכונים למול נכסי דלק קבוצה ומאפשר המשך פיתוח ומיצוי הנכסים הקיימים ורישיונות נוספים.

בעל השליטה ביצע מימוש נכסים במאות מיליוני שקלים במהלך החודשים האחרונים והדבר מהווה סימן חיובי ליצירת מקורות מימון נוספים אפשריים לקבוצה במקרה הצורך.

האם ישנה הזדמנות השקעה באגרות החוב? מחירי אגרות החוב הקצרות (יח,יט,כב) משקפות תשואה שנתית ברוטו של למעלה מ-50% כאשר ישנה ודאות טובה לתשלומים עד סוף 2020.

עד סוף 2021 מחזיקי האגרות הקצרות יקבלו בחזרה את כלל עלות ההשקעה ועדיין תישאר תשואה משמעותית למחזיקי האג"חים.

אגרות החוב הארוכות נסחרות סביב חצי מערכן הנקוב כאשר במהלך הימים הקרובים צפויים להתקבל בטחונות משמעותיים עבור האג"חים המכסים את מרבית מחירם בשוק כיום.

מלבד התשלומים שעתידים להתקבל בתקופה הקרובה ישנו צפי להמשך שיפור בפעילות העסקית עקב פעילות מאגר לוויתן, מכירת חלקה של דלק קידוחים במאגר תמר, וקבלת תזרים מזומנים משמעותי באמצעות חברת "איתקה".

בבחינה עדכנית של תזרים המזומנים עולה כי לדלק תישאר יתרת מזומנים משמעותית בתחילת שנת 2021 וכן ברשותה עוד מספר שפנים בכובע למקרה הצורך.

ההזדמנות קיימת, עם תשואה נאה במיוחד.

בשקלול כלל הנתונים מדובר בהזדמנות השקעה בלתי רגילה, שבה ניתן להנות מתשואה גבוהה במיוחד תוך שהסיכון מגודר היטב לאחר קבלת השעבודים במהלך הימים הקרובים.

לסיכום דלק קבוצה נכנסה למשבר משמעותי לאחר השקעות ענק שביצעה בתחום האנרגיה, הנהלת הקבוצה פעלה במהירות והציבה תוכנית מסודרת לייצוב הקבוצה ולעמידה בכלל התשלומים. במבחן התוצאה עד כה התוכנית ממומשת בקצב גבוה תוך יצירת ערך מקסימלי לנכסים שבידי הקבוצה. קבוצת דלק עמדה בכלל התשלומים לבעלי אגרות החוב והבנקים, ונראה כי הספינה מנווטת היטב במים הסוערים של משבר כלכלי מהגדולים בהיסטוריה. בסופו של יום נכסי קבוצת דלק ממשיכים ומייצרים רווחים בכל יום שעובר, מהסיבה הפשוטה שכולנו מחוברים לחשמל והגז (בישראל) והנפט (בים הצפוני) ממשיכים לזרום.

אגרות החוב של הקבוצה נסחרות עדיין בתשואות גבוהות במיוחד בזמן שתזרים המזומנים מוכר וצפוי, וישנם נכסים משמעותיים ביותר שנכנסים לשעבוד לטובת מחזיקי אגרות החוב. האירועים במהלך השבועות הקרובים עשויים להגביר את הוודאות והיציבות בקבוצה, ולאפשר לקבוצה להמשיך ולפרוע את חובותיה על פי מועדי התשלומים המקוריים באופן מלא.

קבוצת משקיעים פרטיים ביצעה במהלך החודשים האחרונים רכש אגרות חוב ואף הגיעה לאחזקה של למעלה מ-5% בחלק מהסדרות.

האם מדובר בהשקעה חכמה? נסכם את הנתונים - אגרות חוב בעלות תשואה גבוהה במיוחד, רישום שעבודים וסיכון מגודר היטב, אתגרים תזרימיים שנפתרו עד כה באופן מרשים ומוצלח.

להערכתנו מדובר בהשקעה חכמה במיוחד לאור העובדה שהאינטרס המרכזי של החברה ובעל שליטה הם פירעון מלא של כלל האג"חים כדי לאפשר את המשך פיתוח הפעילות העסקית.

כפי שבדרך כלל קורה בשוק ההון, ניתן להעריך כי רק לאחר עליית מחירי האגרות וירידת התשואות הדירוג יעלה ותחל כניסה משמעותית של משקיעים מוסדיים לאגרות החוב ומניות הקבוצה ואז ספק אם יהיה ניתן להנות מהזדמנות השקעה כפי שקיימת בימים אלו.

הכותב הינו ישראל שמחון, משקיע פרטי בתחום האג"ח.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.