היהלום שחבוי בקבוצת דלק: מכירות הגז באיתקה

בסוף שנה שעברה פרסמתי מאמר כאן בביזפורטל שהסביר שאגרות החוב של דלק צריכות להיסחר קרוב לפארי.

זו הייתה אחת השעות הקשות של דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: בהם הספדים נשמעו מכל עבר והשאלה המרכזית הייתה האם אנו חוזים בקריסת ענקית האנרגיה של מדינת ישראל תוך מספר ימים או שמדובר בפאניקה שנוצרה כתוצאה ממכלול של אירועים שהביאו לירידה זמנית בלבד.

נכון להיום הנהלת דלק בראשות המנכ"ל עידן וולס, הצליחה לנווט את החברה בים סוער לחוף מבטחים, לאחרונה אגרות החוב של החברה קיבלו דרוג השקעה ממידרוג ורואי החשבון של החברה הסירו את הערת העסק החי בדוחות האחרונים. בנוסף בחודש הקרוב צפויים להתקבל 2 חלוקות מחברת הבת דלק קידוחים בגין דיבידנד ותשלום איזון.

כותרת ראשית

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

גלובל | אדיר בן עמי | 22/11/2024

- כל הכותרות

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

בידור? חיות מחמד? אם זה לא בינה מלאכותית זה לא נחשב

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

"מניית אנבידיה תגיע ל-190 דולר"

האיום הגרעיני של רוסיה – האם השווקים ירגישו את זה?

מנכ"ל ישראייר: "אם היינו בשנה רגילה, הרווח היה משתפר ב-10 מיליון דו...

"הצמיחה ברבעון השלישי תמשיך גם לרבעונים הבאים; עובדים על רכישה גדולה"

האירוע בשפרעם מחזיר אותנו לשאלה - האם הממ"ד יעיל נגד טילים?

סמארט #3 - קרוסאובר חוצה סגמנטים

עוד תכניות

משיא המשבר, מחירי אגרות החוב הקצרות של דלק זינקו בחדות וירדו לתשואות חד ספרתיות והשוק חזר להאמין בחברה. אך עדיין מחיר המנייה של החברה נמוך ביותר מ- 50% מהמחיר שהיה בבורסה טרום משבר הקורונה וזה למרות שמחירי האנרגיה עלו בצורה משמעותית מאוד ומחירם אף גבוהה משמעותית ממחירם טרום המשבר.

בשנה וחצי האחרונות פעלה הנהלת קבוצת דלק במקצועיות ובנחישות רבה על מנת לייצב את החברה תוך מימוש מואץ של נכסים בסכום כולל של כ-4 מיליארד שקל: יתרת האחזקות ב-DE , בכהן פיתוח, מהדרין, הפניקס, תמלוגי העל של כריש-תנין, מכירת פי גלילות ע"י דלק ישראל, מכירת האחזקה בדלק תמלוגים, מימוש 75% מאחזקתה בדלק ישראל ומכירת הקרקע בעכו. נכון להיום קיימים עדיין מספר נכסים שאינם נכסי ליבה הניתנים למימוש בהם- תגמולי העל של לוויתן, יתרת האחזקה בדלק ישראל, הלוואת מוכר הפניקס ונדל"ן בסכום כולל של כמיליארד שקל.

יכולת הביצוע המרשימה של הנהלת דלק והעמידה בלוחות הזמנים וביעדי התזרים מזומנים החזוי שפורסם הוכחו פעם אחר פעם ולאחרונה החליטה החברה בהסכמת בעלי אגרות החוב לבצע פירעון מוקדם בסוף השנה בהיקף של כמעט 2 מיליארד שקל לתשלומים עד למרץ 2022.

מאז שיא המשבר מחירי הגז הטבעי בלונדון זינקו באופן חד כך שהם אף גבוהים יותר ממחירי טרום המשבר. נכון להיום מחיר יחידת חום בלונדון עומדת על 265 פני שהוא מחיר הגבוהה ביותר מפי 10 מהמחיר טרום המשבר.

בנוסף מחירי הנפט זינקו לאחרונה סביב ה-75 דולר לחבית. ראוי לציין שהסיבה המרכזית למחזה הסוריאליסטי שראינו במחירי הנפט בחודש מרץ השנה בו נסחר הנפט במחירים שלילים הסתיים בעיקר בגלל החלטה של הרוסים והסעודים להפסיק את מלחמת המחירים הכואבת ולהגיע להבנות על הגבלת היקפי התפוקה. משבר הקורונה פגע בביקושים אך אודות למדיניות הקפדנית של אופק+ מאז רמת מחירים זו נשמרת כבר זמן מה.

בעת המשבר קבוצת דלק החליטה להתמקד בליבת עסקיה ולשמר את שני הנכסים המרכזים: {דלק קידוחים יהש} ואיתקה - נכסי הליבה.

כדי להעריך טוב יותר את שווי הקבוצה , יש לבדוק ניתוח רגישות שישקף את מחיר המנייה כפונקציה של שווי נכסי הליבה:

דלק קידוחים- שותפות נסחרת בבורסה הישראלית והשווי הבורסאי שלה נגזר ממחיר הבורסה. השותפות מחזיקה בלווייתן ולאחרונה מימשה את אחזקותיה במאגר תמר בהתאם למתווה הגז בהיקף של כמיליארד דולר. לוויתן היא תגלית הגז הגדולה ביותר שהתגלתה במדינת ישראל. בעקבות משבר הקורונה מחיר המניה ירד ממחיר הקרוב ל-1000 טרום המשבר וכעת הוא נע סביב מחיר של 650. דלק קידוחים במחירי הברנט הנוכחיים מייצאת את מרבית תפוקת הגז למצרים ולירדן במחיר הגבוהה מ-6 דולר ליחידת חום. כניסת מאגר כריש עשויה לאפשר ללווייתן להגדיל את הייצוא ולהקטין את המכירות בשוק המקומי בו מחיר הגז נמוך יותר.

איתקה- החברה אינה נסחרת, אך לדוחות השנתיים של שנת 2020 צורפה הערכת שווי באמצעות מעריך שווי חיצוני בשיטת היוון תזרימי מזומנים, תוך שימוש בשיעור היוון לאחר מס של כ 10% לפיה שוויה של איתקה עומד על 1.9 מיליארד דולר. מאז ועד היום כאמור חלה עלייה משמעותית במחירי הנפט מסוג ברנט אך היהלום דווקא חבוי במכירות הגז עקב העלייה המטאורית של מחירי הגז בבריטניה שם מפיקה איתקה גז בים הצפוני.

דלק קידוחים ואיתקה הפגינו תזרימי מזומנים גבוהים גם בשיא המשבר כתוצאה מתחילת ההפקה ממאגר לוויתן ומהגנות שנעשו על מחירי הנפט שהבטיח את תזרים המזומנים באיתקה. בדוח האחרון של איתקה לרבעון השלישי חבוי נתון שיכול להעיד על עוצמת השפעת מחירי הגז על יכולת ייצור המזומנים באיתקה. במהלך החודשים אוקטובר ונובמבר הצליחה איתקה לייצר תזרים מזומנים חופשי של 175 מיליון דולר ולהקטין את החוב לקונסורציום הבנקים המממנים (RBL) לרמה של 450 מיליוני דולר. לאור זאת איתקה צפויה לסיים את 2021 עם רמת חוב של 1 מיליארד דולר לעומת 1.4 בסוף 2020 וזאת לאחר פירעון הלוואת בעלים בסכום של 250 מיליון דולר.

מחירי הגז לייצוא בדלק קידוחים הוא מרשים וגבוהה כמעט ב-50% ממחיר הגז בשוק המקומי הישראלי, אך גולת הכותרת דווקא באה לידי ביטוי במחירי הגז הנוכחיים בלונדון הגבוהים פי 5 ממחירי הייצוא בדלק קידוחים. המחירים באנגליה נעים סביב ה- 30 דולר ליחידת חום שווה ערך. מהסתכלות על מחירי החוזים קדימה עולה שמחירי הגז הגבוהים באנגליה צפויים להישמר לפחות עד תום עונת החורף באירופה (חודש אפריל).

כשליש מהיקף ההפקה באיתקה הוא גז והיתר הוא נפט, לצורך הגנה על מחירי הנפט, הגז ותזרימי המזומנים הנובעים ממכירתם משתמשת איתקה בשלושה סוגי חוזים-
 

1. חוזי SWAP – חוזי החלפה הקובעים את מחירי הגז והנפט בהתאם למה שנקבע בחוזה.
2. אופציות PUT- אופציות שנרכשו על מנת להבטיח מחיר מינימאלי במידה והמחיר בשוק יהיה נמוך ממחיר האופציה.
3. חוזי Collar- בשיטה זו יוצרים צילינדר באמצעות קניית אופציות PUT ומכירת אופציות .CALL שיטה זו מבטיחה הגנה על מחיר מינימאלי ורווח מקסימאלי בהתאם למחירים בחוזים תוך מזעור עלויות ההגנה.

ניתוח הרגישות כולל את תזרים המזומנים שינבע בשנה הבאה ממכירת גז ונפט בניכוי עלויות ההפקה והשפעת ההגנות. ניתן לראות שבהנחת המחירים היום – 75 דולר לחבית ברנט ו 265 פני ליחידת חום איתקה צפויה לייצר 1.65 מיליארד דולר בשנת 2022 לאחר השפעת ההגנות. אם נפחית את ההשקעות הצפויות, הוצאות התקורה ועלויות המימון איתקה צפויה לייצר תחת מחירים אלה מעל מיליארד דולר תזרים מזומנים חופשי- מה שיאפשר כיסוי יתרת התחייבויותיה ל RBL ותזרים פנוי של כ- 600 מיליון דולר!

חשוב לציין כי ההגנות נעשו קודם במחירים נמוכים יותר והן מקטינות את התזרים הצפוי ב 2022 ביותר מ- 600 מיליוני דולר במחירים הנוכחיים. במידה והמחירים הנוכחיים גם ימשיכו קדימה מעבר לשנת 2022 השפעת ההגנות תלך ותקטן משמעותית וכתוצאה מכך יגדל גם התזרים.

הדבר המעניין ביותר העולה מניתוח הרגישות הוא שלדלק קבוצה במחירים הנוכחיים ואף במחירים נמוכים יותר אין הכרח להנפיק את איתקה על מנת לפרוע את התחייבויותיה ובכך היא יכולה להמשיך להשביח אותה.

השילוב של שני נכסי הליבה יחד נותן לבעלי המניות של דלק ביחד עם הנכסים האחרים שווי למנייה שניתן לחשבו בהתאם לטבלה הבאה:

מרחב התמרון של קבוצת דלק גדל באופן משמעותי לאחר העלאת הדרוג, הסרת הערת העסק החי, מכירת מאגר תמר ועתה הפוקוס הוא על השבחת ערכם של נכסי הליבה באמצעות המשך פיתוח לוויתן , הנפקת דלק קידוחים בלונדון ומיצוי הפוטנציאל של איתקה באמצעות הגדלת הבעלות במאגר אלבה , האצת קצב ההפקה בקפטן ופיתוח תגליות כגון- פולטה.

הדוגמא הטובה ביותר לכשל השוק הנוכחי במחירי המנייה בא לידי ביטוי בכך שאפילו במחירים הנוכחיים של דלק קידוחים ומתן שווי לאיתקה בהתאם להערכת השווי שלא כללה את האפסיד המשמעותי במחירי הגז והנפט -המנייה נסחרת בפחות מ 30% מערכה הכלכלי. אם ננסה לגלם גם את הפוטנציאל הגלום בנכסי הליבה המנייה נסחרת ב- 50% מערכה הכלכלי. על כך באפט שזיהה את הפוטנציאל ובסוף שנה קודמת ביצע השקעה משמעותית בשברון בהיקף של כ-4 מיליארד דולר נוהג לומר כי "שוק המניות יעיל מאוד בהעברת נכסים מהמשקיע חסר הסבלנות למשקיע הסבלני".

בעל השליטה יצחק תשובה זיהה את הפוטנציאל הגבוה הגלום בשווי נכסי הליבה ולכן גם בעת המשבר העדיף לממש נכסים פרטיים אחרים, בעיקר נכסי נדל"ן, בסכומים גבוהים מאוד, ולהמשיך לבסס את שליטתו בקבוצת דלק. המשמעות היא שבעל השליטה מאמין שהוא ייהנה בעתיד מהשווי שיהיה גלום במניות החברה. זהו תרחיש סביר לאור הפוטנציאל הגלום בשילוב שני נכסי הליבה.

חשוב להזכיר כי גם ענקית האנרגיה שברון זיהתה את הזדמנות השעה והפוטנציאל הגלום בישראל בעסקה שבוצעה לרכישת נובל אנרג'י, על מנת לקבל אחיזה במאגרי הגז שהם היהלום שבכתר בנכסי נובל.

החודש גם קבוצת מובדאלה פטרוליום שהיא חברה בינלאומית לחיפוש והפקה של גז טבעי המחזיקה נכסי גז טבעי ב-10 מדינות, וממקדת את פעילותה במזרח התיכון, צפון אפריקה, רוסיה ודרום-מזרח אסיה. הביעה אמון מחודש ברכישת 22% ממאגר תמר מדלק קידוחים.

להערכתי שברון ביחד עם דלק קידוחים תשנה את תעשיית האנרגיה בישראל ותפתח שווקים למאגרי הגז על מנת להאיץ את מכירתו וזאת בהתאם להודעת דלק קידוחים לאחרונה שהחברה שוקדת על הרחבת לוויתן וקידום תוכניות אסטרטגיות משמעותיות שעליהן תבשר בקרוב.

לבסוף- בבירור ניתן להבחין שלאורך זמן מתחילת המשבר מרחב הזדמנויות בקבוצת דלק ובסקטור האנרגיה מצטמצם ככל שהזמן חולף אך עדיין קיים פוטנציאל משמעותי.

הכותב הוא רואה חשבון.

גילוי נאות: הכותב מחזיק בניירות הערך של קבוצת דלק ואין במאמר זה המלצה כלשהיא לרכוש את ניירות הערך של החברה.