פצצה מתקתקת בתיק הנכסים של חברות הביטוח

בשנים האחרונות התקיים מרוץ בין חברות הביטוח על רכישות נדלניות לא סחירות (מחוץ לשוק ההון), במטרה להגדיל את תשואת עמיתי קרנות הפנסיה. הגופים המוסדיים רכשו  בנייני משרדים ומגורים בין היתר בארה"ב, אירופה וישראל. התוצאה: קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות שלנו מלאות בנכסים לא סחירים. נכסים לא סחירים פופולאריים מאוד גם בפוליסות חיסכון.

מנהלי ההשקעות התגאו לכל אורך התקופה בתשואה שהם משיגים דרך הנכסים הלא סחירים האלו, וככל שהקופות היו יותר מוטה לאפיקים לא סחירים כך העמיתים הרוויחו תשואה גבוהה יותר. הקורונה והשפעתה על שוק הנדל"ן המניב עלולה למשוך את השטיח מעל רגלי ההשקפה הזו.

על פי תחזית סבירה שמתבטאת כבר בנכסים הסחירים, התפשטות הנגיף ושינוי הטעמים יביאו לשערוך במחיר בניני משרדים של 10%-20%  בשלב הראשון, בהמשך עלול להגיע גם תורו של נדל"ן המגורים. השיעורכים הללו עוד לא הגיעו לדוחות של הפנסיה וקופת הגמל, אבל אם תסתכלו על מחירי המניות של חברות תחום המשרדים והקניונים תראו ירידות חדות. הקורונה השפיעה על התפוסה, על המחירים, והכי חשוב - על העתיד. עכשיו מדברים בחרות רבות וגדולות על עבודה מהבית לצד עבודה מהמשרד - עבודה היברידית. המשמעות היא צורך קטן יותר במשרדים. תגובת השוק היא ירידות, זה יחלחל גם לפנסיה.   

בדיקת ביזפורטל להיקף ההשקעות הלא סחירות בקרנות הפנסיה, דרך קרנות השקעה מציגה תמונה ברורה. קרנות ההשקעה של מנורה מבטחים נאמדות ב-8.6 מיליארד שקל (6.35% מקרן הפנסיה) חלק משמעותי מתוכם, 2.3 מיליארד שקל מושקע בקרנות נדל"ן בחו"ל. קרן הפנסיה של הראל מחזיקה בקרנות השקעה בסך של 4.2 מיליארד שקל (6.17% מקרן הפנסיה) אך חלק קטן ממנה מושקע בקרנות נדל"ן, זאת ככל הנראה משום שהראל פועלת להשקיע בצורה ישירה בנכסים, במיוחד בארה"ב. כך שגם היא לא תצליח להתחמק משיערוכים. מגדל מחזיקה בקרנות השקעה סך של 4 מיליארד שקל.

הפניקס היא אחת החברות שראתה בהשקעה בנכסים בלתי סחירים כמנוע צמיחה משמעותי. בתוך כך, החברה מחזיקה כ-24.8% בנכסים בלתי סחירים בקרן הפנסיה לגילי עד 50. אלו מורכבים מקרנות השקעה (8.26% מהון הקרן) הלוואות (6.88%), יתרות התחייבות להשקעה (7.47%) וזכויות על קרקע (1.18%).

האטרקטיביות שמשכה את המנהלים לשוק הלא סחיר מובנת. שוק זה אפשרויות מגוונות שלא נמצאות בשוק הסחיר ומספקות תשואה גבוהה. האפשרות הנפוצה ביותר - נדל"ן מסחרי. מדובר על נדל"ן שגופי הפנסיה והגמל רוכשים ומשכירים ומייצרים תשואה, ובמקביל גם נהנות מעליית ערך הנכסים. נדל"ן מסחרי, אגב, הוא זה שצפוי לסבול בצורה הקשה ביותר בשנים הבאות לנוכח השינוי במבנה העבודה שמכתיב נגיף הקורונה.

קרנות הפנסיה הגדולות, מנורה מבטחים, הראל ומגדל מחזיקות בנדל"ן בחו"ל ובישראל באחזקה ישירה ובקרנות השקעה. בתוך כך, למרות שאנחנו כבר כמה חודשים טובים אחרי התפשטות נגיף הקורונה והשפעתו על הכלכלה, קרנות הפנסיה כאמור לא ממהרות לבצע את השיעורכים בקרנות לנכסי הנדל"ן את זה ניתן לראות בהרכבי הנכסים של הקופות דרך השוואה בין שווי קרנות הנדלן בתחילת השנה לבין מחירם של אותם נכסים וקרנות השקעה בחודש יוני 2020.

עד כמה השיערוך יפגע בתשואה, לא ברור עדיין. הרי קשה להבין מהדוחות מי מעריך את הנכסים הלא סחירים, מי קובע שהנכס שווה 100 מיליון שקל או אולי 80  מיליון שקל. גם לא ידוע מה המימון והמינוף של הנכסים האלו. זה כמעט חור שחור. 

הניסיון עם שמאים ומעריכי שווי, בקביעת שווי נדל"ן בחברות ציבוריות, הוא ניסיון רע ומר. החבר'ה האלו לא באמת ידעו להעריך נכסים בזמן משבר, או שהם יודעים, אבל הם גם יודעים מי משלם להם וההערכות יצאות איכשהו תמיד אופטימיות מדי.

הישענות על נכסים סחירים בחיסכון הפנסיוני ובקופות הגמל, הופכת את מדידת הערך והתשואה של הקרנות והקופות, ללא איכותית, ביחס למדידה של קרנות וקופות שנשענות על השוק. כאשר הנכסים סחירים – מנהל הקרן יודע בכל יום כמה הקרן שווה. יש מחיר – זה יכול לעלות, זה יכול לרדת, אבל השוק בנקודת זמן מסוימת, תמיד צודק.

מי יסבול מכך? כמו תמיד גב' כהן מחדרה. לה אין מושג במה הקופה שלה משקיעה.  גב' כהן קנתה קופה עם מרכיב לא סחיר גבוה, כשיגיעו הירידות, היא תיפגע, אבל פחות מהקופה עם מרכיב סחיר גבוה. למה בעצם? כי משקיעים מתוחכמים שמבינים שהם בקופה עם מרכיב לא סחיר גבוה שעדיין לא מתבטא במחיר הקופה, יעברו לקופה אחרת, ואז כשיגיע עדכון השערוכים על הנדל"ן זה "ייפול" על הציבור שפחות מבין. זאת ועוד - כשמנהל הקופה יממש את הנכסים במקביל לפדיונות, הוא ימכור את הנכסים הסחירים. את הלא סחירים אי אפשר לממש, במיוחד לא בתקופות כאלו. כתוצאה מכך, המרכיב של הלא סחירים עלה וההפסד כתוצאה מהשערוך יהיה גבוה עוד יותר. 

תגובות
ממגדל נמסר כי ב-30.6 בוצעו שמאויות. לא היו שינויים מהותיים בגודל התיק שעומד על 11 מיליארד שקל. הראל, הפניקס ומנורה מבטחים בחרו שלא להגיב.