לונג על השקל - ניתוח המגמות במט"ח בשנתיים האחרונות, ומה יהיה בהמשך?

דפוסי ההשקעות גלובליים מתורגמים לתזוזה מעניינת במטבעות המרכזיים על פני זמן. תזוזה במטבעות להבדיל ממניות היא לרוב על פני זמן, היא מגמה ממשוכת שכמובן יכולה לקבל תפניות למעלה ולמטה, אבל בניתוח בדיעבד המגמות האלו ברורות. זה כמו שרואים במשך 25-30 שנה התחזקות של השקל ביחס לדולר. לא כל שנה, לא בכל מצב אבל על פני זמן. אז מה רואים עכשיו? נתחיל במטבעות הגדולים ונעבור לשקל מול הדולר. 

קרנות גידור (Hedge Funds), שבעבר היו בפוזיציות לונג משמעותיות על הדולר, עברו בתחילת 2024 למימוש רווחים ומכירת דולרים. אך לאחרונה אנו רואים שינוי מגמה: לקראת אירועים עתירי סיכון, כדוגמת איום מכסי הסחר בארה"ב בתחילת אפריל, הקרנות שבו ורכשו דולרים​. מהלך זה לווה במכירות של מטבעות אחרים: קרנות הגידור מכרו בהיקפים משמעותיים אירו ומטבעות שווקים מתעוררים (EM), במיוחד באזור EMEA (אירופה, מזרח התיכון ואפריקה)​.

ליש"ט שקל רציף 

דולר שקל רציף 0.61%  

אירו שקל רציף 1.12%  

• ברן עלתה ב-5.9%, יוחננוף ב-2.6%; הבנקים ירדו עד 0.7%
• פוקס עלתה ב-5%, פתאל קפצה ב-11%; ת"א 90 עלה ב-1.7%

תנועות ההון של הבנקים המרכזיים וגופי ההשקעות - מאמינים עדיין בדולר

 כלומר, כסף זר זרם החוצה ממטבעות כמו האירו ומטבעות משווקים מתפתחים, לטובת חזרה לדולר כהגנה. גם המשקיעים המוסדיים ארוכי-הטווח ("Real Money") ביצעו התאמות בתיק: בתחילת השנה הם ניצבו עם פוזיציות לונג נכבדות בליש"ט, ככל הנראה בהנחה שהליש"ט הוא מטבע זול. אולם בשבועות שקדמו להצגת ה־Spring Statement (הצהרת התקציב בבריטניה), משקיעים אלה החלו למכור ליש"ט בקצב מוגבר​

זרימת מכירות "כסף אמיתי" בליש"ט העידה שמשקיעים מוסדיים מנצלים את העליות בליש"ט כדי לצמצם חשיפה, ייתכן מחשש לסיכונים כלפי מטבע בריטניה (גרעון ממשלתי, תחזית צמיחה חלשה או תנודתיות פוליטית). למעשה, לפי נתוני בנק אוף אמריקה, אותם גופים מוסדיים עדיין נמצאים בפוזיציית לונג נטו על הליש"ט, אך יש להם "מרווח" לקצץ בפוזיציה לפני שתהפוך לשורט​. כלומר, אם הסנטימנט יתהפך, מטבע הליש"ט עלול לספוג לחץ נוסף מירידות. בגזרת המוסדות הרשמיים (בנקים מרכזיים וקרנות ריבוניות), ההתנהלות הייתה הפוכה כמעט: במהלך הרבעון האחרון, כשאירו התחזק מעט, רשמנו "מכירות קונטרה" מצד גורמים רשמיים של אירו – למעשה הבנקים המרכזיים ניצלו כל התחזקות של האירו כדי למכור ממנו​

תנועות נגדיות אלה מצד המגזר הרשמי בלמו את התחזקות האירו ביחס לדולר, ומצביעות על כך שהבנקים המרכזיים בעולם טרם השתכנעו שחל מהפך יסודי בכלכלה הגלובלית לטובת אירופה. במילותיהם של אנליסטים: הסקטור הרשמי "עדיין לא מאמין בסיום העידן 'יוצא הדופן האמריקאי' ולא ב'תחיית אירופה'" – דהיינו, אין עדיין העברת משקל משמעותית מנכסים דולריים לנכסים אירופיים​.

• הדולר מזנק ל-3.7 שקלים: מה עומד מאחורי העלייה החדה?
• למה הדולר מזנק היום ב-0.9%
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הליש"ט תחת מימושים

במקביל, אותם גורמים רשמיים רכשו דולרים בירידות – כלומר כששער הדולר נחלש מעט, הם ראו בכך הזדמנות לקנות דולר בזול​. דפוס זה של קניית הדולר בירידות ומכירת האירו בעליות תרם לתמיכת הדולר בשוק ולמניעת התחזקות משמעותית יותר של האירו. התוצאה היא שהפוזיציות הגלובליות בדולר נותרו די ניטרליות בסוף הרבעון הראשון של 2025, אך עם נטייה מחודשת לכיוון הדולר ככל שמתרבים גורמי הסיכון​

ניתן לסכם את זרימות ההון כך: הדולר נהנה מכניסה מחודשת של כספי ספקולנטים ומוסדיים בעת אי-ודאות, בעוד שהאירו נתקל ברוח נגדית מצד בנקים מרכזיים שמנצלים את חולשתו היחסית. הליש"ט, לאחר תקופה של תמיכת משקיעים, עומד כעת בפני סיכון ליציאת כסף "חכם" נוסף. בתוך סל המטבעות, נראה שההעדפה של המשקיעים היא להחזיק בדולר או במטבעות של שווקים מתפתחים נבחרים – על כך בהמשך – מאשר באירו, כל עוד הנרטיב הכלכלי נשאר של יתרון אמריקאי.

תנועות גיאופוליטיות והשפעתן על המטבעות

הסביבה הגיאופוליטית בשנה האחרונה הייתה דינמית, והשפעותיה ניכרו היטב בשוק המט"ח. בראש ובראשונה, החשש ממלחמות סחר שב ומרימה ראש: ארה"ב התקרבה להצבת מכסים חדשים במסגרת סכסוכים מסחריים, מה שיצר דריכות בשווקים לקראת מועד ה־2 באפריל – הדד-ליין שהוצב למכסים האמריקאיים. גופי השקעה כמו קרנות גידור הגיבו בהגדלת אחזקות בדולר כהגנה מראש מפני תרחיש של הסלמת מכסי תגמול​.

התחזקות הדולר במצבי אי-ודאות כאלה אינה מפתיעה, שכן הוא נתפס כמטבע בטוח ("מקלט בטוח") בזמן שמשקיעים חוששים מפגיעה בסחר העולמי. במקביל, האירו מצא את עצמו בחזית אחרת של מתיחות גיאופוליטית – המלחמה באוקראינה. אף כי הלחימה ממוקדת במזרח אירופה, ההשפעות הכלכליות (משבר אנרגיה, אי-ודאות ביטחונית ביבשת) העיבו על האירו בתקופות שונות. ניתן לטעון שחלק מהחולשה של האירו בשנה האחרונה נבע מכך שמשקיעים דרשו פרמיית סיכון גבוהה יותר כדי להחזיק נכסים אירופיים, לאור הקרבה הגיאוגרפית וההתלות האנרגטית של אירופה בסביבה הגיאופוליטית הרגישה. 

גם הליש"ט הבריטי לא נותר חסין: אמנם בריטניה פחות חשופה ישירות למלחמה באירופה מאז הברקזיט, אך היותה כלכלה פתוחה וקטנה יחסית (מחוץ לאיחוד) גרם לכך שכל זעזוע עולמי – ממלחמות סחר ועד משברים גאו-פוליטיים – עלול להשפיע לרעה על הליש"ט. יתרה מזו, הזירה הפוליטית הפנימית בבריטניה (כגון אי-יציבות שלטונית או דיונים על יחסי סחר עתידיים עם אירופה) יצרו "רעש רקע" שהרתיע מעט משקיעים זרים. 

דוגמה בולטת להשפעה גיאופוליטית הייתה מלחמת ישראל-חמאס. אף שמדובר בעימות אזורי, בימיו הראשונים נרשמה עלייה בעצבנות בשווקים: הדולר ויין יפני התחזקו מעט כמקלט, ואילו המטבע המקומי באזור הלחימה – השקל הישראלי – צלל. תוך ימים ספורים מה-7 באוקטובר, השקל הגיע לשפל היסטורי של כ-4.08 שקלים לדולר​, עדות לבריחת הון רגעית ולהערכת סיכון גוברת של משקיעים זרים. אך כאן ניכרה גם השפעת מדיניות מוניטרית יזומה: בנק ישראל התערב לראשונה אי-פעם באמצעות הכרזה על תוכנית מכירת מט"ח של עד 30 מיליארד דולר למתן תנודות השקל בזמן המלחמה​

ההודעה על התערבות כה מאסיבית הצליחה להרגיע את השווקים, והדולר נסוג חזרה מתחת ל-4 שקלים. למעשה, בלילה שלפני ההתערבות נסחר השקל ברמות קיצון של כ-4.3 שקלים לדולר בשווקים הבינלאומיים הדקים​. אך הצעד המוניטרי המיידי ייצב את המצב. דוגמה זו ממחישה כיצד אירוע גיאופוליטי פתאומי יכול לטלטל מטבע, אך גם כיצד פעולה נחושה של בנק מרכזי (ורזרבות מט"ח מספקות) יכולה לרכך את הפגיעה. 

גם זירות אחרות תרמו לתנודתיות: המתחים בין ארה"ב לסין – מרפורמות רגולטוריות בסין דרך מגבלות על חברות טכנולוגיה מערביות ועד סוגיות של זכויות אדם – העיבו על סנטימנט הסיכון הגלובלי. כל רמז להסלמה בין שתי המעצמות הכלכליות הגדולות תמך בביקוש לדולר כבית מבטחים. בנוסף, החששות סביב תקרת החוב של ארה"ב בקיץ 2024 טלטלו זמנית את השוק, אך הפתרון המהיר שהושג מנע זעזוע ארוך טווח על הדולר. לסיכום פרק זה, הגיאופוליטיקה שימשה כקטליזטור לתנועות הון מהירות: בכל פעם שעלו סיכונים ואי-ודאות, המשקיעים הגדילו חשיפה לדולר וצמצמו חשיפה למטבעות אחרים. כאשר הסיכונים שככו, ראינו חלק מתנועות ההון הללו נעות חזרה – אך לרוב לא באותה סימטריה, מה שמקבע את עליונותו של הדולר בתקופות כאלה.

השקל הישראלי בצל המגמות הגלובליות

המטבע הישראלי, השקל, מושפע במידה ניכרת מהכוחות הגלובליים הללו – אך גם מגורמים מקומיים ייחודיים. תנועות ההון בין הדולר, האירו והליש"ט "מחלחלות" לשקל בדרכים שונות: כאשר משקיעים בינלאומיים מעדיפים את הדולר ונמנעים מסיכון, שווקים קטנים יותר כמו ישראל לרוב חווים יציאת הון או לפחות ירידה בזרימות הנכנסות. כך למשל בשנת 2022 ובתחילת 2023, עליית הריבית החדה בארה"ב והדולר החזק גררו היחלשות של מטבעות רבים בשווקים המתעוררים – והשקל בתוכם. מנגד, בתקופות "Risk-On" שבהן ישנה זרימת הון לערוצים מסוכנים יותר, השקל נוטה להתחזק. בשנה האחרונה קיבלנו המחשה ברורה: בעיצומם של החששות הפוליטיים בישראל (משבר הרפורמה המשפטית) ובמקביל התחזקות הדולר בעולם, השקל נחלש בכ-10% עד אוקטובר 2024​. אולם כשהמצב התייצב – בין היתר הודות להתערבות בנק ישראל ובלימת ההון הפורש – חזרו חלק מהזרימות לישראל, והשקל התאושש במהירות עד לרמה שבה סיים את השנה כמעט ללא שינוי מול הדולר​. למעשה, למרות השנה הסוערת 2024, השקל סיים את השנה כמעט במקום בו התחיל מול הדולר – סביב 3.64 שקלים לדולר​ – הישג יוצא דופן בהתחשב בכך שהדולר עצמו התחזק בכ-7% מול סל המטבעות העולמי באותה תקופה. 

פירוש הדבר הוא שהשקל "הצטרף" לדולר בחוסנו היחסי, ולא נחלש מולו כפי שעשו רוב המטבעות האחרים. אולם תמונה זו מסתירה תנודתיות חריגה במהלך השנה: מול האירו והליש"ט השקל הציג נדנדה חדה. במחצית הראשונה של 2024, כאשר הדולר נחלש זמנית בעולם, האירו והליש"ט התחזקו – וגם מול השקל הם עלו. בשיא חולשת השקל בסוף ספטמבר 2024, נסחר האירו סביב 4.2 שקלים והליש"ט אף חצה לרגע 5 שקלים (≈5.07 שקלים לליש"ט)​.

תנודתיות חדה בשער הדולר שקל ברבעונים האחרונים 

רמות אלו שיקפו שילוב של שקל חלש במיוחד על רקע בריחת הון (לפני התערבות בנק ישראל) יחד עם אירו וליש"ט יחסית חזקים באותה נקודת זמן. עם זאת, הרבעון האחרון של 2024 טרף את הקלפים: הדולר החל להתחזק שוב בעולם, גורר את האירו והליש"ט כלפי מטה, ובמקביל השקל החל להתאושש בזכות גורמים מקומיים. התוצאה – עד סוף השנה השקל התחזק משמעותית חזרה מול האירו והליש"ט. האירו סיים את 2024 בסביבות 3.8–3.9 שקלים (ירידה לעומת שיאי השנה, וכמעט ללא שינוי משנה קודם), והליש"ט נסחרה בכ-4.45 שקלים – התחזקות של כ-3%–4% בערך השקל ביחס לליש"ט לעומת תחילת השנה. 

במבט שנתי, השקל התחזק במתינות מול סל המטבעות המובילים (דולר, אירו, ליש"ט) – עובדה המדגישה את עמידותו, בתנאי שננקטים צעדים נכונים בזמן משבר. הסיפור של השקל אינו רק תוצר של כוחות שוק פסיביים; התנהגות המשקיעים הישראלים והזרים משחקת תפקיד חשוב. בשנים האחרונות, המשקיעים המוסדיים בישראל (קרנות פנסיה, גמל וכו') מנהלים חלק נכבד מהונם בחו"ל, עם חשיפה מטבעית משמעותית. במסלולים הכלליים של קרנות הפנסיה, לדוגמה, קיימת חשיפה מט"ח (בעיקר דולרית) של כ-20%–25%​.

בממוצע. חשיפה זו פירושה שכאשר שוקי המניות בעולם עולים, שווי הנכסים של המוסדיים הישראלים גדל – ואז לעיתים קרובות הם מממשים מט"ח ומוכרים דולרים כדי לאזן את התיק, דבר שתורם לחיזוק השקל. התופעה הזו הייתה מורגשת ב-2023: עלייה חדה במדדי המניות בארה"ב הובילה לתשואות יפות לקרנות הישראליות​, שאז מכרו חלק מרווחי המט"ח – מה שסייע לבלימת ירידת השקל. מנגד, כאשר השווקים בחו"ל יורדים, המוסדיים נוטים להגדיל גידור מט"ח כדי להגן על התיק, כלומר קונים דולרים – מה שעלול להחליש את השקל. התנהלות זו מסבירה מדוע השקל לעיתים הפוך לכיוון השווקים: בתקופות גאות עולמית – השקל מתחזק, ובתקופות משבר עולמי – השקל נחלש (מעבר להשפעות הישירות של בריחת/כניסת הון זר). 

הציבור קונה דולרים

גם הציבור הרחב הגביר את מודעותו המטבעית השנה בעקבות חוסר הוודאות הפוליטית והביטחונית, בנקים דיווחו על עלייה בביקוש של ישראלים להחזיק חלק מחסכונותיהם בדולר או ביורו, מתוך רצון לגדר סיכונים מקומיים. במקביל, משקיעים זרים הגיבו לאירועים בישראל: בתחילת 2023 חלקם צמצמו השקעות בישראל עקב חשש מהרפורמה המשפטית, ואכן ההשקעות הזרות נטו לרדת אותה עת. עם התבהרות חלקית של התמונה (וכניסת חברות ענק כמו אינטל עם השקעות חדשות), זרם ההשקעות לישראל התחדש במחצית הראשונה של 2024​ מה שהסיר לחץ מעל השקל. לבסוף, נתון מרתק הוא עמדת המשקיעים הגלובליים כלפי השקל עצמו. לפי דו"ח בנק אוף אמריקה, המשקיעים המוסדיים בעולם ("Real Money") נמצאים בפוזיציית לונג גדולה במיוחד על השקל – כלומר הם מחזיקים באופן מובנה יתר על משקל בשקל הישראלי ביחס למטבעות שווקים מתעוררים אחרים​.. למעשה, השקל נמנה עם חמשת המטבעות שלגביהם החשיפה החיובית של משקיעים מוסדיים היא הגבוהה ביותר.

הדבר מלמד שאמון ארוך טווח בכלכלה הישראלית ובריבית המקומית מושך מוסדיים גלובליים לשקל – אולי בשל נתוני מקרו יציבים ורמת חוב נמוכה יחסית של ישראל, ואולי כהימור על התחזקות עתידית. אולם יש כאן גם היבט זהיר: כאשר משקיעים אלה "מאוד לונג" על השקל, פוטנציאלית במקרה של הפתעה שלילית הם עלולים להפחית חשיפה, מה שיגרור לחץ פתאומי על המטבע. לעת עתה, נראה שהשקל נהנה ממעמד אוהד בקרב חלק מבתי ההשקעות בעולם, חרף הטלטלות הפוליטיות. 

בשורה התחתונה: שוק המט"ח העולמי בשנה האחרונה התאפיין בהמשך דומיננטיות של הדולר, אירו וליש"ט מדשדשים יחסית, ותנודות הון תכופות בהתאם לסנטימנט הסיכון. ישראל, כמשק קטן ופתוח, חשה היטב בגלי ההדף: השקל הגיב בפראות לאירועים – מגלישה לשפל בעקבות מלחמה ועד התאוששות מהירה – אך בסופו של יום שמר על יציבות מרשימה מול המטבע האמריקאי החזק​.

ומה בהמשך? המבט קדימה תלוי רבות בהתפתחויות במדיניות המוניטרית והגיאופוליטית: אם הפדרל ריזרב יתחיל להפחית ריבית בעוד אירופה תשמור על יציבות, ייתכן שינוי במאזן הכוחות בין הדולר לאירו; אם התנאים הגלובליים יירגעו, הליש"ט עשויה למצוא תמיכה. 

עבור השקל, האתגר הוא כפול – לנווט בין הזרמים הגלובליים (שכן "כשאריות הפירורים" נעות, מטבע קטן כשלנו יכול להיסחף), ובמקביל לשמור על אמון המשקיעים דרך יציבות כלכלית וביטחונית מבית. כרגע, נראה שהשקל מצליח (ולו חלקית) לרתום את הרוח הגבית של השקעות זרות ומקומיות, ולשמור על ערכו אף בזמנים סוערים – אך המשך הצלחתו תלוי בשילוב של מדיניות אחראית ומזל גיאופוליטי.