"השקל לא יקר ובטווח הארוך קיים לחץ מבני להתחזקותו מול סל המט"ח"

בינואר 2016, היחס בין הדולר לשקל הגיע לשיא לטובת הדולר, כשעמד על 3.972 שקל לכל דולר. מאז השקל בתהליך התחזקות כמעט עקבי. במארס השנה, על רקע התחזקות הדולר בכל השווקים בשל המגפה, המחיר נשק לרגע ל-3.9 שקלים לדולר, אבל אז ירד בחדות ובסוף אוגוסט הגיע לשיא שלילי של 3.36 שקל לדולר. היום היחס עומד על 3.368 שקל לדולר. כלומר, לחוסר שביעות הרצון של היצואנים, השקל חזק מול הדולר.

אז האם השקל חזק מדי ביחס לסל המטבעות החזקים במערב? לפי שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים בחדר עסקאות של בנק דיסקונט, כנראה שהתשובה היא לא. לא רק שהוא לא, אלא סביר להניח שעל רקע המשבר שחווה ארה"ב סביב הבחירות לנשיאות והקורונה, השקל לא צפוי להיחלש בקרוב.

"לכאורה התחזקות השקל נראית מוגזמת מדי", אומר קצביאן בניתוח שפרסם היום. "אולם כאשר בוחנים לעומק אינדיקטורים שונים נראה כי רמתו של השקל כיום די סבירה ביחס לסביבת השוק וסביבת המאקרו".

"המגמה האחרונה של השקל מול הדולר איננה מצביעה על מגמה יוצאת דופן של המטבע הישראלי. ב-2019 השקל התחזק מול כל מטבעות המערב וכמעט מול כל מטבעות השווקים המתפתחים. השנה השקל היה רק במקום טוב באמצע מבחינת הביצועים שלו אל מול הדולר האמריקאי", הוסיף.

"העובדה שסל המטבעות שאותו בוחן בנק ישראל נסחר בסוף אוגוסט בשפל מול השקל נבעה בעיקר מהחולשה של הדולר בעולם, כשהדולר מהווה כ-26% ממשקל סל המטבעות. למעשה בשבועות האחרונים השקל נסחר בקורלציה דומה ואפילו גבוהה במעט מול המגמה של הדולר מול מטבעות המערב, בהשוואה לקורלציה הממוצעת בשנים האחרונות. במצב כזה קשה לטעון כי השקל מתנהג באופן חריג", המשיך.

לטענת קצביאן המגמה של התחזקות השקל מול הדולר הוא למעשה הסיפור של היחלשות הדולר מול מרבית מטבעות המערב. עוד הוא קובע כי "הרמה של הדולר-שקל כיום תואמת את תנאי המאקרו והשוק המקומיים והגלובליים, כל עוד הם לא ישתנו לרעה".

איך בדיסקונט הגיעו למסקנה שלהם?
בדיסקונט בחנו את השווי של רמת הדולר-שקל אל מול השווי הנגזר מכח הקניה של מטבעות אלו. לפי מודל זה (הנקרא PPP), שער החליפין אמור להשוות בין כח הקניה של המטבעות במדינות השונות. מודל PPP איננו משמש למסחר לטווח קצר ואינו מיועד להמלצת BUY או SELL, אך הוא יכול לתת אינדיקציה מסוימת בכדי לבחון האם השקל נסחר ברמה קיצונית מדי. 

"בשל סיבות מבניות – כמו יצוא שירותי ההייטק של ישראל – השקל נסחר כמעט תמיד ברמה חזקה מדי – כלומר דולר-שקל נמוך לעומת הערך הנגזר מכח הקניה", אומר קצביאן. "במקרים שבהם השקל נסחר באופן זול באופן קיצוני – כלומר ללא פרמייה כלל – השקל נטה היסטורית להתחזק בחודשים שלאחר מכן. כך היה למשל סביב אמצע מרץ 2020, סביב אמצע דצמבר 2018, או סביב המחצית השניה של ינואר 2016".

עוד הוא קובע כי "למרות שהשקל נסחר בשיא מול הדולר מאז 2008, חוזקו היחסי רחוק מערכי הקיצון שהיו בסוף ינואר 2018, או בסוף יוני 2017. או במילים אחרות: גם אם לפי מודל כח הקניה השקל יקר יחסית להיסטוריה - לא ניתן לומר שהשקל נסחר באופן קיצוני מדי , אפילו בהשוואה לערכי הקיצון בשנים האחרונות".

ניתוח שני שביצעו בבנק הוא ניתוח המגמות בחשבון השוטף ובהשקעות הישירות נטו בישראל לעומת המגמה הכללית של הסל-שקל. הם מצאו כי העודף בחשבון השוטף עמד ברבעון השני ברמה של 4.4 מיליארד דולר, אחת הרמות הגבוהות ביותר בשנים האחרונות, כשההשקעות הישירות בישראל (FDI) עמדו על 10.8 מיליארד דולר, הרמה הגבוהה ביותר מאז סוף 2018.

מגמת השינוי בחשבון השוטף יחד עם השקעות הישירות נטו – בניכוי השקעות ישראלים בחו"ל – די מתיישבת עם מגמת השינוי בשקל מול סל המטבעות. נתוני התוצר שפורסמו השבוע מצביעים על סבירות גבוהה להמשך העלייה בחשבון השוטף גם ברבעון השני, עניין שתומך בהתחזקות של השקל. במילים אחרות: חוזקת השקל נובעת מ-Flow כלכלי אמיתי של כסף שנכנס לישראל.

לטענת קצביאן, גם "בחינה לטווח הקצר של רמת השקל מול פרמטרים שונים לא מצביעה על עיוות חזק מדי ברמתו של השקל. בחינה זו מאפשרת ניתוח לטווח זמן קצר יחסית (רמה יומית) והיא מאפשרת לבחון האם נוצר עיוות מסויים ברמתו הנסחרת של השקל לעומת פרמטרים שונים בשוק כמו הדולר בעולם, שערי המניות ועוד מגוון פרמטרים".

"נכון לסביבת השוק כעת נראה כי הפער מול הערך ההוגן מתון יחסית. במילים אחרות, באם לא יהיה שינוי בתנאי השוק וברמת הדולר בעולם, או התערבות של גורם חיצוני (בנק ישראל) אין סיבה מיוחדת שהשקל ירשום היחלשות ניכרת בטווח הקצר", קבע.

ומה צפוי קדימה?
לטענת חטיבת המחקר, בראיה לשנים הבאות נראה כי החשבון השוטף ימשיך להיות ברמה גבוהה בהשוואה למדינות אחרות בעולם, כך שה-Flow הכלכלי ימשיך לתמוך בשקל חזק. כך למשל תחזיות קונצנזוס הכלכלנים בעולם מראות כי החשבון השוטף בישראל הינו גבוה יותר מאשר בכל אחד מגושי המדינות בעולם. עובדה נוספת היא שיש צפי לעליית מדרגה בעודף בחשבון השוטף של ישראל בשנתיים הקרובות לעומת השנתיים הקודמות, כשבמדינות אחרות צפוי שינוי מתון יותר.

"בדקנו את המצב גם ברמה של מדינות בודדות שמייצגות מטבעות מוכרים. מבין 22 המדינות שבדקנו ישראל היא בין 5 המדינות היחידות שבהן החשבון השוטף חיובי ובנוסף קיים גם צפי להתחזקותו בשנתיים הבאות", אמר. 

הצפי לעלייה בחשבון השוטף של ישראל הגיוני ונתמך במספר מגמות יסוד בטווח הארוך. "כלכלת השירותים תמשיך לתפוס חלק ניכר יותר בכלכלה הגלובלית מאשר כלכלת הסחורות. עניין זה ימשיך לתמוך ביצוא השירותים הישראלי בהובלת יצוא ההייטק. 

"יתר על כן, בעולם שאחרי הקורונה תחומים כמו עבודה ותקשורת מרחוק, Telemedicine (רפואה מרחוק), אבטחת סייבר וכו' יקבלו האצה ותקציבים רבים ויתפסו נפח גובר במסחר הגלובלי. לישראל יש לא מעט יכולות בתחום, עניין שיתמוך ביצוא המקומי", כתב.

"בראיה לטווח הארוך אנו ממשיכים להעריך כי קיים לחץ מבני להתחזקות השקל מול סל מטבעות העיקריים במערב", סיכם.