האם הסיבה להתרסקות הדולר היא עסקאות הגידור של חברות ישראליות?

הסיבה להתרסקות הדולר היא בעיקר עסקאות הגידור של חברות ישראליות בחו"ל. כך עולה מניתוח של הפרופסור לכלכלה, נסים בן דוד, נשיא האקדמית גליל מערבי. לדבריו בתחילת 2019 היה שער הדולר 3.746 שקלים וכעת הגיע שערו ל-3.3 שקלים, ומייצג החלשות של הדולר ב-11.9%. משמעות היחלשות זו היא הפחתת ההכנסות במונחי שקלים של היצואנים הישראלים המייצאים לגוש הדולר ב-11.9%, רק בשל ירידת שער הדולר. בנוסף, הוזלה זו מסיטה את הביקוש של ישראלים לשווקי חו״ל, מאחר שמחירי מוצרים הנקובים בדולרים מוזל ב-11.9% בעקבות ירידת שער הדולר, ולכן הישראלים מעדיפים לקנות בחו״ל במקום לקנות בישראל. מכאן, שבנוסף למשבר הקורונה גם הירידה בשער הדולר מכה ביצרנים ובסוחרים הישראלים.

בן דוד מסביר כי לעיתים נוטים לייחס את החלשות הדולר לחוזקה היחסי של הכלכלה הישראלית ולעודף במאזן התשלומים. אולם, מסתבר שלעודף זה השפעה זניחה על היקפי המסחר במטבע חוץ וכפועל יוצא מכך השפעה זניחה על שער החליפין של הדולר.

ב-2019 שבה הדולר נחלש בשיעור ניכר הסתכם העודף בחשבון השוטף בכ-14 מיליארד דולר בעוד שהיקף המסחר השנתי במטבע חוץ הסתכם על פי נתוני בנק ישראל בכ- 1,380 מיליארדי דולרים, זאת כאשר היקפי העסקאות הקשורות לקניה ומכירה של סחורות בתוספת לקניה ומכירה של ניירות ערך למטרות השקעה ובתוספת רכישת מט"ח על ידי בנק ישראל הגיעו ב-2019 ל-144 מיליארד דולר לכל היותר.

בנוסף, בשנת 2019 הסתכמו השקעות הישראלים בחו״ל בכ-25 מיליארד דולר, בעוד שההשקעות של זרים בישראל הסתכמו בכ-23 מיליארד. כמו כן, בשנת 2019 קנה בנק ישראל כ-6 מיליארד דולר.

נתונים אלה לגבי שנת 2019 משקפים ביקוש כולל למט״ח בסך 138 מיליארד דולר: למימון היבוא, ההשקעות בניירות ערך זרים ולרכישות המט״ח של בנק ישראל. כמו כן, נתונים אלה משקפים היצע כולל של מט״ח בסך 144 מיליארד דולר: תמורות היצוא, השקעות של זרים בישראל והעברות ומענקים נטו.

בשנת 2020 נמשכת מגמת העודף בחשבון השוטף, ועל פי נתונים שמפרסם בנק ישראל עודף זה מסתכם במחצית הראשונה של שנת 2020 בכ-8 מיליארד דולר, עודף המורכב מעודף יצוא סחורות ושירותים בהיקף של 4.5 מיליארד דולרים וכן מהעברות ומענקים נטו בהיקף של עוד כ-3.5 מיליארד דולרים.

לדברי בן דוד, בהנחה שבחודשים שחלפו מסוף חודש יוני ועד היום נוצר עודף בהיקפים דומים לאלו שבתחילת השנה, ניתן להעריך באומדן גס שהעודף בחשבון השוטף במהלך החודשים ינואר - נובמבר הסתכם בכ- 15 מיליארד דולר, מתוכו עודף יצוא בסך 8 מיליארדי דולרים והיתר העברות ומענקים. נתונים אלו מבטאים גם השנה שיעור זעיר מהיקף המסחר השנתי במטבע חוץ ואינם מסבירים את המשך היחלשות הדולר השנה.

"כאשר בודקים ממה נובע היקף עסקאות העצום בסך 1,380 מיליארד דולרים, מגלים שחלק משמעותי ביותר ממנו נקבע בעסקות החלף שמטרתן לגדר סיכונים פיננסיים. היקפן של עסקאות החלף אלו ב- 2019 הסתכם על פי נתוני בנק ישראל, ב-997 מיליארד דולר שהם כ-4 מיליארד דולר בממוצע בכל אחד מ- 251 ימי המסחר בשנת 2019", כותב בן דוד.

"מדוע נדרשות חברות ההשקעה הישראליות לגדר את השקעתן בחו״ל יותר מאשר חברות השקעה זרות? הסיבה היא שלישראל (לחברות השקעה, בנקים ומוסדות אחרים, כולל אחזקות פרטיות) יש על פי פרסום עדכני של בנק ישראל, נכסים זרים בחו"ל בהיקף של כ- 523 מיליארד דולרבעוד שזרים מושקעים בישראל בהיקף של כ- 358 מיליארד דולר בלבד".

"נתון זה משקף מחד את חוזקו של המשק הישראלי שלא רק שאינו חייב לעולם כסף (במונחי נכסים נטו), אלא העולם חייב לישראל כ-165 מיליארדי דולר. עם זאת, חברות ההשקעה בישראל מגדרות שיעורים נכבדים מן ההשקעה באמצעות מכירת דולרים בעסקאות ההחלף, מעל ומעבר לגידור בכיוון ההפוך הנעשה על ידי חברות השקעה מחו״ל המושקעות בישראל".

"עודף היצע עצום זה בעסקאות ההחלף הוא כפי הנראה הגורם שדוחף את שער הדולר כלפי מטה. מכאן נראה שרכישות מט"ח על ידי בנק ישראל לא יכולות לעצור את ירידת שער הדולר, מאחר שאין בידי הבנק המרכזי יכולת לבצע רכישות בהיקפי ענק שיוכלו לעצור את כוחות היצע המט״ח של עסקאות ההחלף".

"אם כך, מה ניתן לעשות כדי למתן את ירידת שער החליפין של הדולר בעקבות השפעתן של עסקאות ההחלף? הצעדים שאותם ניתן לשקול, ולשלב במינונים שונים הם, הטלת הגבלה על שיעור הגידור של הנכס המושקע בחו״ל - זאת מאחר שעודף הנכסים הזרים של ישראל יוצר היצע רב של דולרים בעסקאות החלף, כדאי להגביל את היקף עסקאות החלף לכ-60% מסכום ההשקעה שביצעה חברת ההשקעות בחו״ל ושאותו היא מבקשת לגדר".

"הדבר השני זה מעקב הדוק אחר כל עסקאות ההחלף והטלת הגבלות על חלק מפעילות הבנקים המסחריים כגורם פעיל בעסקאות ההחלף. באופן נקודתי יותר מניעת כניסה של גוף פיננסי כצד לעסקת החלף, כאשר הגוף אינו מחזיק בנכס פיננסי המגודר באמצעות עסקת ההחלף. הגבלה כזו תפחית את כושר המיקוח של צד שאינו מקטין סיכוני השקעה בשל עסקת ההחלף".

הנה ההסבר שמספק לכך בן דוד: "אם לדוגמא חברת השקעה ישראלית השקיעה מיליארד דולרים בחו״ל והיא חוששת מירידת שער הדולר בעתיד, וממולה בעסקת ההחלף פועל גוף פיננסי שאינו מגן על השקעה כלשהי, לגוף זה כושר מיקוח רב ולכן יוכל להשיג עסקת החלף שבה יקנה מחברת ההשקעה את הדולרים בשער נמוך. חברת ההשקעות שחוששת מהפסדים בשל ירידת שער אפשרית של הדולר תתפשר ביתר קלות על שער חליפין עתידי נמוך בעסקת ההחלף".

בשורה התחתונה ממליץ בן דוד להטיל מס על עסקאות החלף, להקטין היקף ההשקעה המותר לחברות השקעה ישראליות בנכסים זרים ולעודד השקעות מחו״ל במשק הישראלי - גורם שיגדיל לדבריו את היצע השקלים בעסקאות ההחלף ולכן יחליש את השקל ויחזק את הדולר.

האם בנק ישראל יצליח לבלום את התחזקות השקל?
"אנחנו רואים בימים האחרונים מגמה ברורה של תיסוף השקל. מתחילת נובמבר, עומד השער הממוצע על 3.362 שקלים, בהשוואה לשער ממוצע של 3.395 בחודש הקודם ו-3.483 בחודש המקביל אשתקד. שער החליפין כיום- הוא הנמוך ביותר מבחינת הדולר כנגד השקל מאז יולי 2008. כל זאת, כשבנק ישראל רוכש מט"ח בהיקפים גדולים ויתרותיו גדלו השנה מ-121.4 ל-160.7 מיליארד דולר", כך פותח רונן מנחם, כלכלן ראשי בנק מזרחי טפחות את סקירתות לגבי מגמת המצד דולר-שקל.

מנחם מונה בסקירתו מספר סיבות להתחזקות השקל:​

1. חולשת הדולר בחו"ל. כנגד האירו פוחת הדולר, בממוצע לחודש נובמבר, 0.4% בהשוואה לחודש אוקטובר ו-6.4% בהשוואה לחודש דצמבר אשתקד.
2. סוכנויות הדירוג Moody's ו-Standard & Poor's וקרן המטבע הבינ"ל שרטטו תמונה חריפה פחות על המשק מכפי שחששו תחילה. הדירוגים גבוהים ולא ירדו בקרוב.
3. להסכמים עם מדינות במפרץ השפעה לטובה על שער השקל בגין השתפרות האופק המדיני והכלכלי, בילטרלית ואזורית.
4. הצטרפות אג"ח ממשלת ישראל למדדי האג"ח העולמיים הצריכה המרה נרחבת של מט"ח לש"ח ע"י קרנות סל עוקבות.
5. קצב אינפלציה בארץ נמוך יותר מרוב המדינות המפותחות.
6. ב"י יכול להחזיק ריבית של 0.1 אחוז ולא להפחיתה משום שכל עוד Covid-19 כאן, חתירה ליעד אינפלציה של 3-1 אחוזים לא הכרחית לדעת מנחם.
7. ב"י לא פועל לבלימת תיסוף השקל, אלא להגביל תנודתיות יתר. לכך יש להוסיף את נתוני הייצוא, שככלל מפתיעים לטובה, בהינתן החששות המוקדמים.

מנחם בחן את  שער החליפין בפועל אל מול שערי חליפין הנגזרים ממשוואת כוח הקנייה של משקי הבית (Purchasing Power Parity, PPP) ושערי הריבית לשנה (Interest Rates Parity, IRP). אלו מגדירים "מנעד כלכלי" שכל עוד אינו נפרץ, שער השקל– דולר אינו "זול מדי" או "יקר מדי".

"נמצא כי שער החליפין שקל – דולר עדיין בתוך המנעד, אך בחודשים האחרונים רחק מהרף הגבוה (המעיד על פיחות יתר) ונכון ליום שישי קרב כדי 2% לרף התחתון (המעיד על תיסוף יתר). אם וככל שהמגמה תימשך, אנו קרבים לקו פרשת דרכים", כותב מנחם.

האם ב"י "יניח" לתיסוף השקל להימשך? האם יגדיל עוד יותר את היקפי הרכישות? או ינקוט צעדים אחרים (כגון הכרזה על שער מקסימום לשקל כנגד הסל והגנה באמצעות רכישת מט"ח בלתי מוגבלת; כך נעשה לפני מספר שנים בשווייץ, כשהפר"ש תוסף בעוצמה בעקבות משבר בגוש האירו והמרת אירו בפר"ש).

"הקרבה לרף התחתון אקוטית יותר כיום, אך ששער השקל–דולר רחוק  לפי חישובי כ-8% מהרף הגבוה של הרצועה וגם הוא עלול להתאדגר בהמשך, אם ההתפתחויות אצלנו, ובראשן שאלת התקציב והאפשרות לבחירות נוספות, תהיינה שליליות. עדיין, אם השקל ישנה כיוון ויפוחת במהירות כנגד הדולר, יש לבנק ישראל די והותר יתרות מט"ח כדי לבלום זאת בטווח הקצר. מספר פעמים בעשור האחרון איים השקל לעבור לטריטוריה "יקרה מדי", אך נבלם, הן ע"י כוחות השוק והן ע"י פעילות ממתנת תנודות של בנק ישראל. כך יהיה גם הפעם? להערכתי – התשובה לכך חיובית", סיכם מנחם.