האם הדולר האמריקאי ימשיך להיחלש? כן ולא

הדולר הכול יכול. הדולר האמריקאי הינו המטבע העולמי השולט, מאז סוף מלחמת העולם השנייה. הוא מטבע הייחוס של רוב מדינות העולם, ומהווה מעל 60% מיתרות מטבע החוץ (מט"ח) העולמיות. היינו, רוב הבנקים המרכזיים ברחבי העולם מעדיפים להחזיק את יתרות המט"ח שלהם בדולר אמריקאי. הוא דומיננטי גם במסחר הבינלאומי וחולש על כמעט 90% מעסקאות המסחר בעולם.   החיוך של הדולר לפני כמה שנים, אנליסטים מבנק ההשקעות מורגן סטנלי, גילו שיש תכונה ייחודית למטבע האמריקאי. הם מצאו כי מבחינה היסטורית, הדולר מתחזק מאוד בתקופות של גאות כלכלית ממשית, המאופיינת באבטלה נמוכה, התרחבות וצמיחה מואצת. מצד שני, הדולר מתחזק מאוד גם בתקופות של שפל כלכלי עולמי המאופיינים באבטלה גואה, בורסה קורסת, וצמיחה מינימאלית.

הדולר, כמטבע הייחוס הבינלאומי, הינו מוצר פיננסי מיוחד; הוא מצליח הן בעתות גאות והצלחה והן בעתות משבר ושפל כלכלי. תכונות אלו הובילו למושג מימוני מוכר שנקרא: החיוך של הדולר. הוא גבוה מצד ימין (כלכלה גואה) וגבוה מצד שמאל (כלכלה נחשלת) והגרף שלו יוצר חיוך נעים, אך מעורר מחשבה; הכיצד זה ייתכן?   הדולר בתקופת של גאות כלכלית כאשר הכלכלה האמריקאית דוהרת קדימה, עם שיפורים בפריון העבודה, אבטלה נמוכה וצמיחה מואצת, היא מושכת אליה משקיעים מכל העולם שרוצים להשקיע בשוק ההון הגדול והמוצלח ביותר בעולם. ההצלחה האמריקאית הינה ביחס לשאר מדינות העולם, ולכן כסף נשאב לתוך ארצות הברית. תקופה זו מאפיינת בתיאבון משמעותי לסיכון. אם ההצלחה האמריקאית בתקופה שכזו אינה מספיקה, הרי שבמקביל לגאות הכלכלית, הבנק המרכזי האמריקאי (ה-Fed) מתחיל לחשוש מהתחממות יתר, ומפריצה אינפלציונית.

כתוצאה, הוא מיישם מדיניות מוניטארית מצמצמת הכוללת העלאה של הריבית; מה שמושך עוד משקיעים לבא ולהשקיע בארצות הברית, ולקבל תשואה בסיסית יותר גבוהה. במצב שכזה, תנועות ההון העולמיות של משקיעים הינן בקנה מידה ענק והם מחזקים את הדולר מול רוב מטבעות העולם. זה מה שקרה בשנים 2014 עד 2016; ארצות הברית הציגה צמיחה כלכלית (באופן יחסי), וכתוצאה ה-Fed היה הבנק המרכזי היחיד בעולם שהעלה ריבית. בתקופה זו, הדולר התחזק בכ-20% מול סל המטבעות העולמי.   הדולר בתקופות של שפל כלכלי כאשר העולם נמצא בשפל כלכלי ממשי, עם אבטלה גואה, ירידות שערים בבורסה וצמיחה אנמית או שלילית - המשקיעים מחשבים מסלול מחדש. הם מצמצמים מאוד את התיאבון שלהם לסיכון ומבצעים הקצאת נכסים חדשה, המתאימה יותר למציאות הכלכלית. מבחינה היסטורית, נמצא כי חלק ניכר מהמשקיעים מוציאים את הכספים שלהם ממדינות מתפתחות זרות, ומחזירים את הכספים לחוף המבטחים (היחסי) – ארצות הברית. לדוגמא: משקיע שבשלב כלשהו התפתה לשלוח 20% מתיק ההשקעות שלו למדינה מתפתחת כמו ברזיל, יחליט להחזיר את הכסף לארצות הברית. נוכח העלייה בסיכונים העולמיים, ארצות הברית (גם בריבית נמוכה) נראית יותר מבטיחה מהאלטרנטיבה. זה מה שקרה במהלך משבר הסאב פריים (2008) וכן בתחילת משבר הקורונה (מרץ 2020).   אז באיזה תקופות הדולר נחלש? זו שאלה מצוינת. נראה כי הדולר נחלש במצב הביניים; כאשר מצד אחד תיאבון המשקיעים לסיכון גבוה, ומצד שני יש הרבה מאוד נזילות ותנודתיות נמוכה. במצב שכזה, הכלכלה האמריקאית מתואמת ודומה מאוד למצב בכלל העולם, והיתרון היחסי הכלכלי שלה אינו בולט. המשקיעים מחפשים תשואות עודפות, והם לא מפחדים להעביר חלקים ממשיים מהנכסים הפיננסיים שלהם למדינות זרות (מחוץ לארצות הברית). התוצאה הינה היחלשות של הדולר האמריקאי מול סל המטבעות. זו תקופה מאוד מיוחדת ושברירית, ממש דרך האמצע, הכוללת איזון עדין בין תיאבון לסיכון, נזילות רבה, תנודתיות נמוכה ומתאם כלכלי גבוה בין ארצות הברית ליתר מדינות העולם.   המאפיינים של התקופה הנוכחית זה המצב כיום (מאז מרץ 2020) - אנחנו כנראה באותה נקודת אמצע שבין גאות כלכלית אמריקאית ממשית, לבין שפל כלכלי עולמי מורגש. הכלכלה האמריקאית והעולמית סבלה זעזוע גדול, האבטלה גואה והשינויים המבניים המהותיים עוד נמצאים רק בתחילת הדרך. הממשל וה-Fed נוקטים במדיניות מרחיבה, יוצרים סביבה נוחה מאוד למשקיעים, ומזרימים נזילות רבה לשווקים. מבחינה היסטורית, נראה שאנו במצב הדומה לשנים שלאחר משבר הסאב פריים האמריקאי (2008), שנמשך משנת 2009 ועד 2013. למרות הכל - הריבית נמוכה, שוק ההון עולה ועולה ולכן – הדולר נחלש. המתאם הגובה בין מדינות העולם מתחבר מאוד לתקופה של וירוס עולמי, חוצה גבולות שאינו מבחין בין מדינה אחת לרעותה.   הקשר ההפכי בין מניות לדולר חשוב לציין כי בשנים האחרונות יש קשר שלילי חזק בין עליית מחירי המניות (ראו: שוק ההון האמריקאי דוהר קדימה, אבל לאן בדיוק?) לבין היחלשות הדולר האמריקאי. נובמבר 2020 נרשם בתור החודש המוצלח ביותר למניות אמריקאיות מזה כ-90 שנה. במקביל, הדולר האמריקאי נחלש משמעותית מול סל המטבעות העולמי. משקיעים אופטימיים רבים בשוק ההון האמריקאי, מצדדים בירידה של הדולר - כסימן להמשך העלייה במחירי המניות. אני ממש לא בטוח בכך.   הדולר צפוי להיחלש חשוב לציין כי השקעות פיננסיות בתחום מטבע החוץ הינן מסוכנות במיוחד, וכוללות תנודתיות מובנית של שוק ענק, עם שחקנים מרובים ושונים. רוב המשקיעים כבר מסכימים כי בטווח הארוך הדולר האמריקאי צפוי להיחלש. הערכות אלו מתבססות בין השאר על החוב הלאומי התופח, חוסר האיזון המאקרו כלכלי, הדפסת הדולרים האימתנית של ה- Fed, פער המעמדות האמריקאי שיוצר חוסר יציבות חברתית (BLM כדוגמא), וממתחרים חזקים שמאתגרים את הדומיננטיות של הדולר האמריקאי. בנק ההשקעות הגדול גולדמן סאקס קבע לפני חודשים כי בשנה הקרובה הדולר צפוי לאבד כ-20% מערכו, ורוב המשקיעים נוהרים אחריו ולוקחים פוזיציות מכירה בחסר (שורט) הצפוי להרוויח מהיחלשות ממשית בדולר. אין ספק כי הערכות אלו מבוססות היטב, אבל לאיזה טווח?   התנאים להמשך היחלשות בטווח הקצר נראה כי ישנה הסכמה רחבה שלטווח הרחוק הדולר האמריקאי כולל מרכיבי סיכון ממשיים, וכי היותו מטבע הייחוס העולמי לא יימשך לעולם. הסיבות לכך הן אותן סיבות מאקרו כלכליות שמנינו, שאין להן פתרון מהיר ופשוט בטווח הקצר. אבל נראה כי כל הציפיות הנזכרות, כבר מתומחרות כיום בדולר אמריקאי חלש. הוא אולי צפוי להמשיך ולהיחלש, אבל רק כל זמן שהכלכלה האמריקאית תעמוד במצב המיוחד הקיים, בתחתית החיוך (נזילות רבה, תנודתיות נמוכה, משקיעים עם תיאבון רב לסיכון, כלכלה אמריקאית הצומחת בקצב דומה לשאר העולם).   מחזוריות של הטווח הקצר ושל הטווח הארוך יש כאן 2 מעגלי השפעה מחזוריים: ההשפעות המאקרו כלכליות של הטווח הארוך, וההשפעות בשוק של הטווח הקצר (תחתית החיוך). בחודשים האחרונים, המעגלים התלכדו ונוצר מומנטום ממשי להיחלשות הדולר. כיוון שכך, גם אם המצב יימשך ללא שינוי כלשהו, היחלשות הדולר אינה צפויה להיות דרמטית וקיצונית, הירידה הצפויה כבר מתומחרת על ידי כל השחקנים הראשיים בעולם. יש יותר סיכוי שמשהו מהותי ישתנה במאפייני השוק של הטווח הקצר שיפתיע ויצור התחזקות מקומית בדולר. זה יכול להיות קריסה מהירה בשווקים הפיננסיים וגידול משמעותי בתנודתיות (החלק השמאלי העליון של החיוך) או מנגד מעבר של ארצות הברית לצמיחה מואצת ומהירה ביחס לעולם (החלק הימני העליון של החיוך).

לסכם זאת בצורה חדה: יש הסתברות לא מבוטלת שהתנאים המושלמים של הטווח הקצר המחלישים את הדולר – לא יימשכו. בטווח הקצר (שנת 2021) יש סיכוי לא מבוטל שהדולר האמריקאי צפוי להתחזק. אין בכך בכדי לפתור את הבעיות המבניות המהותיות של הטווח הארוך.

• פוקס עלתה ב-5%, פתאל קפצה ב-11%; ת"א 90 עלה ב-1.7%
• אימקו זינקה ב-19%, מיטרוניקס צללה ב-24%; הבנקים ירדו ב-2.2%

כיום יש פער ריביות חיובי לטובת ארצות הברית; הריבית האפסית בארצות הברית גבוהה מהריבית השלילית באירופה וביפן). בטווח הקצר, יש סיכוי לא מבוטל שמשהו בסטטוס קוו ישתנה ונעבור לאחד מקצוות החיוך של הדולר. אירוע מפתיע אפילו ברמה בינונית יכול ליצור לחצים גדולים להתחזקות הדולר בעולם. אם זה יקרה, נראה גם שורט סקוויז (Short Squeeze) ממשי של המשקיעים (גולדמן סאקס ושות') - והדולר יתחזק מאוד בטווח הקצר.

החיוך של הדולר מראה לנו שמטבע הייחוס העולמי מתחזק הן בתקופות גאות כלכלית אמריקאית והן בזמנים של שפל עולמי. השבריריות של המצב הקיים, הכולל התלכדות של סיבות לטווח קצר ולטווח ארוך הובילו להיחלשות ממשית בדולר האמריקאי בחודשים האחרונים. כל אלו כבר מתומחרים על ידי המשקיעים בשערי מטבע החוץ הקיימים וקשה לראות כיצד שער הדולר ממשיך ונחלש בצורה משמעותית בטווח הקצר. בעוד מגמת ההיחלשות של הטווח הארוך ברורה ומובנת, יש סיכוי מקומי לא מבוטל, שבטווח הקצר הדולר דווקא צפוי להתחזק.     הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• האם אנחנו צריכים מאסק או מיליי משלנו ומה הסיכוי שזה יקרה?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"