"הרכישות לא יחלישו את השקל מעבר למגמה הכללית של התחזקות הדולר"

עד כמה רכישת הדולרים ע"י בנק ישראל תצליח באמת להחליש את השקל מול הדולר – זאת השאלה שעדיין נשאלת מאז הוכרז לפני שבוע וחצי התכנית לרכישת 30 מיליארד דולר בשנה הקרובה. שמואל קצביאן, אסטרטג השווקים של בנק דיסקונט חזר לנעשה ב-2008 בחיפוש אחר תשובה אפשרית, וכך הוא כותב על מה שמצא: "ההתערבות אז מלמדת כי הגדלת היקף הרכישות, תוך מחויבות לכך, לא גרמה לשקל להיחלש מול הדולר מעבר למגמה הכללית של התחזקות הדולר בעולם".

רכישה של 30 מיליארד דולר בשנה פירושה קצב רכישות בקצב ממוצע של 2.5 מיליארד דולר לחודש, וקצביאן מזכיר כי משקיעים בשוק ציינו כי אם הרכישות בדצמבר לא השפיעו על השוק, סביר להניח שכך יהיה גם כעת. אולם, לדידו בכל זאת קיים הבדל בין המקרים: "כשבנק ישראל מודיע על מחויבות ההשפעה על השוק חזקה יותר מאחר והוא מחזק את התפיסה בשווקים כי בנק ישראל 'יהיה בשוק' לאורך זמן ולא רק פועל בחודשים מסוימים".

"ההשוואה ל-2008 מצביעה על תמונה מעניינת", קצביאן כותב, "בחנו את המגמה בדולר-שקל מאז הסגירה ב-11/7/08, כלומר לאחר ההתחזקות הדו יומית החזקה בעקבות הודעת בנק ישראל על הגדלת ההתערבות אז להיקף של 100 מיליון דולר ליום. ביצענו את הבחינה בחתכי זמן שונים קדימה", הוא מסביר את המתודולוגיה. "לכאורה ניתן לראות כי השקל אכן נחלש מול הדולר, אולם כאשר משווים זאת למגמה של הדולר בעולם ניתן לראות כי השקל נחלש באופן כמעט דומה לחולשת מטבעות המערב בחתך זמן של חודש קדימה וחצי שנה קדימה".

אלא שלפי המשך הדברים של קצביאן, נראה כי ההשפעה בזמנו של תכנית הרכישות גדולה מזו שאנו צפויים לראות כעת: "אז הוכרז על רכישה של 25 מיליארד דולר, אולם מדובר היה בהגדלה של פי 4 בהיקף הרכישות המוכרז הקודם, בעוד שההודעה השנה מהווה הגדלה של כ-41%  בלבד מהיקף הרכישות בפועל ב-2020". כמו כן, הוא מצביע על כך שתנאי הרקע של הכלכלה הישראלית טובים יותר היום, ובפרט כאשר בוחנים את העודף בחשבון השוטף. קצביאן מזכיר כי גם ב-2008 הודעת בנק ישראל לא גרמה להתחזקות הדולר מול השקל מעבר להתחזקותו הכללית של הדולר.

אז מה היתרון בכל זאת של תוכנית הרכישות? להערכת קצביאן, בנק ישראל שואף להחזיר את הדינמיקה של המסחר בדולר-שקל לזו הנגזרת מהמסחר בדולר ובשערי המניות בעולם. כלומר, אם הדולר ייחלש בעולם – סביר להניח שלאורך זמן זו תהיה גם המגמה מול השקל ובנק ישראל לא ינסה למנוע זאת. האם הדולר עצמו יחלש? בדיסקונט מעריכים שכן, ותולים את הסיבה בתכניות התמריצים של ביידן ובמדיניות של שרת האוצר האמריקאת ג'נט ילן שיתמכו בגירעון גבוה במיוחד ובהדפסת כסף שתכביד על הדולר.

עוד מעריך קצביאן כי בטווח הקצר יתכן כי תהליך סגירת פוזיציות ועדכון מודלים של גופים שונים (ובפרט זרים) יביא להמשך תנודתיות ואולי להמשך חולשה של השקל, אולם בשלב מסויים הדולר-שקל יחזור להיסחר במגמה דומה למגמת המסחר של הדולר בעולם. "במילים אחרות", כותב קצביאן, "ההודעה של בנק ישראל תחזיר את השקל לכביש הראשי של הקשר בין הדולר בעולם לדולר-שקל".

לצד התחזיות באשר להשפעת התכנית, קצביאן מסביר גם מדוע למעשה היה בה צורך דווקא בעת הזאת. בין השאר הוא מציין כי "השקל רשם 'פתיחת שנה' חריגה במיוחד מול כל המטבעות בעולם", הוא מסביר, "מאז תחילת השנה ועד ל-13/1 השקל התחזק מול כל מטבעות המדינות המפותחות בשיעור של 1.5%  עד 4.1%. מול מטבעות ה-EM השקל התחזק בשיעור של 1.9% עד 6.7%. מצב כזה של התחזקות רוחבית וכה חדה של השקל מול כלל המטבעות תוך 13 ימים קלנדרים לא נרשם בעשורים האחרונים".

"בניגוד למגמה במרבית השנה שעברה, ב-2021 הקשר שבין מגמת המסחר של הדולר בעולם (ובפרט מול האירו) ובין הדולר-שקל נשבר", מציין קצביאן שמוסיף כי "התחזקות השקל גם בימים שבהם נרשמה ירידה בשוק המניות בעולם חיזקה את ההערכה כי התחזקות השקל נובעת מסיבות מקומיות  - ההתקדמות המהירה של תהליך החיסונים בישראל (והצפי לפתיחת הכלכלה בעתיד), הקטנת חשיפת השיא למט"ח של מוסדיים (מכרו מט"ח), ומומנטום חיובי שיצר 'אפקט עדר' והפעיל תוכנות מסחר שחיזקו שוב את השקל, גם על ידי פעולה של משקיעים זרים". 

כידוע, השקל נסחר ברמה הנמוכה ביותר מאז 1996, וקצביאן מצדו מוסיף רכיב מעניין נוסף למשוואה: רמתו של השקל שברה גם את פערי הקיצון ההיסטוריים לפי מודלים שונים של הערכה. כך למשל ממש ערב ההודעה על הרכישות השקל היה חזק מדי בכ-12% בבחינת ערכו ההוגן לפי שווי קניה.

מודל נוסף שהוא מזכיר הוא ה"ערך ההוגן לטווח הקצר", שם הפער הגיע ליותר מ-1.5% בין לעומת הערך הנסחר בפועל של הדולר-שקל, שהיה נמוך יותר. זאת, הוא מדגיש, "בניגוד למגמה בכל המחצית השניה של 2020 שבה הדולר-שקל נסחר קרוב לערך ההוגן שלו והסטייה מהערך ההוגן  לא חרגה מהסף של 1%".