"יתרות המט"ח נושקות ל-190 מיליארד ד' - האחריות כבדה והמשמעות לאומית"

"יתרות המט"ח של בנק ישראל נושקות לרמה של 190 מיליארד דולר. ניהול היתרות ברמות אלו מהווה אחריות כבדה, בעלת משמעות כספית לאומית", ד"ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי, ודודי רזניק, אסטרטג הריביות של לאומי שוקי הון בסקירה שפרסמו ברקע עדכון היתרות של בנק ישראל. השניים מזכירים ומסבירים כי "בשנת 2020, תיק היתרות נשא תשואה שלילית במונחי שקל, זאת בשל ייסוף של השקל מול המטבעות העיקריים שבהם מוחזקות היתרות ובעיקר מול הדולר".

בנק ישראל  רכש ברבעון הראשון למעלה מ-13.7 מיליארד דולר, מה שמשקף קצב של כ-55 מיליארד דולר במונחי שנתיים, רמה "גבוהה משמעותית" מהתכנית המוצהרת של 30 מיליארד דולר לשנה - אולם בבנק כבר אמרו שלא יהססו גם לחצות את התקרה שהוגדרה במקור לתכנית. עם זאת, קצב הרכישות דווקא הואט בחודש מרץ, זאת על התייצבות השקל סביב רמה של 3.3 שקל לדולר, והרכישות הסתכמו בקרוב ל- 2.0 מיליארד דולר. על כך כותבים בפמן ורזניק כי "נראה שהירידה בקצב הרכישות מיוחסת להיחלשות השקל, שנבעה ברובה, ככל הנראה, מהתחזקות הדולר בעולם".

דברים אלה של הכותבים משקפים את המתח בין גישת בנק ישראל באשר ליתרות המתח לבין זו של חלק מהמבקרים מהתחום הכלכלי. באופן מסורתי בבנק ישראל מתייחסים ליתרות, כשמן כן הן, כיתרות, האמורות לשמש את המדינה בעתות של משבר דוגמת קריסה של המטבע המקומי, ונזכיר בהקשר זה את השכנה מצפון, לבנון.

על כן, לשיטתם אין זה נכון לבחון את התשואה של היתרות בזמן נתון, שכן מלכתחילה לא מדובר בתיק לצרכי השקעה/השאת תשואה ואין הכוונה להמירו לשקלים. בתקופת הקורונה, מה שהוביל להגדל התיק אינו בהכרח הצטיידות לשעת חירום בצל משבר אפשרי בכלכלה, שלפי פרסומים של בנק ישראל מוסיפה להיות חזקה הודות לתחום ההייטק, אלא הייסוף של השקל - בין היתר בעקבות ההשקעות בתחום ההייטק, אך לא רק - כשהמטרה היא להביא דווקא לפיחות במטבע בכדי לסייע ליצואנים.

כביכול, אם תכנית הרכישות לא מצליחה להביא לפיחות הדרוש בשקל, מה שקורה זה שהיתרות רק גדלות, בעוד השקל מוסיף להיות חזק - ועל כן המרתן מדולרים לשקלים תסתכם בתוצאה נמוכה יותר, מאשר מצב בו השקל חלש, קרי כל דולר שווה יותר שקלים.

עוד מתייחסים בפמן ורזניק להמשך התאוששות המשק מהקורונה: "אנו מעריכים כי ככל שתהליך פתיחת המשק ימשיך ויתקדם, במקביל למהלך פעיל לצמצום התשלום לעובדים שהוצאו לחל"ת ומסרבים לעבודה ו/או להכשרה מקצועית, צפויה ירידה מתמשכת בהיקף העובדים שבחל"ת, אשר תוביל להמשך ירידת שיעור האבטלה הרחב עד לשיעור חד-ספרתי לקראת סוף השנה".

יאמר כי בהתאם לירידה בשיעור האבטלה, בקרוב צפוי לרדת תשלום דמי האבטלה ב-10%, בעוד שר האוצר ישראל כץ ככל הנראה מתנגד למהלך בשלב זה. באשר להמשך מודל החל"ת לאחר יוני - באוצר עדיין עמלים על התחליף הראוי, בין אם מדובר בהמשך התמיכות בסקטורים מסויימים במשק או בתחשיב שיעשה לפי גיל דורשי דמי האבטלה.

כך או כך, הכותבים מסייגים את דבריהם וכותבים כי "לאור ההשפעה המבנית השלילית של משבר הקורונה על שוק העבודה, והיעדר יישום של ממש של תכניות להכשרה והסבה מקצועית, לא צפויה בקרוב חזרה להיקף האבטלה (בהגדרתו הצרה) שהיה טרם המשבר (כ-4%, שהם כ-150 אלף מובטלים). העלייה בפעילות צפויה להימשך גם בחודשים הקרובים, ככל שתהליך פתיחת המשק יימשך כמתוכנן. אנו מעריכים כי בתרחיש מרכזי, הצריכה הפרטית צפויה לצמוח בכ-7% בשנת 2021, בהובלת הענפים שנפגעו מהמשבר במידה משמעותית (בעיקר צריכה שוטפת של שירותים)".

עד כמה תתרום העלאה של מסים בשלב זה לאינפלציה? על כך משיבים בפמן ורזניק כי "במידה שתוקם ממשלה שתצליח ליזום וליישם העלאת מיסים בהמשך, אולי ב-2022 ואולי רק מעבר לכך - נראה שתהיה לכך תרומה חד פעמית לעליית רמת המחירים בכמה עשיריות אחוז בודדות. מדובר במהלך של עליית מחירים בעלת מאפיינים חד-פעמיים ולא בצעדים הצפויים להשפיע באופן מתמשך על תהליכים אינפלציוניים בישראל".

"התחזית לירידת האינפלציה ב-2022 ביחס לזו הצפויה ב-2021, מכ-1.4-1.9% לכ-0.4-0.9%, עדיין איננה כוללת הנחות עבודה של העלאת מיסים, שכאמור לעיל עשויות לתרום כמה עשיריות בודדות של אחוז לעליית המדד. בעת הנוכחית, וכפוף לכך שמדובר בתחזית לטווח ארוך במונחי הכלים המשמשים לחיזוי אינפלציה, התחזית לשנת 2023 הינה סביב אפס אחוזים, זאת בדומה לשיעור השינוי הממוצע של מדד המחירים לצרכן בשנים 2014-2019".

"במבט כולל, אנו סבורים כי העלייה באינפלציה השנה לא תימשך בעוצמתה הנוכחית גם במהלך 2022 ולאחר מכן, בטווח הארוך יותר, צפויה חזרה לסביבת אינפלציה שאפיינה את המשק טרום משבר הקורונה - אינפלציה שנתית אפסית. בתרחיש זה נראה כי ציפיות האינפלציה לטווח בינוני-ארוך מעט גבוהות. לפיכך השקעה בצמודי המדד מומלצת בעיקר בחלק הקצר של העקום".

עוד הם מציינים ביחס לשוק האג"ח הממשלתי כי "בנק ישראל צפוי להמשיך ברכישות אג"ח ממשלתי ומט"ח בחודשים הקרובים ואף מעבר לכך. בתרחיש זה נראה כי התשואות הקצרות צפויות להיוותר ברמת השפל לצד יציבות הצפויה בחלק הבינוני – ארוך של העקום. יציבות בתשואות הארוכות בארה"ב עשויה לתרום לירידת תשואות מסוימת בחלק הארוך של העקום המקומי, אם כי לא ירידה מהותית.  נראה שמגמת העלייה של ציפיות האינפלציה הגיעה למיצוי, בעיקר בכל הקשור לטווח הבינוני – ארוך של העקום. לאור זאת, מומלצת השקעה בעיקר בצמודי מדד קצרים ובשקלים הלא צמודים בטווח בינוני".

וביחס לשוק האג"ח הקונצרני מציינים בפמן ורזניק כי "רמת המרווחים המשיכה לרדת בשבוע שעבר ולמעשה חזרה לרמות טרום משבר הקורונה. המשך מגמת פתיחת המשק לצד המגמה החיובית בשוק המניות המקומי תומכת בהמשך המגמה החיובית גם באפיק הקונצרני. בנוסף, נמשכת מגמת הירידה החדה בגיוסי חוב של חברות, מגמה התומכת אף היא בהמשך עליות השערים בשוק המשני. תנאי הרקע הכלליים להשקעה באפיק הקונצרני ממשיכים להיות חיוביים אך עם זאת יש לזכור כי רמת המרווחים חזרה בסמוך לרמות השפל. אנו ממליצים על חשיפה בעיקר לאיגרות במח"מ קצר. מומלצת חשיפה עודפת לאפיק צמוד המדד. אנו ממליצים להיחשף לאפיק בכל רמות הדרוג. מומלצת השקעה באופן ממוצע בחברות בדירוג קבוצת A".