הזווית של אזולאי: והפעם - תן לי עודף
בתקופה האחרונה השוק הישראלי מתחיל להשתחרר מהטראומות והתסבוכים שמלווים אותו במשך שנים. אלו הטראומות שגורמות למשקיע הישראלי לחשוש שהנה, השקל עומד לאבד עשרות אחוזים מערכו אל מול הדולר, כל אימת שנרשמת תנודה של כמה עשיריות אחוז.
ככה זה כשחלקנו עדיין זוכרים את הפיחותים המנהליים של אמצע הלילה בשנות השבעים והשמונים. אלו הפחדים מהקריסה הקרבה במחירי המניות, שמלווים את המשקיע הישראלי אשר חווה לפחות 3 מפולות קשות בבורסה בעשר השנים האחרונות והשיאים אליהם העפילו המדדים בימים האחרונים מעלים את החשש כי "הנה מגיעה המפולת". הדאגה רק מתגברת בליבו של המשקיע בעיתות של מימושים, כי אז "יכול להיות שהסיבוב נגמר וצריך לצאת" והדאגה הזו מוזנת בכתבות היסטריות בסגנון של "עשר/שבע עשרה/אלפיים סיבות שצריך לצאת מהשוק".
אבל אפילו המשקיע הישראלי הממוצע (יסלחו לי הנשים, מבטיח שהסקירה הבאה תנקוט בלשון נקבה) מבין שתנאי המקרו בארץ הם שונים היום בתכלית השינוי מאלו ששררו כאן מאז קום המדינה, ולכן הסיכוי שתתרחש אחת מהקטסטרופות הנ"ל הוא קטן מאוד. אפילו בתי ההשקעות הזרים יצאו השבוע מגדרם והגדירו את מצבה הכלכלי של ישראל ככזה שלא יכול להיות טוב יותר.
בניגוד לעבר, הסיכונים בהשקעה בשווקים הישראליים נובעים דווקא מתוך אותם פרמטרים חיוביים. הכוונה היא לכך שקופת האוצר נהנית היום מעודפי תקציב ניכרים שנצברו כתוצאה מהמדיניות הפיסקלית המהדקת, בה נקטה הממשלה בשלוש השנים האחרונות, ולפיה הוקטנו הוצאות הממשלה ונעשו רפורמות מרחיקות לכת בתחומים חיוניים לצד השיפור בפעילות הכלכלית, שהגדילו באופן משמעותי את התקבולים ממיסים.
וכמו שאנחנו לא להוטים להשקיע באותן חברות עתירות מזומנים ששוכבים בקופתן - מחשש שאלו ישמשו למטרות לא רווחיות, כך אנו ממתינים בחשש מסויים מפני השימושים שייעשו בסכומים האדירים שהצטברו בקופת האוצר.
אחד הגורמים המרכזיים שיקבעו את כיוונו של השוק בעתיד הקרוב, קשור לשימוש שייעשה בעודפי התקציבים. כפי שזה נראה כעת, בידי האוצר שלוש אפשרויות פעולה שבהן הוא לנקוט. הייעוד הראשון של הכספים יכול להיות בתשלום אתנן פוליטי, בשל אילוצים קואליציוניים. כמובן שאז השוק יגיב בכעס גדול, אם יתברר כי האוצר שב למדיניות של הקצאת משאבים לא יצרניים שרק מגדילים את תלותן של אוכלוסיות מסויימות בתקציבי מדינה ו/או הקצאת משאבים לטובת מנגנונים מסואבים ולא יעילים.
אין צורך להיות כלכלן מבריק כדי להבין ש"העונש" על השתוללות תקציבית יהיה כבד, ויגיע בצורה של עליית תשואות, הפחתת דירוג אשראי ועוד שאר מרעין בישין. הסבירות למהלך כזה מצד הממשלה הוא קטן מאוד, בשל המודעות שקיימת היום גם בחוגים הפוליטיים, למשמעות של צעדים כאלה. בהנחה שהמתואר לעיל לא יתורגם למעשים, נותרו לאוצר שני שימושים לכסף.
הראשון - הוא הקטנת החוב של מדינת ישראל. כשבוחנים את הנתונים, ניתן לראות, כי בארבע השנים האחרונות המשק חזר למגמה של הקטנת החוב שהגיע עד לרמה של 99% ב-2005. מעבר לעובדה שרמת החוב לתוצר פחתה, ניתן להבחין בנתון לא פחות חשוב והוא שלמעשה כ-75% מחובה של ישראל הוא חוב פנימי, מה שמקטין את הסיכון של המשק בעיתות של זעזועים. בדיקה של תוואי יחס החוב לתוצר של ישראל מראה, כי מדינת ישראל משלמת מידי שנה ריבית של כ-35 מיליארד שקל. בתרגום למונחי תקציב - כ-5% מתקציב המדינה מוקדש לתשלומי ריבית. אם נבצע "חשבון איכרים" ונניח שמידי שנה יוקטן חובה של המדינה באחוז אחד, תחסוך המדינה תשלומי ריבית בסך של כחצי מיליארד שקל - לא מעט. אז אף אחד לא יוכל לטעון שאין מספיק כסף בשביל לממן תרופה לחולי סרטן המעי, ולא רק שלא צריך לפטר מורים, אלא אפילו להרחיב את כוח ההוראה.
מנגד, יכולים באוצר לתעל את התקציבים לטובת הפחתת מיסים ולא משנה כעת אם יהיו אלו מס החברות, המע"מ או כל מס אחר. יש לזכור שהמשק נמצא בעיצומו של מהלך אגרסיבי למדי של הפחתת מס החברות, שאמור להגיע ל-Z5% בשנת 2010, לצד הפחתת המס האישי שירד באחוזים ניכרים בשנתיים האחרונים. המצדדים בהפחתת המיסים טוענים, כי היא תסייע להגברת הפעילות העסקית, הגדלת ריווחיות החברות ותגדיל את תקבולי המס שיסייעו לפצות על הפחתתה.
התומכים בגישה הזו יכולים להסתייע בנתוני הגבייה האחרונים, שהצביעו על גידול בשיעור של 19% בתקבולי מיסים. אלא שזה מקרה קלאסי של הביצה והתרנגולת, לפיו אי אפשר לדעת האם תקבולי המיסים גדלו כתוצאה משינוי באקלים הכלכלי, או בשל הפחתת שיעורם. כמו כל דבר, כנראה שהאמת נמצאת איפה שהוא באמצע עם נטייה מסויימת לטובת השינוי בסביבת המקרו.
אז בכל זאת, מה לעשות?
יש לזכור שאם ברצונה של ישראל לקפוץ מדרגה ולהשתייך לקבוצת המדינות המפותחות, לפחות לפי הקריטריונים של ה-OECD, עליה להפחית את החוב לרמה של לא יותר מ-90% מהתוצר. הפחתת המיסים תאפשר למשק להמשיך ולצמוח לפחות בטווח הקצר, אולם לא תחסן אותו מפני זעזועים בעתיד, ותסמכו על העולם שכאלו יקרו גם יקרו.
מנגד, הפחתת החוב באופן הדרגתי תאפשר למשק לשמר את יציבותו בעתיד הקרוב והרחוק. הקטנת החוב תשפר את דירוגו של המשק, תמשוך יותר משקיעים זרים שישתכנעו ביציבותו של המשק, וגם תסיר ממוחו הקודח של המשקיע הישראלי את הטראומות שעדיין נשארו.
מאת: עידן אזולאי - בית ההשקעות אפסילון
