הזווית של אזולאי: על מהפכת שוק האג"ח

התחילה המהפכה ואף אחד לא מדבר על זה. את המדיה זה כנראה לא כל כך מעניין, ולכן נאלצנו ל"כתת את אצבעותינו" לאתר האינטרנט של משרד האוצר על מנת לגלות שזה האחרון ממשיך במהפכות אותן החל לפני כשלוש שנים. הפעם מבצע האוצר מהפכה בשוק האג"ח. הרפורמה בשוק האג"ח עומדת לשנות באופן מהותי את פני השוק הסולידי המקומי בכמה היבטים שבראשם עומדים נושאים כמו עלות הגיוסים והגברת רמת הנזילות בשווקי האג"ח.

אחד האלמנטים החשובים ברפורמה הוא הכללתם של "עושי שוק" ראשיים בברוסה, אשר תפקידם יהיה "לצטט" מחירים של אג"חים תוך התחייבות על שמירה של מרווחים מוסכמים מראש. האוצר צופה, כי כניסתם של עושי שוק לבורסה של ת"א תגביר את הסחירות בשוק עד לרמה הגבוהה פי 5(!) מהרמה הנוכחית.

בנוסף, האוצר מתכנן להתחיל בהנפקת אגרות חוב שקליות עם טווח לפדיון של עד 15 שנים ואגרות חוב צמודות לטווח של 30 שנה. האפקט של הנפקת סדרות ארוכות יורגש בכמה מישורים. ראשית, הלחץ על הנפקת הסדרות אותן מנפיק האוצר כיום (למרות שגם כך כמות ההנפקות אינה גדולה) יופחת, מה שיסייע כנראה למגמת הירידה בתשואות. בנוסף להנפקת אגרות לטווח ארוך, יונפקו אגרות לטווחים קצרים יותר (שנתיים ועשר בשקלי ועשר בצמוד) וכך "יוחלק" עקום התשואות וניתן יהיה לקבל תמונה אמיתית של העקום בכל הטווחים.

למרות שמתוכננות להתבצע הנפקות צמודות, הרי מרבית ההנפקות תהיינה הנפקות שקליות מתוך מגמה של "שקליזציה" של השוק הסולידי והפסקת מדיניות ההצמדה במשק הישראלי. לטעמנו, זו המהפכה הגדולה מכולן. לצעירים בינינו נספר, כי הסיבה לכך שהשוק הצמוד בארץ כל כך מפותח נובעת מהמשברים אותן חוותה הכלכלה בשנות השבעים והשמונים שאילצו את הממשלה לספק מכשיר שיאפשר למשקיעים הגנה מפני האינפלציה שבשיאה נמדדה בשלוש ספרות.

מדיניות ההצמדה מאבדת בשנים האחרונות מערכה ולמעשה גורמת נזק לא מבוטל למשק. דוגמה טובה לנזק שגורמת מדיניות ההצמדה קיבלנו בשנה שעברה שבה הגורמים העיקריים לעלייה במדד היו עליית מחירי הנפט והפיחות בשערו של הדולר ולא בשל לחצים אינפלציוניים פנימיים. לכן, יש בהחלט מקום לתהות מדוע צריכה ממשלת ישראל לספק למחזיקים בחובה הגנה מפני עליית מחירי נפט בעולם?

העלות לממשלה בגין אירועים אקסוגניים היא עצומה, ובוודאי שאין סיבה שממשלת ישראל תהיה מגינת המשקיעים כנגד אירועים ממין זה.

השורה התחתונה היא, כי שיתוף עושי שוק ראשיים בשוק האג"ח, בנוסף להארכת המח"מ של החוב הממשלתי והקטנת חשיפת ההצמדה, יסייעו להקטנת עלויות הגיוס.

הצעדים שהאוצר עומד לבצע הם בדיוק אותם צעדים שכה ייחלנו להם במשך כל כך הרבה שנים. בנוסף לאספקטים הכלכליים, יש להתייחס גם לכמה אספקטים טכניים. במסגרת הרפורמה נקבע, כי השתתפות בהנפקות האוצר תעשה באמצעות מערכת "בלומברג". המשמעות כאן היא כפולה:

1. מעתה יהיו כל הנפקות האוצר חשופות לעיני כל משקיע מוסדי בעולם. דמיינו את אותו משקיע מוסדי במקום כלשהו ברחבי העולם, שעד עתה לא הכיר את המשק הישראלי ובוודאי שלא את שוק האג"ח המקומי. כעת, בחפשו אחר הנפקות ממשלתיות ברחבי העולם, יוכל אותו משקיע מוסדי ליטול חלק בהנפקה של איגרות ישראליות. מה שכנראה יגרום לו לחקור את המשק הישראלי ולגלות שוק נוסף אליו הוא לא נחשף עד כה.

הגברת החשיפה של המשק הישראלי למשקיעים מכל העולם תסייע להמשיך את המגמה של כניסת משקיעים זרים, ובסופו של דבר תסייע גם להגברת היציבות של המשק הישראלי.

2. מספר השחקנים הרב שיטלו חלק בהנפקות דרך המערכת החדשה, יסייע להוזיל את עלויות האוצר. משרד האוצר מצידו, אומד אותן בחיסכון של מאות מיליוני שקלים לכל הפחתה של עשירית האחוז בשיעורי התשואה שיקבעו.

לסיכומו של עניין, מדינת ישראל עושה צעד נוסף במסע חשוב להפניית משאבים לצרכים חיוניים, לאחר שמיום הקמתה הייתה עסוקה ההנהגה הכלכלית של המדינה בבניית המשק המקומי, תוך שימוש בחוב ולעיתים לא באופן יעיל במיוחד. אנו סבורים, כי הרפורמה בשוק האג"ח תשפיע לחיוב על עקום התשואות, בעיקר הצמוד.

מאת: עידן אזולאי - אפסילון.